煤基化公司列阵

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伊泰B（900948）：向大市值公司跨越

煤炭业务在内蒙古处于前列

目前鄂尔多斯煤炭生产企业众多，按照生产规模划分，公司居于第一梯队的神华集团之后，位于第二位。公司控股股东伊泰集团2004年被国务院列为全国规划建设的13个大型煤炭骨干企业之一。2005年，伊泰集团总资产近50亿元，有大中型煤矿14座，年生产能力1560万吨，去年的销售收入超过70亿元。

2007年伊泰B股报告期内共生产原煤1374.15万吨，同比增长38.63%；发运煤炭709.74万吨，同比增长3.15%；销售煤炭1637.65万吨，同比增长26.41%，其中外销煤炭747.37万吨，地销煤炭890.28万吨。上市公司目前的产能大约有1560万吨，由于现有的矿井都属于旧矿，产量普遍较低。公司在“十一五”以及“十二五”计划都加大对煤炭资源的勘探力度，公司现有探矿权井田3宗，总面积120.59平方公里，地质总储量173523万吨，其中准格尔煤田准格尔酸刺沟井田面积36.59平方公里，地质储量99253万吨；东胜煤田东胜特拉豪井田面积43平方公里，地质推断储量56000万吨；东胜煤田准格尔不拉峁井田面积41平方公里，地质储量18270万吨。大同证券分析师石劲涌、于宏认为，到2010年，如果现有探矿权井田全面开采，总生产能力可达3680万吨/年。将比现有产能多一倍。

“煤变油”抢占煤化工制高点

2006年伊泰集团与中国科学院山西煤炭化学研究所合作研究的煤炭间接液化合成油技术中试取得成功，1000吨/年的中试装置并得到了国内许多专家及部门的认可。

中科合成油技术有限公司是中国科学院山西煤炭化学研究所在经过多年煤基浆态床合成液体燃料技术研究的基础上，联合产业界伙伴共同投资组建的高新技术公司，并已形成了完整的自主知识产权煤基液体燃料合成浆态床工业化技术，是中国唯一专业从事煤基合成油技术研究和开发的公司。

公司先期建设年产16万吨的煤基合成油示范厂将在08年9月试生产，项目成功将推进二期350万吨/年。目前，国际上“煤变油”有两种技术实现方式，即间接液化和直接液化。目前，伊泰B和山西潞安的煤基合成油项目所采用的技术路线均是山西煤化所间接液化技术，2002年建成年产1000吨的中试基地，2004年该装置实现连续稳定运行1000小时。从中试的年产1000吨到年产16万吨，存在较大跨度，可能面临一些预想不到的风险。石劲涌、于宏表示，煤变油前期投入的固定资产也可以用来生产甲醇，煤变油的关键设备投资约6个亿，即使该项目失败，公司仍然可以将装置进行改造，来生产甲醇，损失仅限于6亿元的煤变油设备。另外，公司已经拿到了煤变油二期350万吨的批文，这也表明公司对投产成功的信心。公司还同时组建了煤变油所需的高压容器的设备生产公司，为今后大规模的涉足煤化工领域做好准备。

伊泰项目可行性报告显示，近10年来，中国柴油消费量年均增长10%，预测2010年、2015年需求量将分别达到1.36亿吨、1.52亿吨，供给缺口分别为6000万吨、7000万吨。石脑油则是主要的乙烯原料，根据全国下游装置改扩建和新增项目计划，预计2010年、2015年及2020年需求量将分别达到6380万吨、7700万吨和8700万吨左右，供应缺口逐步增大。同时预计，2010年、2015年以及2020年全国液化石油气需求将分别达到3050万吨、3890万吨和4970万吨左右。

伊泰项目按中试标准每吨成本为2700元/吨，其中原煤成本以200元/吨计算，则对应的盈亏平衡点为原油价格30美元/桶。据伊泰B07年年报显示，2007年煤炭销售综合售价约为284元/吨。按此价格计算，伊泰煤制油项目成本和盈亏平衡点，有可能进一步上升。据介绍，固定投资大，成本中主要是折旧，因此规模将影响成本，据测算一期项目一吨煤变油成本在4000元左右，至少将产生1000元的纯利，公司先期16万吨项目将产生1.6亿的净利润，增厚业绩约10％，但如果二期项目达产后，则项目盈利前景广阔，350万吨的项目将产生35亿的净利润，将是07年已经实现的净利润的一倍。

公司估值

根据公司未来的发展规划，2010年公司将实现生产3000万吨煤炭的目标，公司未来3年将保持高速增长，不考虑公司煤制油项目可能产生的收益，以及铁路网的价值，到2010年公司煤炭业务利润将达到30亿元，比2007年翻一倍。

目前公司总市值只有284亿元，远低于中国神华和中煤能源的8182亿和2240亿，但石劲涌、于宏认为从公司所处的内蒙古煤田的独特的地理位置，以及公司煤炭业务的实力，考虑公司多元化发展所进涉及的行业，公司未来3年很可能成长为大市值的煤炭类上市公司。

中国神华（601088）：煤制油项目有望注入

公司5月单月产销同比增长率均低于1季度和4月数据：单月商品煤产／销量同比增长13.3%/19.4%，环比4月产量却增长2%；主要因为一季度雪灾和4月保电煤供应加大了公司当月生产力度，而5月份生产步入正常。考虑现有技改和布尔台矿投产，预计08年公司煤炭产量为1.80亿吨，同比增长2200万吨，增幅13.93%，其中出口有望与去年2400万吨持平，当前主要瓶颈为出口配额；预计出口销售结构与去年基本一致：韩国900万吨、日本500万吨、台湾600万吨以及其他国家400万吨左右。随着中韩出口离岸价的确定，预测公司今后月出口有量增的可能。价格方面，根据08年公司已签订的国内外合同煤价，动力煤国内均价354.2元／吨，同比增长13.8%；与日本签订出口离岸价131.4美元／吨，公司与韩国的出口离岸价会在135美元／吨左右，而07年的出口离岸价只有67美元／吨。综合考虑国内外量、价、成本， 08年公司煤炭业务业绩有望超过1.3元／股。

8000万吨成熟煤炭产能及煤制油项目有望陆续注入，且注入资产之成长性良好。大股东的煤制油项目已经完成总投资的99.7%，仅余两套环保装置尚未完成。预计2008年能够试运行。

神华集团的技术储备是最完善的。除了拥有直接液化技术，还与中科合成油公司合作开发间接液化技术。此外，公司还正在与南非Sasol进行合作，进行2个年产300万吨煤液化项目的可行性研究，有望引进南非成熟的间接液化技术。因此，神华集团发展煤制油的技术风险与其他企业相比较小。

大股东没有对煤制油项目何时达产做出预测，只是谨慎地表示，设备的调试期将比成熟的石油炼制装置要长一些。煤制油项目采用直接液化技术，每产1吨油要产生3吨二氧化碳。而在鄂尔多斯盆地的二氧化碳减排成本，要低于国际碳交易价格(CDM)。以此判断，二氧化碳减排能够为煤制油带来额外的收益。

拟注入煤炭资产的盈利能力与国内传统煤炭企业基本相当；07年产能增速超过30%，明显快于公司15%左右的煤炭产量增速；煤制油项目将于本年投入试运行，成功后有望注入公司。申银万国分析师詹凌燕保守测算两块业务短期增厚业绩0.21元/股。

平安证券陈亮同时也提出，煤制油实验室技术在中试过程中已经得到验证，但在建的煤制油项目，比中试规模放大了百倍以上，在工程设计、工程建设和工艺流程上仍然存在很多难点。项目即使在2008年建成，仍需一段时间进行调试磨合，2009年年底前达到设计产能并正常运行的可能性较小。因此，对煤制油业务注入上市公司的进程，不能过于乐观。

􀁺 在不考虑注入及煤制油项目的前提下，詹凌燕表示公司股价的安全边际为48元，高出现有股价。利用资源估值，我们的出公司煤炭业务的价值为43元左右，电力业务价值为5元左右，共48元；而结合公司增长情况，运用FCFF模型得到公司合理价值在70元以上。同时，考虑煤炭价格不上调，电价不上调的基础上，09年EPS仍能达到1.70-1.80元/股,风险远小于产量无增长的相关上市公司。当前股价具有显著投资价值，建议买入。

远兴能源（000683）：拥有气头优势的甲醇龙头

公司是我国甲醇龙头企业。远兴能源目前拥有118万吨甲醇产能，在以48%苏尼特碱业股权置换博源联化15%股权后，其甲醇权益产能已达82.18万吨，是目前我国规模最大甲醇制造商。今年9月苏天化15万吨甲醇技改完成后，公司甲醇总产能将提高至133万吨，从而进一步巩固公司的甲醇龙头地位。

能源价格上涨推高甲醇成本中枢。目前国外甲醇产能中90%以上都是以天然气为原料，尤其新建装置更是如此。国际原油价格的持续上涨带动了天然气价格相应走高，目前美国多数地区的天然气现货价格已经达到了12美元/mmtbu以上，加拿大现货价格也已突破10美元/mmtbu，因此天然气价格的上涨已经推高了全球甲醇的生产成本，而我国甲醇成本中枢也已达到了2000元/吨以上。

甲醇低成本替代优势日益显现。尽管生产成本有所上升，但相对日益紧张的成品油供应局势，甲醇燃料的替代优势日益显现。目前我国基准汽油价格约为6800元/吨，而内蒙地区的甲醇出厂价格为3300元/吨，如果以1.4：1的醇油替代比计算，则每替代1吨汽油可节约成本2100元左右。因此对于天然气、煤炭资源相对丰富的我国西部、西北地区，甲醇燃料的应用前景极为广阔。

资源优势奠定能源发展格局。公司甲醇装置毗邻我国第一大整装气田―中石油苏里格气田，不仅可以获得稳定的气源供应，而且购气价格也处于国内较低水平，从而确保了公司甲醇产品的盈利空间；而随着博源煤化工和蒙大新能源基地对煤矿及煤化工业务的逐步深入，未来公司将成为兼顾“气”头和“煤”头的大型能源化工企业，因此资源优势奠定了公司未来能源发展的基础。

预计08年每股收益0.61元，上调评级为“买入”。由于今年博源联化二期60万吨装置产能无法完全释放，因此宏源证券分析师李艳学预测公司今年甲醇产量约为90万吨。虽然今年一季度甲醇价格走势偏弱，但在四川地震和国内成品油强烈调价预期下，目前价格已重新走高。鉴于煤制甲醇产能释放尚需时日，而且煤炭价格上涨也将使远兴能源的低成本优势继续保持，因此对公司甲醇业务盈利能力仍持有乐观预期，预计08年、09年每股收益分别为0.61元和0.93元，给予“买入”评级。

华鲁恒升（600426）：甲醇价格上涨的间接受益者

甲醇价格上涨的间接受益者，一体化公司优势显现：公司虽然具有32万吨甲醇产能，但是主要用于生产下游的DMF和三甲胺，2007年仅仅外销甲醇一万余吨，但是，甲醇价格的上涨推动了DMF价格的上升，DMF已经从一季度的5500元/吨提升到目前的7700元/吨，而由于甲醇完全自给自足，DMF成本上涨有限，公司成为甲醇涨价的间接受益者。另外一家生产DMF的上市公司江山化工，由于甲醇完全外购，2008年上半年已经预亏人民币2000万－2500万元，这充分说明了一体化公司的优势所在。

􀂾醋酸成为未来的主要增长点：公司正在建设的20万吨醋酸项目，由于设计进行了优化，投产后实际产能将达到35万吨，该装置预计将于2008年底建成，2009年一季度投产。由于醋酸的原料甲醇和一氧化碳气体仍然自给，一体化的优势最终也将体现在醋酸成本上，醋酸项目的盈利能力将非常可观。公司计划在未来几年内将醋酸产能扩张到100万吨的水平，将成为国内国际醋酸行业龙头。

􀂾放弃收购德齐龙的股权：公司放弃了与中化化肥联合收购山东德齐龙75％的股权，该股权全部由中化化肥收购，公司将集中力量发展本身业务。

􀂾建设醋酐项目，向醋酸下游延伸：股东大会已经批准了建设10万吨醋酐项目，此项目为醋酸下游的衍生产品，公司将采用先进的醋酸甲酯羰基化工艺生产，是继丹化科技之后的第二家采用此工艺的公司。羰基化工艺具有流程短，质量好，三废低的优点。预计该项目将于2009年陆续建成投产。

􀂾煤化工龙头，维持“买入－A”评级：国家醇醚燃料标准的陆续出台，对煤化工行业是重大利好，安信证券分析师刘军认为公司为煤化工龙头，将受益于此进程。预计08、09年的每股收益分别为1.01元、1.56元，维持“买入－A”评级，6个月目标价25元。

广汇股份（600256）：清洁能源产业实践者

我国陆上LNG龙头企业。随着LNG业务的生产技术、业务模式、管理体系等日臻完善，该业务盈利能力正在逐步加强，07年LNG业务实现收入占公司总收入的35.27%，实现利润占比27.59%，目前已经成为公司向清洁能源产业转型的重要纽带业务。我国天然气利用政策明确禁止以大、中型气田所产天然气用于建设LNG项目，这虽然对广汇股份的LNG二期项目建设产生了影响，但另一方面也确保了公司民营LNG龙头地位。

“一工厂、两基地”奠定清洁能源产业发展格局。2008年公司工作重点是管理好现有鄯善LNG工厂的同时，积极建设哈密120万吨甲醇/80万吨二甲醚煤化工和库车60万吨烯烃两项目基地，未来将形成依托天然气和煤化工，涵盖LNG、醇醚燃料、烯烃等多个清洁能源产品的发展格局。其中哈密煤化工项目将通过甲烷深冷分离技术解决LNG二期项目的气源问题，为公司LNG业务注入了持续发展动力，而醇醚燃料、烯烃则将拓展清洁能源化工业务。

非能源业务稳定盈利，气、煤资源确保发展。公司石材、房地产、物流等非能源业务均发展良好，未来三年仍将继续作为公司盈利增长的稳定剂。通过相继与中石油签订天然气购销协议，公司获得了最高13亿立方米的气源保障，而哈密淖毛湖共计240平方公里露天煤矿独家开采权的获取，为公司发展煤化工提供了长期保障。

􀂋 宏源证券分析师李艳学预计公司08年每股收益0.58元，上调评级为“买入”。李艳学认为广汇股份的投资价值主要体现在现有LNG业务后续拓展能力以及气、煤资源所提供的低成本保障，在石油价格持续上涨背景下，公司现在及未来业务链均有望超脱于石化产业链之外，因此未来成长前景值得期待。在暂不考虑公开增发摊薄情况下，预计08年、09年每股收益分别为0.58元和0.87元，上调评级为“买入”。

威远生化（600803）：打造集团新能源发展平台

威远生化计划通过向实际控制人王玉锁控制的新奥控股投资有限公司非公开发行不超过8000万股，收购新能（张家港）75%股权和新能（蚌埠）100%，通过收购集团的二甲醚（DME）资产，威远生化将成为新奥集团的新能源发展平台，新奥集团在甲醇采购和二甲醚销售渠道方面具有优势。新奥集团承诺，2010年前在条件允许情况下，未来集团将在建和将建的二甲醚相关资产注入威远生化。

新奥集团从事二甲醚清洁燃料的发展，和行业其它企业相比具有比较明显的竞争优势。新奥集团在二甲醚的发展规划是，在上游控制煤炭资源和建设甲醇生产装置，中游在全国布局二甲醚生产基地，下游在集团民用燃气客户的基础上，扩大工业客户群体，中金公司分析师时雪松认为新奥集团将是国内二甲醚行业的领跑者之一，长期发展潜力很大。

除了目前即将注入的新能（张家港）（一期20万吨二甲醚已经投产，二期30万吨和三期50万吨将在未来5年内建设）和新能（蚌埠）（目前3万吨，将扩大到12万吨左右）以外，公司在全国各地规划布局了甲醇二甲醚的生产基地，主要包括新能化工鄂尔多斯煤化工基地规划产能900万吨甲醇/年，其中一期项目为60万吨甲醇和40万吨二甲醚，预计2008年底建成，鄂尔多斯二期规划产能为180万吨甲醇和120万吨二甲醚，目前该项目正在开展前期准备工作。汕头、惠州、连云港、珠海等东南沿海多个二甲醚生产基地，将于08-09年陆续投产；内蒙乌兰察布煤基地计划建设地下煤气化20万吨甲醇，2010左右投产等规划项目。

目前市场竞争对手主要是国内二甲醚生产企业（久泰和华电）和BP、喜威、加德士等国际LPG供货商。久泰张家港项目由于外购甲醇无法实现盈利，开工率很低。随着国内二甲醚产能的投放，竞争将加剧，但公司销售渠道优势很大。

威远生化注入资产后盈利能力分析

本次注入的张家港20万吨二甲醚项目（75%股权）和蚌埠3万吨二甲醚项目，预估值为5.5亿元，相当于3.5倍的PB，和目前市场其它注资定价接近。公司预计2008年收购项目将实现盈利7292万元，增加每股盈利0.19元（按增发后新股本测算），增加每股净资产1.74元。由于新奥集团和甲醇提供商Methanex签订了按LPG价格锁定甲醇采购价格的机制，由于甲醇采购价格预计比市场低400元/吨以上，新能（张家港）应该能够实现8649万元的净利润（净利润率达到11%），但如果从市场采购甲醇，是很难实现该盈利水平的。

如果该盈利能够实现预期的话，时雪松预计公司2008年每股盈利在0.30元左右。集团在建的内蒙60万吨甲醇和40万吨二甲醚项目以当地的煤炭为原料，具有成本优势，该项目投产后将每年预计能实现净利润5亿元以上，如果项目进展顺利将在2009年初投产，下半年注入威远生化。

时雪松认为，威远生化作为新奥集团醇醚燃料的发展平台，具有长期竞争力，值得投资者长期关注。但目前来看，进一步资产注入时点上仍有不确定性，同时Methanex对甲醇的定价机制变化对二甲醚盈利能力影响很大，暂不评级。