流动性过剩的诊断与从紧货币政策质疑
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摘 要：流动性过剩往往被看做经济过热的征兆，这种基于有效需求的理论不能用来解释消费、投资不足的金融主导性流动性过剩。与内生性的货币供给不同，这种流动性过剩带有外生性，独立于名义GDP流量变动的存量过剩。有效需求的紧缩政策在消除存量过剩时伴随的将是流量的减缩。本文最后给出了不同于基于有效需求的消除流动性过剩的若干思路。
中图分类号：F830．31 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)10-0070-06
当前，宏观经济领域存在的诸如CPI上涨过快、对外贸易与国际收支双顺差、价格结构扭曲等问题，引起人们对宏观经济稳定性均衡的担忧。本文认为，看待宏观经济领域的货币供给过剩首先弄清楚是不是有效需求过旺；其次弄清楚货币泛滥最终是从哪部门引发的；最后再看采取哪项政策符合上述性质。货币流动性过剩并不是由总需求太热引起。控制货币总量非但不能消除金融主导性流动性过剩，反而极有可能使价格体系更加扭曲并最终带来滞胀。消除流动性过剩应主要加强资本市场监管与强化收入分配政策。
一、流动性过剩的基本诊断
1．近年来宏观经济指标
2．流动性过剩的基本诊断
对流动性过剩做出基本诊断：第一，货币供应量增加。自2002年以来，中国的宏观经济已经从通货紧缩中走出。第二，存在潜在的通胀压力。在经济发展的同时，货币流通速度自2002年以来明显放慢，流量名义GDP未能吸收尽广义的货币供应量M2，购买力指数超过名义GDP增长指数。第三，银行体系以外的融资规模（金融债券、可转让存单、可转换公司债券、附认股权证债券、信托类存款等）有了较明显的扩大。反映这一指标的筹资增长率快于社会商品零售增长率，流动资金比率、速动资产比率、净资产值等在一些机械类上市公司都有明显的提高，企业存在着过剩筹资现象。第四，投资压抑。银行系统的中长期贷款增长虽较为稳定，但考虑到相当一部分上市公司年报中内部资金比率（资金总额/设备投资+折旧）的上升态势及信贷资金具体运用于账外资产，投资过热并不存在。第五，外汇占款一直处在扩张态势，这可能是在实体经济领域货币投放较多的原因，但它不可能是造成流动性过剩的原因。因为，所谓过剩是没有被总需求吸收的货币供给量，尽管最终可能导致总需求上升，但不是惟一的。外汇占款太多还有一个很重要的原因是结售汇制，使外汇过度集中在央行，如果让外汇藏于民，货币投放压力就可以减轻。这也说明外汇占款不足以反映出经济体系的基础受到破坏。第六，流动性过剩不宜估计太高。原因在于在金融主导性的流动性过剩背景下，一旦当资产价格下跌，账外资产价值缩水，所欠债务偿还、备抵坏账增加等，极有可能是金融萧条。
二、紧缩性货币政策实施功效质疑
1．货币流动性过剩并不表示实体经济增长过速
传统的需求管理政策的基点认为物价是货币现象，需求的增加最终是由货币购买力指数超过实际GDP增长指数所造成的，这一超额部分自然就表现在物价水平的上涨上。当总需求上升而总供给曲线不变（此时货币工资不变），实际工资下降，总需求减少，不会形成通货膨胀。只有当货币工资增加，导致总供给曲线向左上方移动，才会出现通胀。传统的需求管理把通胀归为成本推动与需求拉动，这种理论实质是把金融世界与实体世界看做是内在一致的，金融领域的变化必然会反映在实体经济领域。可以说，弗里德曼的货币主义是休谟、费雪、卡塞尔理论的复活。当一国的出口增加，黄金就流入本国导致国内货币供给增加而物价上涨，物价上涨进口增加，黄金流出。黄金随贸易的出超或是入超而发生变化。一国控制物价就要控制货币供应量。具体的做法是当一国面临外汇储备增加而基础货币投放过多时，可以提高本国货币对外汇价或提高贴现率。迄今我们始终把金融领域与实体经济领域的变化看做是一致的。比如汇率调整的背后始终看成是国与国的劳动生产率差异与物价差异，而没有把汇率变动看做是独立于实体经济领域的一个宏观外生变量。事实上，当今的金融交易与实体经济并不是呈现出联动关系，在两国间物价增长比率不变的条件下，资本的对流同样会引起汇率变动。
我们先来看经济学家们对中国2007年经济增长的走势预测是如何偏离轨道的。大多数经济专家预测2007年的经济增长率为10%左右，而实际上经济增长率高达17．8%。扣除物价预期5%，预测值与实际值相差接近3%。如果考虑收入低估因素则差距更大。偏离人们预测的经济增长率究竟来自何方？按标准理论来分析，无非是消费、投资、政府支出与净出口。在消费领域中，由于收入领域预期的不稳定，按照持久收入理论，即使收入获得暂时性的增加，其支出也不会增加；按照一般宏观经济理论，在经济增长景气时，平均的消费倾向要小于边际消费倾向，而边际消费倾向本身是递减的，平均消费倾向也不可能增加。在中国，居民边际储蓄倾向的递增现象表现得尤为明显，居民储蓄存款历年呈提高趋势，而且与实际利率没有多大关系。我们有理由相信，随着涉及民生领域改革的深入，居民对自己的预期收入不稳定性因素因缺乏公共物品的有效供给而增大，储蓄倾向递增还会持续。据武剑的研究，预期是推动储蓄的主要力量[1]，这点在温总理报告中也首次提出稳定预期的重要性。可见，这几年推动名义GDP上升的消费几乎不存在。投资又在GDP增长中确切地说在经济增长过热中贡献了多少？是投资过剩了吗？这可以从I
显然，流动性过剩并不是由经济过热引起，而是实体经济以外的因素。从统计数字来看，金融交易的增长率明显快于实体经济增长率。1998年的英国经济学家杂志发表了“get ready for the phoenix”的文章，指出20世纪70年代初开始出现的世界经济最大变化在于左右兑换率的力量从商品贸易转移到了通货领域。
再来看看近邻日本1990年10月1日的“黑色星期一”。无论从基本面的哪个视角，都没有理由相信股票价格会大暴跌。在经济变化前，既没有物价的上涨，也没有经济增长的停滞。而在蓝领工人失业前白领工人首先失业，这绝不是新古典经济学与凯恩斯主义经济学能够解释的经济现象。现在的美国市场流动性不足主要针对的是实体经济增长缓慢，消费者信心指数大幅下滑，但这并不等于说是整个市场流动性的不足。在股市上表现出来的股价下滑、银行体系流动不足、美元对欧元等主要货币持续贬值在初始形态上与实体经济并无多大关联。市场流动性不足的根子在于远离实体经济的金融资产价格下滑而导致后续资金链的断裂，一些主要依靠不动产抵押与股票等有价证券质押的金融机构在资产价格下滑时，其账面价值自然发生下滑，为满足BIS的要求，贷款的额度也就只好削减。因而欲借联储体系的注资与下调贴现率行为来缓解金融体系的流动性不足，其结果除了提升物价水平与美元的持续贬值并带来贸易伙伴因升值压力而使其国内问题愈发严重以外，不会有太多的帮助。其实，美国经济所面临的此类金融萧条所导致的实体经济萧条并不是第一次。20世纪80年代初以来，在金融自由化浪潮下，M2+CD及其他货币市场的金融资产规模猛增。随之而来的就是高风险资产规模猛增，最终演化成整个金融体系的全面倒闭。这种由金融主导下的经济萧条单纯采用扩张性的货币政策与对外的弱势美元政策并没有帮助美国真正削除经济领域中一些不安定因素，特别是金融脱媒现象的消除。
2．货币流动性过剩并不是由银行信用体系创造所致
对银行体系而言，货币供给量的增加或减少受到准备金数额的限制与货币乘数的限制。准备金包括银行的库存现金及银行在中央银行的存款。库存现金受到公众现金/存款比率的影响。现金/存款比率越大，银行体系中的库存现金就越少，银行体系的货币乘数也就越小。流通中现金的增加也与流动性是否过剩没有太大的关系：一个国家支付结算的形式在很大程度上决定着公众持有现金的愿望，这直接决定着存款货币的多少与货币供给量的多少，银行为何喜欢发卡，就是借电子货币在银行间的划拨与清算，使对公众的负债永远成为其稳定的存款货币来源，便于银行资产扩张。但这种愿望的实现并不是银行一家所说了算的。即使银行无能力吸储导致公众现金太多，也一点都不会比吸储以后形成的庞大的信用创造活动所形成市场流动性过剩来得大。此外现金与通胀率之间的关联度也正在丧失。既然现金不可能成为防通胀的货币，自然通胀与公众现金偏好无关，M2的扩张剩下的无非是存款货币以及它的扩张倍数。
存款货币来自于央行的基础货币，如果基础货币投放量多，货币供给量在其他因素不变下就大。基础货币是如何投放出去的也就成为对市场流动性过剩的性质做出界定的先决条件。基础货币=（国外资产净额+政府债权+对商业银行债权+对其他金融机构债权+其他有价证券）－（政府存放+其他项目净额）。因此，影响基础货币的关键因素是：第一，政府财政收支。赤字=基础货币增加。反之，则相反。近几年政府的预算赤字比前几年有了明显的下降，因而这不可能成为货币流动性过剩的主要因素。第二，国际收支。若国际收支盈余，基础货币增加。这些年来，我国的外汇储备连年增加，外汇占款成为过多基础货币投放的主要来源，中央银行在买进外汇时，必须增发等值的基础货币。但是出口的增加与汇制的改变显然不可能是银行体系一家的事，在开放经济体条件下，甚至不是一个国家的事。第三，对商业银行的债权。这部分的投放受货币市场体系的制约，特别是受公开市场业务的限制。可以看到，形成基础货币投放压力过大的是经常项目与国际收支。我们暂且可以说，通胀的压力不是由于国内银行部门形成的，也不可能是经济过热。人民银行提高法定存款准备金率来控制信贷规模，防止经济过热，实际上没有认识到流动性过剩并不是由于经济过热引起，在储蓄大于投资下投资需求不可能是过热的根源。同样，在人民币升值背景下的净出口增加也不会是经济过热的原因。再说汇率变化对其他客观经济变量具有外生性人民币，升值不会减少出口，消费就更不是经济过热的根源。
在影响流动性过剩中另一关键因素是货币乘数，而影响货币乘数的除现金漏损以外，主要由法定存款准备金率、超额存款准备金率、活期存款与存款总额的比率这三大因素所决定，存款准备金率一直很高，剩下来的也就无非是活期存款在存款总额中比例，如果该比例变小，导致货币乘数扩大。这似乎是在说，银行经营因素导致流动性过剩。但定期存款比例过高既反映出利率杠杆未能真正发挥资源配置的作用（这取决于利率市场化改革步伐），也反映出投资压抑而不是过热。
3．企业融资渠道的变化是造成市场流动性过剩的主要根源
（1）融资领域的金融脱媒。在金融交易在后而实体经济流动在前的经济流向体系下，企业的生产投资流动构成贷款与存款的主要来源，企业的负债经营成为银行部门的资产来源，而企业转账结算构成银行的负债来源，这样一种资产负债经济流向，使企业的融资活动依赖于银行。随着资本市场的发展，企业的内部资金比率（内部储备+折旧/设备投资总额）和以权益融资的设备投资额都在不断增加。内部储备金主要表现在企业现金资产与有价证券上,这得益于实际利率的下降与股价攀升，特别是2007年是中国证券市场表现非凡的一年。企业在证券市场募集到了巨额的现金资产,许多公司纷纷增发新股与可转换公司债券及附认股权证的公司债券。股价的上扬，使可转性债券纷纷行使转换股票，由原来的债权转换成股权，企业的筹资负债一下蜕变成企业的巨额现金资产，资产净值在没有相应负债支付下几乎是直接融资多少就有多少。比如电广传媒，2007年的净利比2006年增了11倍。这是典型的企业生财术现象,比从银行借钱然后搞实体投资显然划算多了。如此廉价的筹资成本，使企业出现了过度筹资现象：企业筹资额的增长率超过正常交易(实物交易+正常金融交易)所需金额的增长率，这主要表现在流动资产/流动负债、速动资产/流动负债比率的提高上。流动资金比率的上升，使企业的运营风险被暂时掩盖,这正是导致泡沫经济膨胀的因素。流动资产除了现金外还体现在法人间相互持股而增加的有价证券。如果欲使直接融资能持续下去，就不能让更多的资本金都变成股票导致股价下跌，法人间相互持股就可以保证股价稳定化。
（2）投资领域脱媒。这是指居民与企业投资不流入到实体经济部门或者不把资金运用于交易中支付结算或是投资设备的重置，而是投资于股票与房地产。投资股票的途径或是由居民企业直接购买股票或投资于基金或由货币信托机构将资金运用于股票资产形态上。1997年，居民将定期存款从银行取出而转向购置基金或房地产，导致基金数目猛增，一时供不应求，这也源于股市的繁荣。当股价持续上扬时，基金获利颇为丰厚，新基金数目猛增以满足居民与企业在股价上扬中分得一杯羹的需求。沪深两市的开放基金数达到308家。在基金中还有一种特殊的基金即货币信托基金也颇受青睐。货币信托是银行收下投资者的资金交给证券公司替资者购买股票，于是出现了蚂蚁搬家的脱媒。特定的货币信托把有价证券账户所持有的证券当作企业的账外资产来处理。这样账外资产意料不到的损失不会反映在企业的账面价值上。再加上对特定货币信托收益率估计可以采用购置成本与市价孰低法来进行，更使特定货币信托成为股价上扬的推波助澜者。在投资领域脱媒中，地价也是一个重要的角色扮演者。资产价格的急速上扬，使M2+CD增加迅速。在M2+CD急速增长中，货币流通速度低于正常年份，出现货币过剩。没有转向流量的过剩流动性就转到了地价这一存量上。这几年房地产价格指数长势惊人，许多地方把房价达1万元/平方米看成是大城市的标志。地价指数及批发物价指数连年上升也说明投资领域脱媒现象严重。
（3）银行媒介功能脱媒。企业与居民脱离银行，银行依靠实体经济的储蓄―投资媒介而获取收益的通道就被封死。银行随之便在房地产抵押贷款与股票等有价证券质押贷款两个领域加大了资产运作的力度。地价与股价的上涨导致借款人账外资产的增加与抵押能力的增强，从而促进了房地产抵押贷款与有价证券质押贷款的增加，对银行来说金融资产的增加来自于企业与居民金融负债增加，而后者促使股价、地价上扬。这样，金融资产与金融负债互为推动。当然，我们不能说存量资产价格的上扬是由货币供给增加所引起的。相反，货币供给的增加是由存量资产价格上扬所引起，根源在于M2+CD的M3得到了过快的增长。在货币供给增加、货币流向主要体现在存量领域的同时，由于金融创新的滞后，一些本应由银行提供服务的机构却得不到银行的支持。中小企业与创新产业（企业）由于不具有银行要求的不动产与质押票据而无法得到贷款，货币真实有效需求被压抑。体现GDP流量的原材料、商品定单、科技发明专利等动产往往因为资质而不能像不动产与股票那样用以贷款申请。由此，我们可以看到流动性过剩并不是所有部门表现出的特征，相当一些部门的流动性还显不足。
4．法定存款准备金调控不了物价的上扬
几乎大多数新兴经济市场体国家的中央银行采用了法定存款准备金这一大棒政策来控制物价上涨以稳定宏观经济。在考虑物价上升预期下，这一政策的效果并不理想。
令实际价格上涨率为π， id为银行系统对各种期限的各类存款提供的名义存款利率，令it为对各类借款人索要的名义贷款利率。实际存款利率rd与实际贷款利率ri分别表示为：
rd=id-πri=it-π（1）
再设平均存款准备要求为k%（1>k>0），因而，停留在银行存差形态上的实际存款L只是基础存款的（1-k）%，表示为：
L=(1-k,l)（2）
再设准备金是以无息形态出现的。现在来看准备金要求会对在发生通胀预期的情形下的利率走向构成何种冲击。
我们进一步假设接受存款的商业银行的营业利润为零，即存款无利差空间。该假设实质是从证伪的视角来看i在解决宏观经济不稳即高利率与高物价、低利率与低物价时的作用，零利润的条件为：
il=id1-k（3）
将公式（2）两边各减去π，再根据公式(1)，实际贷款利率又可写成：
rL=rd1+k+πk1-k（4）
等式（4）表明，实际贷款利率超过实际存款的部分是k，π和rd的递增函数。对一定的实际存款利率rd和准备金要求k而言，实际贷款利率与π是同步的。
进一步地，由于通胀率的上升，迫使银行给存款支付更高的利率，以维持自己的可贷头寸，但由于要在存款中拿出k的部分，因而迫使银行进一步提高贷款利率。如果对公式（4）做一变换对其左右各减rd并做简单代数处理，得：
rL-rd=rd•k1-k+πk1-k=it-id（5）
等式（5）表明，存贷差与k及π一同增加。显然，旨在稳定宏观经济的准备金制度安排不但起不到实质的作用，反而会成为利率进一步趋高的推进器。
如货币当局不愿利率趋高而设置存贷款利率上限，结果会使得贷款规模在高准备情形下而趋减，货币市场就会存在贷款的过度需求，非正规的融资安排将会出现来填补正规融资的空缺，从而导致乱拆借，乱集资。特别地，当一些非正规金融机构不受货币当局统一管制时，其贷款的利率与存款的利率会一并增长，从而导致金融资源价格“双轨制”，严重扰乱金融秩序。这在我国1996年清理违规拆借中找到这一理论的经验支持。而若当π上涨，宏观经济运行出现流动性过剩时，如果k不变，那么，要使公式（5）成立，存贷款利率必须上调。但同样的道理，由于银行系统的利差空间需要，贷款利率上升得比存款利率为快。作为利率上调的一个组成部分，这时的准备k必须提高。在物价、利率、存款准备金的相互关系上，一旦形成对物价的上涨预期，利率向上调整的压力就会始终存在。这时，调高法定准备，以此紧缩可贷头寸的货币政策可能的结果是使那些依赖银行的部门难以正常运转。
上面的分析清晰地显示出，存款准备金制度并不能解决通货膨胀问题。特别是当物价上涨来自存量价格上涨的财富效应时，就更是难以稳定宏观经济。
三、缓解流动性过剩的政策思考
1．强化收入分配政策，增加货币供给的吸蓄能力
按一般的宏观经济学理论，货币需求中的交易需求是国民收入的函数。收入的增加有助于提升货币的交易需求，同时也有助于经济增长，防止货币供给增加过多（这里主要是指银行体系以外的货币回流即企业与居民金融资产组合的调整）而造成通货膨胀压力。收入分配政策主要从以下三个方面考虑：第一，增加低收入群体的收入。稳定低收入群体的收入增长预期，降低其出于收入增长不稳定考虑而出现的消费不足。具体而言，应加大政府的财政转移支付力度，真正使想消费的群众能消费得起。转移支付的力度应与物价指数挂钩且略高于CPI。这主要在养老金、退休金、医疗保险金等方面要有切实的措施，让所有的“地”都有“水”的滋润。第二，收入增长应先于经济增长。之所以要强调收入增长先于经济增长，主要考虑到在经济增长后，居民对相应的物价上涨也有一定的承受力，对物价上涨的理解力会得到相应提高。如果物价先涨，工资后涨，心里上的感觉总是觉得工资赶不上物价，而工资先涨物价后涨会有一种心理上的领跑感觉。第三，改变企业内部的收入分配格局。这个问题涉及到企业内部的治理结构，即股东收益最大化，还是经营者收益（托宾q）或企业职工收益最大化，抑或是各种利益主体的平衡。以股东收益最大化，体现在股息的增长高于收入的资本化率。企业的未分配利润，留存盈余比就会降低；以经营者为最大化，就会使未来股息收入的资本化率（无风险资产收益率+风险溢价）高于股息增长率，以职工收益最大化则使股息增长率与资本化率增长同时下降，股价就可以保持稳中有降。在我国目前大多数企业的治理结构中，均以经营者收益为最大化。这样，权益类账户的余额因此而得到膨胀，使借助可转换公司债券与附认股权证的权益融资能力得到投资者的青睐。一些国有独资垄断性企业在境外成功发行权益融资证券就是例证。而如果以职工收益为最大化，则无疑会降低其权益融资能力。在M3主导的流动性过剩中调整企业内部的收入分配格局，无疑是有积极的作用。附带要指出的是卡尔多的分配论是针对全社会储蓄率不足而提出的。我们这里是基于S>I而提出来的分配理论，增加职工的收入在既增加货币需求的同时也减弱了M3的货币扩张能力。
2．加大金融监管力度，提升金融监管水平
20世纪80年代开始的美日两国的经济萧条源自于金融自由化的同时，金融监管未能及时跟进至场外市场。一系列的金融机构与“生财术”大的企业纷纷与原有的金融机构相抗衡，尤其是一些金融衍生证券更缺乏有效的监管措施。这虽然使金融创新层出不穷，各种投资理财品种纷纷亮相，但在规避风险的同时又成了风险的根源。在日本泡沫经济的形成过程中，一个重要的因素是由于金融自由化而导致的。这种金融自由化具体表现在：第一，金融丧失媒介。资金从实际利率偏低的定期存款转到了货币信托。第二，日元的自由兑换，导致游资的增加。第三，期货交易的推出，直接推动了日经225指数的上扬。第四，BIS的资本充足率限制，导致银行信贷资产减少。第五，金融交易离开实体领域。日元转换限制的取消，企业过度融资等，大量资金流入风险资产。日本当时的情况除了股票指数期货交易以外与我国目前的情况颇为相似。当然，金融领域的自由化是经济开放的必然要求，问题不在于要不要自由化，而在于如何开放，如何在自由化的同时，加强对金融领域的监管。当前监管领域中的一个突出问题是多头监管，职能交叉重叠。因此，监管机构的设立是实施监管有效的第一步。第二步，是选择监管的领域。在金融日益自由化的今天，货币资本市场是连成一体的,我们很难区分清楚虚拟经济金融与实体经济金融的边界，如果虚拟经济的泡沐膨胀到一定程度就会发生溢出而流入实体经济部门。就金融风险的汇聚源来说，主要的不在于银行领域。因为银行的监控指标，如审慎条例、资本充足率指标比较完备，且中央银行对商业银行的控制手段也较为严厉。主要监控对象应从货币市场转向同样也能提供与货币具有同等资产效力的资本市场。就我国目前而言，由于公开市场业务还不完备，预警风险指标、内部监控指标没有真正确立，投机心理较严重，不适宜推出股票指数期货交易，也不适宜推出创业板市场。第三步，监管的手段必须由场外走向场内，对每周的M3进行及时必要的审慎分析。如果连续2―4周出现M3异常变动，或出现定期存款/活期存款的异常变动，就必须采取临时性的随机干预措施。在金融自由化的全球背景下，一些核心国的泡沫会由汇率调整而向其他经济体转嫁，因此，实施有效监督还必须观察国外指标，构筑防火墙，主要手段是减少游资对流。在2007年净增加的6 000多亿美元的外汇储备中，令人忧虑的是储备资产的来源不可能完全来自经常项目顺差，大量流入的资本也可能是资产价格泡沫的作俑者。
3．理顺贸易品与非贸易品的相对价格体系，提高出口部门成本
与依靠名义汇率提高不同，实际汇率的提升可以通过提高出口部门的成本来进行。一国的商品价格有些是可以借用卡塞尔购买力平价来阐述的贸易品价格，而另一些则是非贸易商品价格，一国的贸易商品价格与非贸易商品价格在商品价格指数中的权重大小直接影响着实际汇率的确定。实际汇率=国内商品（非贸易商品）价格/贸易商品价格，这一等式实质是购买力平价的一个变种。如果非贸易商品价格在总价格指数中的占比低于贸易品价格在总价格指数中的占比，那么按购买力平价理论就不能真正地衡量出不同经济结构国家之间实际的购买力水平，往往是低估了上述情形下的购买力水平。汇率低估人为地使进口品对于消费者而言变得昂贵而对生产者来说变得便宜了，生产者将增加贸易商品的生产。因为此时生产贸易品的获利更多，导致外汇储备急剧增加。宏观金融部门尽管可以采取发行票据或国库券的方式进行冲销，但筹资成本因吸引商业银行把资产由获利颇丰的贷款转变成票据或国库券难度加大也会增加，最终加大货币发行的压力。如果将外汇储备购买了比如收益率较低国家旨在增加市场流动性的国库券，这等于把资本出口到该国，该国再把得到的资本投资到流出国，此时，由于汇率低估，一进一出双倍损失。不仅如此，流入国还可以购买流出国国内商品而获取收益，如果是短期游资还会加大金融的不稳定性，特别会加重流动性过剩。汇率低估，进口投入品的成本要大于国内生产的投入品甚至国内劳动力的成本，国内企业就会以国内的投入品替代进口投入品。在这种情形下，资源配置的结构就会发生根本性的变化，即贸易品部门的投资需求会受到鼓励。而当实际部门的投资需求因产能过剩与投资压抑并存而下降时，往往是存量资产部门需求的旺盛时期，其结果就是使一个国家变成大赌场，导致整个经济体风险加大，出现泡沫经济。特别需要强调的是，出口部门的鼓励源自出口成本的人为操纵，体现在较低的能源价格、土地价格、劳动力价格、环境价格等领域。这些价格瓶颈的存在，使出口部门的竞争力具有虚胖现象,如果考虑到2007年实际每月平均250多亿美元的顺差，而2006年末到2007年末外汇（美元）储备却净增加6 000亿元美元的因素，那么虚胖现象就更加严重。可见，现在的人民币汇率政策调整空间非常有限。因此，在流动性过剩时，提高国内部门的投资，尤其是教育、卫生、社会保障、环境保护等是解决流动性过剩的关键性领域。
4．加快票据市场建设，打通货币经济与实物经济的通道
（1）发展票据市场，可以为金融市场总体发展奠定基础。
其一，如何看待货币市场与资本市场的发展顺序。（1）从金融市场发展的一般规律来看，货币市场是资本市场的基础。货币市场体现名义GDP的流量与流向。金融的本意是为现实经济的运营在更广的时空条件下提供必要的资金融通支持。斯密在阐释银行功能时把它限定在为企业提供短期资金便利上，既使这样这部分资金也不能完全依赖银行。而资本市场具有代际特征，如果其融资过度，等于把未来的资金流放到现实的物流中，而未来的物流又不能弥补这一缺口时，经济与金融的协调关系就会被破坏。其二，如何看待货币市场中不同子市场的发展顺序。现代货币市场主要是由票据市场、同业拆借市场、短期债券市场及银行短期（1年内）借贷市场构成。构成货币市场的各个子系统彼此独立，又相互贯通，相互依存、相互制约。不同国家的历史背景不同，各个子市场发展的顺序也不尽相同。但对中国来说，英国传统要比美国传统来得合适。当前与今后，应把发展货币市场的着眼点放在票据市场的发展上。理由如下：（1）企业是国民经济的细胞，特别是那些从事真实GDP产出的企业。票据市场主要是这些企业的短期融资市场。（2）末稍市场发展太快，而基础市场发展缓慢。由于票据市场发展滞后，已给我国金融运行中带来了一系列困难：一是中小企业资金头寸短缺只能单一依赖银行贷款，若无法取得，只能形成债务拖欠；二是大企业资金头寸充裕导致融资过剩；三是在物价增长率高于利率增长率下重复建设严重，投资效率低下；四是中央银行再贴现政策由于缺乏市场基础，难以形成对法定准备金的替代。（3）票据市场的发展对整个金融市场发展起龙头作用。票据是货币市场最有活力、综合性最强的信用工具。票据可以作用商业信用工具，商业银行信用工具、银行同业信用工具，也可作为中央银行信用工具。票据不论作为何种信用工具，随着信用系统票据化程度的提高，都会推动信用关系的发展。其三，票据利率在利率体系总体构造中具有独特作用。从票据利率的内部结构来看，包括：（1）企业间的票据转让利率，被直接包含在商品价格关系中；（2）银行间票据承兑利率、贴现率，是对银企资金供求关系最直接、最灵敏的反映；（3）银行同业间票据转贴现率，是对银行同业间资金头寸供求关系的反映；（4）中央银行的再贴率，是对中央银行货币政策意图的反映。票据在转移过程中，跨越了多种信用形式，从而构成了一个独立的票据利率体系。主要体现在票据利率体系的各部分具有可传导性：再生产过程中商品交易规模的变化企业对票据信用需求的变化票据承兑利率、贴现率变化票据转贴现率变化票据承兑利率、贴现率变化对票据信用需求的变化；或，央行再贴现率的变化转贴现率变化承兑利率、贴现率变化票据信用需求变化。
（2）票据利率放开在渐进式利率市场化中具有特别重要作用。
根据利率期限结构理论，长期利率是短期利率的函数。利率市场化就应先从短期利率着手。在短期利率中有银行短期借贷利率、同业拆借利率、短期债券利率、票据利率等。短期利率的选择应满足：（1）能够真正代表市场利率，作为确定和调整其他利率的标准；（2）能够作为市场利率的基本生长点，由点到面推动利率市场化；（3）“放”与“发展”同时兼顾，符合渐进改革要求。以此三项标准来看，同业拆措利率由于是整个金融市场的神经中枢，因而满足（1）与（2），但中国的同业拆措利率实质上没有成为市场利率的基本成长点，且英国基于票据交换所发展基础的现在不能当作中国银行间同业拆借的现实；国债利率就更不符合（1）、（2）、（3）。因为国债，还无真正市场化，并且国债属于证券范畴；银行的存款利率虽满足（1）、（2），但在银行资产负债80%处在存贷形态上，对其先行利率市场化，对银行乃至整个金融业冲击太大，因而不满足（3）；至于外币存贷款利率，在资本项还无开放的情形下，它对整个利率体系的影响不大，且外币利率一直实行盯市制度，因而，也不存在利率市场化的问题；票据利率既满足（1）、（3），更满足（2）。因此改革票据利率应成为利率市场化的“突破口”。上述分析实质是将利率市场化问题的重要性在当前解决金融主导性流动性过剩时又被突显出来了。
在将要结束本文时，引述1990年4月9日日本财长桥本的话颇有意味：“从日本经济情形来看，物价稳定，但经济依然保持扩张的态势。我并不认为日本的经济的基本条件发生了什么变化，日本经济依然强劲。而且我们有理由相信今后我们有能力继续扩大内需。”
参考文献：
［1］ 武剑．货币政策与经济增长［M］．上海：上海三联书店，2000．
［2］ 吴晓灵，吴敬琏，刘世锦．通货膨胀与发展转型――宏观经济三人谈［N］．经济观察报，2008-03-17．
［3］ 小罗伯特•E．卢卡斯．经济周期理论研究［M］．北京：商务印书馆，2000．
［4］ 宫崎义一．复合萧条论［M］．北京：中国人民大学出版社，2000．（责任编辑：韩淑丽）
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