明年无需10万亿

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2010年,政策应该从应对危机转向常态,过去的经验和信贷规模的掌握仍可借鉴

2009年前三季度,中国人民币贷款新增8.6万亿元,全年新增贷款估计在9.5万亿元到10万亿元之间。在此基础上,2010年新增贷款会有多少?应该有多少?这可能是目前决策者、经济学家以及市场人士颇为关心的问题。

有一些人士认为,2010年,中国至少还需要10万亿元新增贷款,才能为国内经济提供足够的资金支持,以实现“保八”的目标。他们认为,由于预计2010年国外需求仍将疲弱,中国需要继续依赖内需,尤其是投资,来确保经济增长继续达到8%以上。他们还认为,2010年,全社会固定资产投资增幅仍需达到30%,这需要至少与2009年同样规模的银行新增贷款来支持。

另一些人士则认为,2009年不需要如此规模的新增贷款,就可以实现经济增长率“保八”。尽管如此,2010年的新增贷款仍会达到10万亿元。这种观点的根据是,在2009年新增贷款中,有相当一部分是为政府主导的新开工项目提供资金,而这些项目的建设和完成,需要靠2010年及随后更多的银行贷款来支持。在全球经济疲弱的背景下,政府可能不愿意停止或放慢这些项目的建设步伐。此外,政府也可能由于担心出现“烂尾工程”和坏账,难以停止或放慢这些项目的建设。因此,新增贷款将继续猛增,带动2010年GDP实现两位数的增长,并在这一过程中带来通胀和资产泡沫。

笔者并不认为2010年中国还需要10万亿元新增贷款,才能支持经济实现8%的增长率。主要理由有三点:

――即便全球需求持续疲软,2010年净出口对中国经济增长的拉动也将由负转正,显著大于2009年;

――2010年实际固定资产投资不需要、也不会以2009年这样的高速度增长;

――随着企业盈利的改善,经济对银行贷款的需求将会下降。

这三点理由可具体阐述如下:

其一,虽然我们不认为全球经济将在2010年强劲复苏,但净出口对中国整体经济增长的拉动将大大高于2009年。对整体经济增长而言,关键不在于出口绝对水平的高低,而在于其变化。

2009年,中国的出口已经以两位数的幅度下跌。即使2010年全球经济复苏仍非常疲弱,并且美国的消费仍然没有起色,我们仍然预计中国的出口将企稳(零增长)或实现温和增长(个位数的增长率)。

另一方面,中国进口在2009年春以来强劲反弹,源于经济刺激政策推动了中国对大宗商品和投资品的强劲需求。虽然我们预计2010年进口增幅将继续超过出口,但实际进口增幅与出口增幅(剔除价格因素)之间的差距将在2010年有所收窄。换言之,我们认为“实际”外贸顺差规模在2009年急剧下降后,将在2010年保持不变,或略有增长。

其二,假设今明两年GDP增长都是把8%作为目标,对比2009年和2010年GDP增长的组成部分,可以看出,由于2010年净出口对经济增长的拉动作用显著加大,2010年的“保八”可以在内需的增幅比2009年大大降低的情况下实现。相比2009年内需拉动经济增长超过11个百分点,2010年国内需求只需贡献大约8个百分点。由于国内消费对GDP增长的拉动作用相对稳定,这一调整将主要体现为“保八”所需的固定资产投资增幅将低于2009年。

在固定资产投资方面,我们预计政府主导的投资增幅(不是绝对水平)将在2010年显著下降;而私人投资,尤其是房地产投资,增长将有所加快。更明确地说,我们并不认为政府2010年会减少与经济刺激政策相关的投资支出规模,因为那等于撤出部分刺激。也就是说,原定为期两年的经济刺激,2010年会按计划下达剩下的2万亿元。我们预计,2010年,政府可能会提高相关的投资支出规模,但增加的幅度不会像2009年那么大,而决定经济增长的恰恰是增量部分。

打个简单的比方,假设政府投资支出原定为每年2万亿元,“4万亿”刺激方案出台,分两年花,那么,2009年的政府总投资是4万亿元(新增2万亿元),2010年也是4万亿元。但是,2009年较去年增长100%,而2010年虽然没有退出刺激,投资却较2009年没有增长。

当然,虽然2010年政府投资的增长会大大放缓,企业和私人投资增幅却将回升或进一步提高。其中最重要的,应该是房地产投资持续增加――这一复苏自2009年年中开始,因此,2009年只有半年的作用,而2010年对经济增长的支撑将是全年的。这会部分抵消政府投资增幅急剧下降的影响。

其三,尽管2010年政府投资仍需要来自银行资金的继续支持,但是,企业盈利的改善,将减少整个经济中投资对银行贷款的需求。即使在地方政府层面上,随着经济活动回暖(从而使增值税收入上升)、房地产行业复苏(从而使土地出让收入增加),地方政府财政收入将好转,从而使其利用地方投资平台获得银行贷款的需求下降。另外,资本市场的回暖也提供了另一个融资渠道。

相比之下,从总量上来说,政府和企业部门2009年投资靠自有资金的部分减少,而靠银行贷款的部分大大增加,也就是说,增加了负债(“再杠杆化”)。

尽管2010年“保八”无需10万亿元贷款,但有人认为,光是为了满足2009年新开工和在建项目的资金需求,2010年的信贷增长就必须达到这个规模。笔者并不认同这个判断。

为估算政府主导的投资项目2010年需要多大规模的新增贷款支持,让我们考察一下2009年贷款的投向。2009年前九个月,共新增约5.5万亿元的中长期贷款,即主要用于投资的贷款。其中4.3万亿元流向非金融性公司及其他机构,其余则主要是居民住房抵押贷款。在流向非金融性公司及其他机构的中长期贷款中,约有2.2万亿元投向了与基础设施建设相关的项目。以此推算,2009年全年居民以外的中长期贷款有可能达到近5万亿元,其中可能有近3万亿元与基础设施有关。

假设这3万亿元全部是与政府相关的项目,且2010年还需要信贷继续支持,那么这部分信贷增量也只有3万亿元。这3万亿元,加上中央政府计划的6000多亿元的新增投资支出(由国债融资),以及地方政府的部分支出,足以支持2010年基建项目增加投资4万亿元以上。

其实,以现有或报批中的项目所需的投资规模为基础,采用自下而上的方法预估银行贷款的规模时,应该谨慎。在中国现行的体制下,地方和国有企业投资方为了确保能拿到必要的资金或中央政府的支持,可能高报项目数量、所需资金及其缺口。而且,当银行贷款利率如此低之时,地方上对投资和资金的需求几乎是无限的。事实上,一些项目可能不会得到政府批准或银行核准;即使一些项目已经开工,也有可能因为环评或其他原因搁浅,宏观政策的转变也有可能从总体上放慢政府投资的步伐。

因此,应当从宏观的角度来判断2010年的信贷规模,而不是计算有多少项目需要资金。中央政府并没有具体信息来评估每个项目,因此,它应该只设定一个整体的信贷投放目标,而让银行去评估和判断每个项目的可行性,并让地方政府平衡自己的资金需求。

从宏观角度看,2010年到底需要多少新增贷款呢?2010年货币政策以及整个宏观政策应该从应对危机转向常态,而在常态下,过去的经验和信贷规模的掌握仍可借鉴。那就是,如果实际GDP增长定在8%,CPI定在3%左右,在此之上再加上4个到5个百分点,信贷和货币供应总量的增长应定在16%左右。

也就是说,在2009年新增贷款9.5万亿元至10万亿元之后,2010年新增贷款可以定在7万亿元左右。这个总量,应该足以让其中的3万亿元用以增加对政府投资项目的贷款。届时,整个银行系统信贷余额占GDP的比重,将由2009年的130%进一步上升到135%,但至少这个“再杠杆化”的速度将大为放缓。■

作者为瑞银证券中国首席经济学家