债务结构与公司价值、公司绩效

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【摘要】本文以我国公用事业上市公司为研究对象，试图通过改善债务结构，达到提高公用事业上市公司的公司价值和公司绩效的目的。研究发现：长期债务与公司价值显著负相关，与公司绩效负相关但是不显著；银行借款比例、商业信用比例和债券比例与公司价值显著负相关，与公司绩效显著负相关。

【关键词】公用事业上市公司 债务结构 公司价值 公司绩效

一、序言

公用事业上市公司向社会提供公共品，增加社会福利，该行业公司和老百姓的日常生活密切相关， 在国民经济中具有举足轻重的地位，公用事业上市公司的健康发展对完成十提出的到2020年全面建成小康社会的目标至关重要。

公用事业具有基础性、自然垄断性、公益性、不可替代性、地域性、公用性、投资大、建设周期长、回收期长、受政府影响大的特点。正是因为这些特点， 该行业公司在经营、筹资、投资等各个环节与其他企业有很大差别，这些差别必然会反映在公用事业上市公司债务结构的治理功能中。在公用事业上市公司中，长期债务、银行借款、商业信用和债券是否发挥了应有的治理功能？通过改善债务结构是否能够达到提高公司价值和公司绩效的目的？本文试图找出这些问题的答案。

二、文献回顾与研究假设

（一）债务期限结构与公司价值、公司绩效

国外Barclay的实证研究结论表明长期负债比率与经营绩效呈显著负相关的关系。国内综合分析朱乃平、孔玉生（2006）、胡国柳黄景贵（2006）、陈肇兴、宋刚（2008）、闫华红、李晓芹（2009）、卢柯（2010）、洪爱梅（2011）等人的研究结果，我们发现长期负债没有发挥良好的治理功能，不利于企业价值的提高和公司绩效的改善。因此我们给出下面的假设：

假设1：公用事业上市公司的长期负债比例越低，公司价值越大，公司绩效越好。

（二）债务种类结构与公司价值、公司绩效

国外威尔森（1969） 认为， 由于银行在融资期间具有重新谈 判接待条件的可能， 如果公司选择银行贷款， 则公司处于预算软约束。国内综合分析衣龙新（2004）、胡国柳、黄景贵（2006）、王艳辉、王晓翠（2007）、刘清江（2009）、申海霞（2009）、闫华红、李晓芹（2009）、卢柯（2010）、陈正良、孔兵（2010）、肖坤、秦彬（2011）、黄文青（2011）、洪爱梅（2011）、王文婷（2011）的研究结果，我们发现银行借款和商业信用在我国上市公司中没有发挥良好的治理功能，不能提高公司价值和改善公司绩效；而债券在我国上市公司中却发挥了良好的治理功能，能够提高公司价值和改善公司绩效。因此我们给出下面的假设：

假设2：公用事业上市公司的银行借款比例越低，公司价值越大，公司绩效越好。

假设3：公用事业上市公司的商业信用比例越低，公司价值越大，公司绩效越好。

假设4：公用事业上市公司的债券比例越高，公司价值越大，公司绩效越好。

三、研究设计与样本选择

（一）研究设计

为验证假设， 我们在前人的研究基础上， 特别是借鉴了王化成（2004）、汪辉（2003）的方法，用企业绩效综合指标来衡量公司绩效，并建立了如下模型来考察债务期限结构、债务种类结构与公司价值及公司绩效的关系。

模型1：TQ=β0 +β1 LDR +β2 LEV +β3 SIZE +β4 CR1 +ε

模型2：ZHJX =β0 +β1 LDR +β2 LEV +β3 SIZE +β4 CR1 +ε

模型3：TQ =β0 +β1 BLR +β2 BCR +β3 BR +β4 LEV +β5 SIZE +β6 CR1 +ε

模型4：ZHJX =β0 +β1 BLR +β2 BCR +β3 BR +β4 LEV +β5 SIZE +β6 CR1 +ε

（二）研究变量及定义（见表1）

（三）样本与数据

本文选取我国公用事业上市公司2009-2011年A股数据，剔除ST、PT等异常公司，剔除数据不全的公司，经过筛选共选取400个观测值进入样本，本文所有数据来自CSMAR数据库。数据处理软件为SAS 9.1。

四、实证分析

（一）债务期限结构与公司价值、公司绩效的回归分析

LDR与TQ在5%处显著负相关，说明我国公用事业上市公司中的长期负债比例越高，公司价值越小，假设1得到验证。说明在我国公用事业上市公司中，长期负债没有发挥良好的治理功能，反而使得公司价值降低。原因是政府对公用事业上市公司的扶持力度比其他公司大得多，公用事业上市公司受破产的威胁较小，使得它更容易取得长期负债，虽然可以缓解流动性压力，可是公用事业上市公司也要为此付出高额的利息，从而导致公司价值下降。

LDR与ZHJX成负相关但是不显著，通过检验验证出长期负债比例与公司绩效的确是负相关的关系。由于公用事业上市公司在经营、筹资、投资等各个环节与其他企业有很大差别，而且企业绩效综合指标不仅反应了财务效益状况而且反映了资产营运状况、偿债能力状况和发展能力状况，可能使得长期负债比例与公司绩效的负相关关系不显著。

（二）债务种类结构与公司价值、公司绩效的回归分析

BLR与TQ在1%处显著负相关，假设2得到验证，说明银行借款在公用事业上市公司中确实存在“软约束”，没有发挥良好的治理功能。原因是我国公用事业上市公司受政府的支持力度较大，公用事业上市公司受破产的威胁小，更容易从银行获取贷款，而且我国现行的《商业银行法》和《证券法》禁止国有商业银行持有其他公司的股票，导致了债权人和股东的分离，一定程度上削弱了商业银行在公用事业上市公司财务治理中的作用。

BCR与TQ在1%处显著负相关，假设3得到验证，说明商业信用在公用事业上市公司中也没有发挥良好的治理功能。原因是公用事业上市公司的垄断利润给商业债权人发出有足够实力能够还清债务的信号，而且国家对公用事业上市公司的扶持远大于其他上市公司，债权人因而怠于对公用事业上市公司的治理，同时商业债务的增加也加大了企业破产的风险，从而使公司价值下降。

BR与TQ在5%处显著负相关。实证结果与假设4相反。说明随着债券比例的上升，公司价值是下降的，债券在我国公用事业上市公司中也没有发挥应有的治理功能。可能是由于我国公用事业上市公司很少利用债券融资，而且我国债券市场发展滞后，相关法律法规不健全，削弱了对公用事业上市公司的治理，从而使实证结果与理论假设相反。

BLR与ZHJX在1%处显著负相关，BCR与ZHJX在1%处显著负相关，BR与ZHJX在1%处显著负相关。通过检验得出的结果与模型3得出的结果一致，假设2和假设3得到验证，但实证结果与假设4仍然相反。

LEV、CR1与TQ显著正相关，SIZE与TQ显著负相关；LEV、SIZE与ZHJX显著负相关，CR1与ZHJX负相关但不显著。说明公用事业上市公司债务水平的提高虽然可以获得杠杆收益，有利于提高公司价值，但由于负债不能够有效约束经营者，抑制其机会主义行为，不能激励经营者努力改善经营管理以提高公司绩效；公用事业上市公司肆意扩张公司规模会使公司价值和公司绩效同时受到损失，也可能是由于我国股市中的投资者常常将小规模公司作为炒作题材所致；股权越集中，一方面将促使控股股东积极参与公司治理并驱动公司价值的增长，但是由于大股东的“掏空”行为可能会使公司绩效受到损失。

五、研究结论与启示

研究结论：长期负债在我国公用事业上市公司中没有发挥良好的治理功能；银行借款和商业信用在我国公用事业上市公司中没有发挥良好的治理功能；债券在我国公用事业上市公司中也没有发挥良好的治理功能。

启示：充分发挥短期债务良好的治理功能，我国公用事业上市公司应多利用短期债务融资，降低长期债务在总债务中的比例，改善债务期限结构，从而提高公司价值和公司绩效；国家应加强对银行的监管力度，积极探索适合我国企业治理结构特点的银企控制权配置模式，使银行能够充分发挥出良好的公司治理功能；完善《破产法》、《合同法》等相关法律法规，完善商业债权人保护机制，继续推进公用事业上市公司的改革，引入竞争机制，增加商业债权人的忧患意识，使商业信用发挥出良好的治理功能；积极发展公司债市场，建立一个常态化、规范化并且有一定规模的公司债市场，健全我国债券市场的相关法律法规，鼓励我国公用事业上市公司进行债券融资，使债券发挥出良好的治理功能。

参考文献：

[1]Barclay， M. J. and Smith， C. W. The maturity structure of corporate debt[J].The Journal of Finance， 1995，（6）.

[2]胡国柳，黄景贵.资本结构选择的影响因素[J].经济评论，2006，（1）.

[3]衣龙新.公司财务治理论[M].北京：清华大学出版社，2004.

[4]王艳辉，王晓翠.我国上市公司债务结构与经营绩效的实证研究[J].山西财经大学学报，2007，（4）.

[5]肖坤，秦彬.我国上市公司债务结构对财务治理效率的影响[J].经济管理，2011，（2）.

[6]张慧，张茂德.债务结构、公司绩效与上市公司治理问题的实证研究[J].改革，2003，（5）.

[7]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003，（8）.

[8]王化成，刘俊勇.企业业绩评价模式研究[J].管理世界，2004，（4）.