迎接中国房地产企业融资创新

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与房地产投资相比，中国国内在房地产金融方面的实践和研究都显得较缓慢，譬如许多专业人士对房地产投资信托基金、房地产投资基金、房地产私募基金、夹层融资和住房抵押贷款证券化等概念还是模糊不清，而随着中国房地产业和金融业的发展及许多方面问题的暴露，包括当前中国房地产企业融资困境和美国次贷危机引起的全球金融危机和实体经济危机等，许多工作和知识都显得较迫切。

世界经济论坛（World Economic Forum）发表的《2007-2008年度全球竞争力报告》显示，中国的排名由2006年的第54位上升至第34位，超过印度、俄罗斯和巴西，在“金砖四国”中处于领先位置。但该报告同时指出中国3个明显需要注意的弱点：即金融市场、高等教育培训及公共和私人机构的质量。报告认为，中国金融市场的成熟性只能排名第118位，在银行系统的完善、法制建设、对资本流动的限制程度和证券市场规则方面都还比较落后。

在中国金融市场中，房地产企业融资始终是一个非常突出和关键的问题，它牵涉到银行的贷款风险、开发商融资渠道少、投资者投资品种缺乏和立法、监管和信用体系的建立等方面。在当前的经济形势和房地产地产融资环境下，许多大中小房地产企业都面临融资难的问题，甚至于有些大型房地产上市公司也不能幸免；有哪些途径我们的房地产企业可以融到资？哪些方式我们的房地产企业可以度过难关？未来的房地产金融发展形势将会怎样？

这些问题与目前中国房地产金融市场结构单一，没有形成完整的房地产金融体系有密切联系。而完整的房地产金融体系，应包括多元化、规范化的房地产金融产品和市场并应该会对整个房地产和金融市场起到积极正面的作用。本文从几个不同方面来探讨中国房地产企业融资的问题、现状和前景，同时各家房地产企业的情况不同（或部分有很大差别），作者只有尽可能列出解决方案或是带有方向性的建议，以后有机会再对每一项做详细分析和探讨。

全球、美国和中国房地产融资市场比较

需要指出的是由于美国次贷危机在2008年9月大规模爆发，使得美国和西方的金融体系受到了很大的挑战；但不能否认半个多世纪以来在许多西方发达国家，房地产企业融资有很多年的发展和创新，已经摸索出了较成熟的方法。譬如它的具体内容有：房地产公司贷款、房地产股票与债券、房地产投资基金（包括上市的和私募房地产投资信托基金及其他私募房地产投资基金）、房地产夹层融资、股权转让和其他各种基金（包括退休基金和保险基金）等。

房地产企业融资不论是房地产公司融资和房地产项目融资，资金渠道可以有多种，但是资金性质无非两类，即股权和债权。一类是项目不必偿还的资金，即股权资本；另一类是项目必须连本带息偿还的资金，即债权资金。实际操作中，也存在股转债和债转股的融资方式，但还是股权和债权范围。

我们通过图1、图2、图3和表1列出的全球房地产资金资本市场、美国房地产资本市场和中国房地产资本市场分析中，可以发现：

这些市场上市股权、私募股权、上市债权和私募债权的比例关系。请注意这里指的私募，可以归纳为非上市的债权和股权融资产品；

中国上市股权和上市债权比例极低；

上市股权中的房地产投资信托基金在中国还没有；

上市债权中的房地产抵押证券产品在中国也几乎没有；

中国私募股权的组成部分内容不明确。譬如退休基金、保险基金和私募基金在中国还不允许直接投资房地产；

在美国，公司债券和资产证券化产品占了债券市场整体规模的60％以上；

中国私募债权占的比例较高，同时它几乎纯粹依赖商业银行，国外私募债权很大部分已证券化；

中国房地产企业往往存在短贷较多，长贷缺乏，甚至短贷长投现象，融资结构非常不合理。

长期以来，中国的资本市场一直在以一种不太协调的结构发展。譬如，一般来说，较好的公司的资本结构中，债务首先占有一定的比例，其次要有短、中和长期债务。债务过高会增加公司的流动性和破产风险；债务过低则表明资金运用效率偏低；而在债务中，短、中和长期债务也要有个适当的比例。相对而言，股权资金过高资金运用效率偏低，股权资金过低存在破产风险。因此，在保证公司财务稳健的情况下，根据公司的类型选择不同比例的股权和债权，有利于公司财务杠杆的良好运用，从而能为公司股东谋求收益最大化。

譬如中国上市房地产企业平均负债率较高。据《证券日报》数据中心统计，截至2008年8月21日，75家上市房企的平均资产负债率为59.55%，且具体负债率水平差别较大：负债率超过100的公司有1家、负债率低于100%但超过80%的有5家，负债率在70%-80%之间的有16家，负债率在60%-70%之间的有24家，负债率在50%-60%之间的有9家，负债率在40%-50%之间的有11家，负债率在30%-40%之间的有5家，负债率低于30%的有4家。

由于房地产公司的结算实际上有“滞后效应”，因此，2008年全年中国普遍房产销售量价双跌现象在房地产公司上半年年报中并没有完全体现出来，但在2009年披露的2008年年报中，这一情况会得到体现。

中国房地产企业融资创新的几个方面

中国房地产企业融资面临的主要问题，不仅仅是房地产信贷政策的松紧问题，也是房地产融资渠道宽窄的问题，多元化房地产企业融资和房地产融资创新是国家宏观调控背景下的必然选择。

值得欣慰的是，政府也意识到发展多元化和多层次资本市场融资渠道的重要性。房地产公司债券从2007年开始进入试点，私募房地产基金、房地产投资信托基金和保险资金投资房地产等在不远的将来也会进入市场运作，房地产企业应该把握这方面情况发展，及时跟上市场发展的趋势。

譬如，2008年12月8日国务院办公厅《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（〔2008〕126号）中第五点“创新融资方式，拓宽企业融资渠道”的内容包括以下（十八）和（十九）：

（十八）开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点。

（十九）加强对社会资金的鼓励和引导。拓宽民间投资领域，吸引更多社会资金参与政府鼓励项目，特别是灾后基础设施重建项目。出台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进股权投资基金行业规范健康发展。按照中小企业促进法关于鼓励创业投资机构增加对中小企业投资的规定，落实和完善促进创业投资企业发展的税收优惠政策。

仅仅从此文所述中，我们可以对2009年和今后几年房地产信托投资基金、公司债券和和股权投资基金等方面充满期待并做好具体准备。

全球、美国和中国房地产资本市场比较

分类 全球和美国 中国

上市股权 上市的房地产投资信托基金和上市的房地产公司 上市的房地产公司

私募股权 私人或组成的基金（包括退休基金、保险基金、

私募基金、公司和个人等） 自有或组合的资金（包括合作、参建、信托、外资等）

上市债权 房地产抵押证券产品和房地产企业债券 主要是房地产企业债券

私募债权 房地产抵押的各类贷款（大部已证券化） 房地产抵押的银行贷款