股指期货对股市正反馈交易行为的影响

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇股指期货对股市正反馈交易行为的影响范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

摘要：利用正反馈交易模型与非对称冲击TARCH模型，本文实证研究了我国股指期货的推出对股市投资者正反馈交易行为的影响。结果表明：我国股市当前存在正反馈交易行为；股指期货的短期抑制效应不大，长期抑制效应渐现但不显著；股指期货有利于投资者对消息的理性反应，是抑制股市正反馈交易行为的重要原因。

关键词：股指期货；正反馈交易；中国市场

中图分类号：F830.93文献标识码：A

收稿日期：2013-01-05

作者简介：张中华（1959-），男，湖南岳阳人，中南财经政法大学金融学院教授，博士生导师，研究方向：投资理论与实务；林众（1988-），男，江西上饶人，中南财经政法大学金融学院研究生，研究方向：金融投资与房地产投资。

基金项目：中南财经政法大学“研究生创新教育计划”项目，项目编号：2012S0436。

投资者交易行为是资本市场上重要的研究课题，正反馈交易尤其受到学者们的关注。所谓正反馈交易，即投资者只参考资产的过去价格，而不是对未来价格变化的预期来做出投资决策，即在资产价格上涨的时候跟风买进，在资产价格下跌的时候跟风卖出的投资策略，简单说就是“追涨杀跌”行为。而国外很多研究发现股指期货有助于抑制股市投资者的“追涨杀跌”行为。

2010年4月16日，沪深300股指期货正式登入A股市场，使我国股市由单边市场转型为双边市场，这对股市的发展具有重要意义。当前，国内众多专家学者研究发现我国股市存在正反馈交易行为。由于我国沪深300股指期货推出的时间短暂，发展还不够成熟，我国股市存在着“中国特色”元素，研究股指期货的推出对我国投资者正反馈交易行为所产生的影响具有理论和现实意义。本文试图借鉴国外学者对股指期货对正反馈交易行为影响的研究成果，并基于我国股市特有的“中国特色”元素，从理论和实证视域研究我国股指期货推出对股市投资者正反馈交易行为的影响，这对我国股市的稳定及健康发展更具有重要的理论意义和现实意义。

一、文献综述

有效市场假说（EMH）（Fama，1991），假设投资人的投资行为是完全理性的，并能够整合所有相关的重要信息，对特定证券给予正确评价；即使有不理性的交易行为，导致价格出现偏离，理性套利者的套利行为也会促使市场价格回归于内在价值。然而，随着行为金融学的快速发展，大量新出现的“异象”使一些金融学家开始怀疑EMH的可行性，其中股市的正反馈交易行为尤其受到人们的关注。

近年来，全球金融市场发展迅速，金融工具及金融衍生品进行了大量的创新，尤其是股指期货最受关注。股指期货的“买空卖空”机制，从理论上将有助于缓解股市的“追涨杀跌”行为。因此，众多的学者专家开始对股指期货对股市正反馈交易行为的影响进行研究。在理论模型方面，De Long et al.（1990a，1990b）建立了一个四阶段的DSSW 模型，将预测噪音交易者需求的套利者与采用正反馈交易策略者结合起来，发现两者短期收益出现正相关，这就解释了正反馈交易加剧市场价格波动的原因，并解释了股价泡沫的生成机制。Shiller（1984）通过构造正反馈交易需求模型与理性套利者需求模型，并将两者相结合分析股票收益与波动性相关性。Sentana and Wadhwani（1992）对Shiller（1984）的模型进行了一些改进，认为市场上存在理性投机者与正反馈交易者两类人，并假定理性的投机者以期望收益最大化确定股票需求，正反馈交易者持股需求与上期股票的价格变化成正比，从而在市场均衡条件下确定正反馈交易行为。Culter（1990）设定正反馈交易者、理性套利者等不同交易者一期的行为方程，通过探讨均衡时各类行为满足的条件来研究各类交易者的行为。

在实证研究方面，国外诸多研究发现股指期货有助于抑制股市投资者“追涨杀跌”行为。如Antoniou et al.（2005）对加拿大、法国、德国、日本和英国的实证研究，发现股票指数期货上市后，法德日英4个市场原本显著存在的正反馈交易行为已经不再显著；在正反馈交易行为仍旧显著的加拿大市场，其影响也有所降低，相对于股指期货推出前减小了2/3；股指期货的推出降低了正反馈交易者的比例及其在股价形成中的作用，吸引了更多理性投资者加入股市，从而提高了市场信息的有效性，这有助于实现股市的稳定。Koutmos（1997）对英国、美国等6国股市的研究，也发现引入股指期货后现货市场中的投资者的正反馈交易行为大大减少，投资者更加理性地进行交易，这对股市的稳定起到了重要的促进作用。徐永韬等（2006）通过对香港恒生指数期货推出前后的收益率变化的比较，发现恒生指数期货推出后噪音交易者在股市中的比重明显出现了下降，他们对恒生指数价格的影响也变得非常微弱。因此，他们认为衍生金融市场对冲现货市场风险的功能使衍生市场操作的交易者更具有理性，同时也促使了整个股市的信息也更加有效。

国内学者王连华与杨春鹏（2005）对正反馈交易模型进行了相关研究，通过建立扩展的DSSW模型，同时把过度反应因素引入到噪声交易者中来，以分析投资者交易行为。张晓蓉、唐国兴及徐剑刚（2005）以正反馈交易行为为核心，创建了投机泡沫混合理性模型。但是，由于我国沪深300股指期货推出时间短暂，国内学者从实证方面研究我国股指期货推出对我国股市投资者正反馈交易行为影响的文献极少。

纵观中外学者关于股指期货与正反馈交易行为关系的研究，不难发现国外学者对股指期货对正反馈交易行为影响的研究，从理论模型到实证检验都进行得较为深入，而且全球较成熟的资本市场国家的股市中普遍存在正反馈交易行为且非常明显，股指期货的推出有助于抑制股市投资者正反馈交易行为。因此，本文借鉴国外研究较为成熟的相关模型，同时结合中国股市特有因素，通过构造适合我国股市的正反馈行为理论模型，研究分析沪深300股指期货推出对我国股市正反馈交易行为的影响。

二、模型说明

三、实证研究

1.正反馈交易行为。通过结合运用正反馈交易模型与非对称冲击TARCH模型，本文对我国股指期货推出前后的数据进行实证对比分析，就正反馈交易模型结果的分析发现：

第一，我国股市存在正反馈交易行为。从实证检验结果知反映股市正反馈交易行为的指标φ1在三个时期都为负值，这表明我国当前股市存在正反馈交易行为，这与李少平和顾广彩（2007）、汪孟海和周爱民（2009）等认为中国股市暂时存在正反馈交易行为的研究结果基本一致。因此，结合Koutmos（1997）、Koutmos和Saidi（2001）等国外学者对全球成熟市场与新兴市场研究的结果，股市中存在正反馈交易行为是全球股市普遍存在的一个现象。

第二，股指期货推出的短期抑制效应不大。与“引入前”的φ1的绝对值0.01相比较，“引入1年来”的φ1的绝对值0.0102有微弱的增加，但基本变化不大，表明短期内股指期货的推出微弱地促进了正反馈交易行为，这与国外成熟资本市场在推出股指期货的短期内出现微弱抑制效果的情况相反。一方面，这种现象可能由于我国股指期货的高保证金导致入市的高门槛，短期内对散户居多的我国股市并没有带来应有的效果；另一方面，股指期货可能对投资者对股市的走势预测产生了先行的“误导”作用，促成了进一步的“追涨杀跌”行为。

第三，股指期货推出长期抑制效应逐渐显现，但不显著。“引入2年来”的φ1绝对值0.002相对于“引入前”与“引入1年来”的φ1绝对值都有较大幅度的下降，但统计上不显著，这表明随着股指期货推出的日趋深入发展，股指期货对我国股市正反馈交易行为的抑制效应逐渐体现。这与Antoniou et al.（2005）、Koutmos（1997）等认为股指期货有利于减少股市的正反馈交易行为的研究结果，与蔡向辉与杨嘉文（2010）认为股指期货的推出，对新兴市场股市正反馈交易行为随着时间的增加，抑制效果逐渐增强，但不显著的研究结果基本一致。此外，还发现反映异步交易和市场摩擦等其他因素的φ0值，也出现了在“引入1年来”变化不大，在“引入2年来”显著减少。这也表明随着股指期货的推出和深入发展，股指期货对改善异步交易和市场摩擦具有一定的作用。

2.非对称信息冲击。由表4非对称冲击模型的实证结果，发现反映非对称效应指标的γ>0，这表明我国股市存在一定的杠杆效应，即投资者对坏消息的反应比对好消息反应更强烈。这主要可能由于目前我国股票现货市场缺乏必要的做空机制，导致坏消息的冲击效果强于好消息的冲击效果。投资者只能从做多机制中获益，一旦出现恐慌性的坏消息时，由于不能通过做空对冲的机制减少损失，导致投资者为避免进一步的损失只能纷纷抛售离场，从而引发进一步的下跌。

随着股指期货推出的深入发展，反映好消息冲击效应的α值，与反映坏消息冲击效应的α+γ的值在逐渐减小，尤其是“引入2年来”的α+γ减少明显，这也表明股指期货的推出促使我国股市的投资者对市场出现好消息的反应与坏消息的反应在逐渐趋于理性。当出现好消息与坏消息时，投资者可以利用股指期货的功能避免风险，从而有利于投资者对消息的深入解读与认识，促使投资者对消息的反应更加理性。股指期货有利于投资者对消息的理性反应，从而减少了股市中正反馈交易行为。这也印证了表2、表3实证的结果，即股指期货的推出短期抑制效果不大，但长期抑制效果明显。

四、结论

自2010年4月16日沪深300股指期货推出至今，我国的股指期货已经走过了3个多春秋了，但仍然处在不断摸索的阶段。通过利用正反馈交易模型与非对称冲击TARCH模型，对沪深300指数自2005年4月8日使用至今的1 836个日交易数据分三阶段对比进行实证分析，探究股指期货推出对我国股市正反馈交易行为的影响，研究结果表明：

第一，我国股市存在正反馈交易行为。我国股市推出与成熟市场、新兴市场的股市一样，都存在正反馈交易行为，这表明股市投资者正反馈交易行为是全球股票市场普遍存在的一个现象。我国股市中散户居多，但在信息获取、量能斗争等方面与机构博弈中都处于不利地位，追求热点避免被套的“追涨杀跌”交易策略也是为求得生存的无奈而盲目之举。

第二，我国股指期货推出的短期抑制效应不大，长期抑制效应逐现但不显著。通过对推出1年多的数据对比，研究结果表明股市的正反馈效应呈现微弱增长基本变化不大，但对推出3年多的数据对比研究，却发现股市的正反馈交易行为大幅下降，但统计上不显著。短期效应的异常可能与我国股指期货的高门槛，以及投资者对股指期货功能的认识不足有关系，但长期抑制效应与众多中外学者的研究结论基本一致。

第三，股指期货推出有利于投资者对消息的理性反应。研究发现我国股市的投资者对坏消息的反应强于对好消息反应，这主要与我国股市目前缺乏必要的做空机制有关系；更重要的是，随着股指期货业务的深入发展，投资者对好消息与坏消息的反应在逐渐趋于理性，这也是股指期货推出抑制了股市投资者正反馈交易行为的重要原因。

针对以上得出的结论，本文提出了以下相应建议：首先，加强对股指期货规避市场系统风险功能的认识，正确的认识有助于发挥股指期货抑制正反馈交易行为的功能；其次，完善我国股市现货市场的交易机制，在当前发展并不成熟的股市逐步推出双边交易机制，以利于突显股指期货的功能；第三，加强对信息的及时披露，信息的及时披露有助于投资者对信息的解读与认识，从而使投资者可以更有效地利用股指期货；第四，管理层应加强对股市微观交易基础的治理，使我国股市能够更加健康、稳定地发展。

参考文献：

[1]Fama E F.Efficient Capital Markets（II）[J].Journal of Finance，1991（46）：1575-1616.

[2]De Long J.B，Shleifer A，Summers L and Waldmann R.Noise Trader Risk in Finance Markets[J].Journal of Political Economy，1990a（98）：703-738.

[3]De Long J.B，Shleifer A，Summ ers L and Waldmann R.Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation[J].Journal of Finance，1990b（45）：375-395.

[4]Shiller R J.Stock Prices and Social Dannmics[J].Brookings Papers on Economic Activity，1984（2）：457-498.

[5]Sentana E，Wadhwanis.Feedback Traders and Stock Return Autocorrelation：Evidence from A Century of Daily Date[J].Economic Journal，1992（102）：245-415.

[6]Cutler D M，Poterba J M，Summers L H.Speculative Dynamics and the Role of Feedback Traders[J].The American Economic Review，1990，80（2）：63-68.

[7]Antoniou A，Koutmos G，Pericli A.Index Futures and Positive Feedback Trading：Evidence From Major Stock Exchanges[J].Journal of Empirical Finance，2005，12（2）：219-238.

[8] Koutmos G. Feedback Trading and the Autocorrelation Pattern of Stock Returns：Further Empirical Evidence[J]. Journal of International Money and Finance，1997，16（4）：625-636.

[9]徐永韬，李忠民，王远志.股票指数期货与正反馈交易行为——对中国股市的实证研究[J].沈阳理工大学学报，2006（25）：88-91.

[10]王连华，杨春鹏.非理性泡沫的确定与生成机理[J].管理评论，2005（3）.

[11]Zakoian，J.M.Threshold Heteroskedastic Models[J].Journal of Economics Dynamics and Control，1994（18）：931-944.

[12]Glosten，L.R.，Jagannathan，and D.Runkle.on the Relation Between the Expected Value and the Volatility of the Nominal Excess Return on Stocks[J].Journal of Finance，1993（48）：1779-1801.

[13]李少平，顾广彩.中国证券市场正反馈交易的实证研究[J].系统工程，2007（9）：111-115.

[14]Koutmos G，Saidi R.Positive Feedback Trading in Emerging Capital Markets [J]. Applied Financial Economics，2001，11（3）：291-297.