油价下跌利好石化业?

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石油化工业的“黄金三年”已经过去，全行业似乎已经进入了下行周期，产能过剩、需求不足，将取代油价上升，成为石化业今后的主要困扰。

近来石油价格的急跌，验证了两点。首先，地心引力是存在的。过度流动性可以制造价格泡沫，期货市场可以操纵现货价格，地缘政治可以激起市场恐慌，但是基本面因素最终会给市场一个公平价格。泡沫越大，持续时间越长，最终的调整可能越惨烈。

其次，需求是市场价格的终极决定者。尽管70％的石油期货合约掌握在对现货并不感兴趣的金融资本手中，但最终必须有人消费石油。美国、欧洲、日本、中国和其他新兴市场同步进入经济衰退或强烈放缓，是近16年来首次出现。收入的下降、经济活动的放缓，为这轮石油投机打上了休止符。

石油市场的中期调整仍在进行中，笔者认为，油价可能要跌至80～100美元一桶才能喘定。

但是长远来看，石油的供需失衡问题并未得到根本解决。目前石油产量为每天8700万桶，其中非OPEC产量为5000万桶。以目前的经济活动，每天大约有150万桶石油的剩余产能。全球经济进入衰退，石油需求减少，应该是目前石油市场供需变化的主要因素。非OPEC国在今年底或明年初新增产能的出现(主要来自美国的墨西哥湾和中亚地区)，也是油价回落的一个重要原因。此外，炼油设备与技术的改善，使石油公司使用重油作原料的能力大增，相对减轻了对轻油(油价上升最猛烈的部分)的需求。

对冲基金由疯狂做多到快速减仓，与油价近来暴跌有密切关系。对冲基金Ospraie做多油价出事，被迫大举拆仓清盘，拉动油价下滑。笔者相信这不是唯一一家此次折戟于石油市场的对冲基金。

尽管全球经济放缓为油价带来强大的下行压力，石油市场的中期调整仍会持续一段时间，笔者认为石油的长期牛市未必就此终结。

首先，石油供应与需求之间的差距十分小，任何一个生产事故或地缘政治危机(如俄罗斯、伊朗、尼日利亚都是火药桶)都可能重燃市场对供应不足的忧虑。其次，新兴经济体的崛起以及生活方式的改变是长期、结构性的，带来了对石油新的强劲需求。

石油的过度需求近年大增，而且今后会进一步上升。世界上几乎所有的国家都在谋求加大本国战略石油储备。估计油价跌破100美元后，此类买单会大量涌出。此外，商品已经成为主流金融投资的一种，退休基金、保险基金、共同基金、对冲基金多将部分资金配置到商品投资上来，这在几年前尚属罕见，今天则司空见惯。于是ETF迭出，成为追高商品价格的主力军，也使更多的实物商品(包括石油)沉淀在供应和需求之间的中间环节。

油价回落，石化行业是否一定得益?笔者认为未必。的确，石油价格的下降，有助于饱受高油价困扰的石化公司控制成本，但是石化的行业周期已经出现拐点。新一轮的产能释放刚刚开始，以沙特阿拉伯为首的海湾地区，将为全球化工行业每年带来超过6％的产能扩张(这还是在中国放缓新建工厂的基础上取得的)；加上全球经济衰退下需求不足，石化行业的利润率今后几年势必大幅萎缩。

石化行业基本上每7～10年是一个周期，其中大约3年赚钱、1年打平、其余时间亏损。这轮周期的谷底在2001年末，过去3年是石化业罕见的黄金期。不仅产能适当，全球范围内持续、强劲的需求增长带来了一个超强的上升周期。然而这一切已经成为过去，产能过剩、需求不足，将取代油价上升，成为石化业今后的主要困扰。

中国的石油化工业在过去一年受到原油价格飙升但成品油价被政府管制的困扰，盈利遭到重创。随着石油价格回落到95～100美元区间，国内与国际成品油价格可以基本趋同。这为政府改革生产要素价格形成机制、使国内油品价格与国际市场价格联动，提供了重要的机会。成品油价格开放。可以解决中国一些深层次的矛盾，也有利于中国石化公司恢复盈利能力。但是石化业的“黄金三年”已经过去，全行业似乎已经进入了下行周期。

中国石化业龙头级企业的2009年市盈率预计为7～8倍(假定价格放开，以港股价格计)。由于成品油价格管制，股价在过去受到压制。成品油价格调整或放开，利好这些公司。不过由于周期的变化和全球经济的减速，世界各大石化股的市盈率已经回落到7倍。这班船已经误了。