货币流动性过剩的衡量方法:指标比较和选取研究
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摘要：货币流动性过剩程度的判断对货币政策松紧有着重要意义。本文系统总结了已有的货币流动性过剩衡量方法，并分数量指标和价格指标进行了综述。在比较了各指标的理论优缺点和实证度量稳定性之后，本文认为货币流动性过剩衡量指标的选取要考虑货币政策中介目标、研究目的以及货币政策对社会福利的最终影响。衡量我国货币流动性过剩，宜采用名义货币缺口、M/GDP、Credit/GDP等数量指标。
关键词：货币流动性过剩；衡量方法；货币缺口；M/GDP
文章编号：1003-4625(2009)09-0018-05
中图分类号：F820.4
文献标识码：A
一、引言
我国自2008年末实施积极财政政策和货币政策应付国际金融危机的影响以来，信贷和货币供应都出现了井喷式的强劲增长。如此宽松的货币政策也引起一些争议，主要集中在它是否将引发我国新一轮资产价格膨胀和通货膨胀。对该问题的回答可以借鉴货币流动性过剩的概念，它是超过了均衡货币存量的货币供给。欧洲中央银行(European Central Bank，简称ECB)将货币流动性过剩作为衡量货币政策走向的第一标杆(First Pillor)，认为严重的货币流动性过剩在中期内将引起通货膨胀。近年来，我国学术界关于流动性过剩问题的研究，取得了很多成果，专门针对货币流动性过剩的讨论则较少(北京大学中国经济研究中心宏观组(2008)；李子联(2008)；谈华君(2008)；许涤龙、叶少波(2008)等除外)。但由于这些文献应用了不同方法来衡量货币流动性过剩，所得结论差异很大。为了正确理解这些差异，以及判断何种指标更适合我国情况，本文系统性考察了货币流动性过剩的衡量指标。
目前有ECB(2001)和Polleit & Gerdesmeier(2005)从理论上专门探讨了货币流动性过剩的衡量方法。然而上述两篇文章只从预测未来通胀的角度对货币流动性过剩进行了讨论。其实在他们之外，已经有很多考察货币流动性过剩和资产价格之间关系的研究者扩展了其衡量方法。目前还没有文献将这些括展进行总结。本文力图从货币流动性过剩衡量方法的理论渊源和实证应用两方面进行总结，一是为解读我国已有的相关研究成果提供参考，二是避免我们将来研究货币流动性过剩指标选取的局限性。
二、货币流动性过剩的衡量指标总结
货币流动性过剩是一种宏观流动性过剩，它是超过了均衡货币存量的货币供给。本文下面将其度量方法分为数量指标和价格指标进行综述。介绍顺序是先给出指标的理论基础，然后讨论其在实证研究中的应用。
(一)数量指标
1.货币缺口(Money Gap)
ECB(2001)正式提出了货币缺口的概念。该报告指出，除去货币的年增长率以外，用货币缺口衡量的流动性过剩能为通胀压力提供额外信息。货币缺口就是实际货币供应量和均衡货币供应之间的差额。均衡货币供应计算值的方法有两种，分别是根据交易方程式和货币需求方程得到。将货币交易方程式MV=PT取对数以后动态化，得到M/M=P/P+T/T-V/V，考虑经济发展及金融发展等因素分别估计出P、T和V的均衡增长率，就可以得到货币的均衡增长率。再通过基期(在基期中，实际货币供应和均衡货币供应相等)的货币供应量计算得到每一期的均衡货币存量(欧洲中央银行称之为执行货币政策的货币供应参考值(Refer-ence Money Supply))。第二种通过货币需求函数得到均衡货币存量则是在货币需求函数中用相关变量的长期均衡值代入，求得货币需求的长期均衡值。用这种方法求货币缺口，需要先估计货币需求函数(一般包括一个规模变量如GDP，和一个持有货币的机会成本变量如利率)。货币缺口的第一种计算方法比第二种计算方法应用更广泛。
货币缺口又可分为名义货币缺口和真实货币缺口。关于名义货币缺口的求法，欧洲中央银行用第一种计算方法给出了一个简单的例子。他们用1998年最后一个季度作为基期，估计出稳定的价格增长率为2％，潜在产出增长率为2％-2.5％，流通速度下降率为0.5％-1％，得到均衡的增长率应为4.5％-5.5％。根据1998年最后一个季度的货币供应实际值，计算得到以后每期的货币供应参考值。实际货币存量和该货币供应参考值求差就得到名义货币缺口。和名义货币缺口相比，真实货币缺口的求法稍微复杂一些，它是将实际货币供应和货币供应参考值都先用实际的CPI价格指数进行缩减，再求差得到。名义货币缺口和真实货币缺口的区别在于真实货币缺口剔除了实际价格对均衡价格偏离的影响。当实际通货膨胀率超过了均衡通货膨胀率时，名义货币缺口会高于真实货币缺口。
以下几位作者也讨论了货币缺口指标。Polleit & Gerdesmeier(2005)在ECB的基础上进一步计算了从1998年12月到2004年10月份欧元区的货币流动性过剩问题。他们的计算结果表明，自1998年以来，欧元区的货币流动性过剩问题非常明显，其中名义货币缺口在2004年末高达10％，真实货币缺口高达6％。Sergioi(2001)和Trecroci & Vega(2002)则是用了第二种货币均衡值的计算方法考察了货币缺口。他们通过倒推欧元区成立以前的货币需求函数，用长期均衡产出和长期均衡利率计算了该地区1980年第一季度至1998年第四季度的真实货币缺口。
2.货币过剩(Money Overhang)
ECB指出也可以从货币需求方面解读流动性过剩，并在该报告中定义了货币过剩指标。从这个角度出发，货币过剩就是超过了货币需求的货币供应。货币过剩和货币缺口的区别在于对均衡货币值的定义不同。货币过剩定义中，均衡货币值为长期货币需求估计值，这种估计值没有考虑实际产出对潜在产出的偏离以及实际价格水平对均衡价格水平的偏离。而货币缺口中的均衡货币值是和价格稳定及潜在产出相一致的估计值，它不考虑这两个变量的当期实际值。一般来说，货币需求函数中的残差项就是货币过剩。由于货币过剩指标中包含的信息较少，目前已有文献中对各国货币过剩指标进行测算的并不多，用它来进行实证研究的也比较少。不过上文提到的Sergioi(2001)除了应用真实货币缺口指标，也用了货币过剩指标考察它对欧元区通货膨胀的预测作用。与国外不同，货币过剩指标在我国应用相对较多，其中许涤龙、叶少波(2008)应用货币过剩指标对我国1997年第一季度到2007年第二季度的流动性过剩状况进行了测算。李建军(2006)也通过估计货币需求函数，测算了我国1978-2004年间的货币过剩。
3.M/GDP指标
可以用M/GDP指标来衡量货币流动性过剩
是因为它提供了货币总量相对于经济总量的信息。这里的M指货币供应，一般用广义货币供应量，也有少量文献中既用了广义货币，又用了狭义货币。M/GDP指标在实证文献中比较常见，关于它的理论讨论则比较少。具体而言，该指标又细分为水平值、取对数的动态增长率、与趋势值的偏离三种情况。水平值的应用有以下文献：Gouteron＆Szpiro(2005)用它分别来研究了欧元区、美国、日本和英国1980年代以来的货币流动性过剩和资产价格的相关关系；Rueffer&Stracca(2006)用该指标研究了1980年以来的全球流动性过剩问题；Belke，Orth & Setzer(2008)则对OECD国家应用该指标进行了流动性过剩和房地产价格的相关研究；Chen(2008)和Zhang&Pang(2008)分别用M/GDP指标研究了中国的流动性过剩问题。
M/GDP取对数以后的动态增长率就是货币供应增长率减去名义GDP增长率，因为d In(M/GDP)/dt=d inM/dt-d lnGDP/dt=M/M-GDP/GDP。在货币流通速度不变的假设下，超过名义GDP增长率的货币供应被称为超额货币供给。有很多研究者认为出现超额货币供给意味着是货币流动性过剩。Baks & Kramer(1999)用该指标研究了G7国家1971年第一季度至1998年第四季度的货币流动性过剩对股市回报率的影响。Giese & Tuxen(2007)在研究法国、德国、英国、日本、意大利和美国这6国的货币政策和资产价格关系时，在其协整VAR系统中也应用该指标来表示货币流动性过剩。Deutsche Bank(2007)则是用该指标粗略地估计了全球主要国家自1996年以来的流动性过剩状况。Chen(2008)认为中国1990-2007年间的货币供应增长率大大高于名义GDP增长率意味着该期间中国流动性过剩现象非常严重。
也有文献用M/GDP与其长期趋势的偏离来计算货币流动性的过剩程度。该方法是首先求出该比值的长期趋势，然后用M/GDP的实际值与趋势值进行比较。实际值若超过了趋势值，则可认为出现了货币流动性过剩。目前的应用中有两种方法求M/GDP的长期趋势，一是确定性时间趋势，二是HP滤波。Bruggeman(2007)用M/GDP和其HP滤波的偏离值作为他所研究的18个工业化国家货币流动性过剩的衡量尺度。哈继铭(2007)用发达国家M/GDP和趋势值的正偏离来说明美国、欧元区和日本在2000年以来货币流动性过剩明显，但他没有提及趋势值的求法。Belke，Orth & Setzer(2008)在用M/GDP指标指出相关国家存在货币流动性过剩的同时，也用了货币绝对值和长期线性趋势的正偏离加强了他们的判断。
4.Credit/GDP指标
这里的Credit指银行体系对私人部门的信贷总量。在银行体系的资产负债表中，货币出现在负债方，而信贷是资产方的最主要组成部分，所以有研究者认为也可以用信贷指标来衡量货币流动性过剩。它和用货币衡量的流动性过剩是同一枚硬币的两面。B060 & Lowe(2002)首先了采用该指标来研究信贷扩张和资产价格之间的关系。他们认为该值比简单的信贷年增长率能更好地体现信贷扩张的积累性效果。和货币扩张一样，一年的快速信贷扩张或者常年的慢速信贷扩张都会引起信贷膨胀，从而对宏观经济产生显著的影响。Gouteron & Szpiro(2005)也在用M/GDP和利率衡量货币流动性过剩以外，考察了Credit/GDP指标。
(二)价格指标
衡量货币流动性过剩的价格指标是利率。由于价格和数量相互关联，所以对货币流动性过剩的理解可以从数量上解读，也可以从价格上解读。货币流动性过剩的量的衡量一般用均衡货币量或者GDP作为参照，它的价格尺度一般用自然利率或者Taylor规则利率作为参照。低于自然利率或Taylor规则利率的实际利率表明货币政策过于宽松，这会刺激信贷的过度膨胀从而引起货币流动性过剩。
上文提到，Giese和Tuxen在对英美等6个发达国家货币流动性过剩的研究中既用了M/GDP指标，又用了Credit/GDP指标。这两个都是数量指标，此外他们还应用了利率指标来进行更完整的分析。他们的利率参照物是Taylor规则利率。Gouteron和Szpiro也在M/GDP、Credit/GDP之外，用了利率指标来衡量了样本国家的货币流动性过剩。他们的利率参照物则是自然利率。自然利率概念来自于维克塞尔，它代表经济中不存在货币时的均衡利率水平。由于自然利率是不可观测的，Gouteron和Szpiro基于长期经济增长率估计了自然利率，该长期经济增长率在样本期间被视作常数。
目前，还没有文献只用价格指标来衡量货币流动性过剩，一般都是在数量指标之外另取价格指标以让研究更为完整。不过，从以上两篇文章的研究结果来看，价格衡量的货币流动性过剩和数量衡量的货币流动性过剩具有一致性。这点从他们的数据图中可以得到验证。
三、各指标的比较
这里比较各指标的优缺点，主要从理论精确度和衡量中的稳健性两方面进行考察。货币缺口的优点是计算简单，它的缺点是稳健性较弱。无论是名义货币缺口还是真是货币缺口，它们对基期选择都比较敏感。不同的基期选择将会导致计算结果大不相同。此外，货币缺口的计算结果也高度依赖于对均衡通胀率水平、货币流通速度趋势值以及潜在产出的估计。Gouteron和Szpiro指出了目前货币缺口在应用研究中的一些问题。他们认为在这些研究中，计算货币缺口的基期选择具有很大的随意性，从而对其计算结果的解读需要持谨慎态度。他们还指出，目前应用广泛的货币缺口第一种计算方法将交易方程式从实证研究范畴扩展到了规范研究范畴，对于这种做法是否合理他们认为还需要进一步的讨论。
货币过剩弥补了货币缺口概念上的不足，它避免了基期选择的问题，也避免了对产出缺口和货币流通速度做出假设。但是，货币过剩也有它自己的问题。估计货币过剩的关键在于货币需求函数的估计，如果货币需求函数不稳定，则该方法的应用会受到限制。
从前面的实证研究列举中可以看到，货币流动性过剩的各种衡量指标中，目前属M/GDP指标的应用最为广泛。和货币过剩一样，该指标也具有不用选择基期的优点。由于M是货币供应的总量值，该指标也将货币扩张的积累性效果包含在内。但是Rueffer和Stracca指出，直接用M/GDP的水平值来衡量流动性过剩，意味着给没有考虑到利率变化对货币需求的影响，并且施加了GDP的货币需求弹性为1的约束条件。所以他们认为用这种方法来衡量流动性过剩略显粗糙。
M/GDP取对数以后的动态增长率指标的优点是直观性强，它直接比较了货币增长率和GDP增长率的大小。该指标的缺点是它只能衡量当期的货币流动性过剩状况，不能像水平值那样考察货币扩张的积累效应。而且，它也不能逃脱Ruef-fer和Stracca的指责。
和利率指标一样，目前也没有单纯只应用Credit/GDP指标来衡量货币流动性过剩的文献，它一般也是作为其他指标的补充。这可能和货币与信贷从理论上来讲并非完全重合有关。特别是在信贷市场信息不对称的情况下，货币政策的传导机制会受到商业银行的信贷配给行为的影响，从而信贷指标并不能完全反应货币政策的松紧程度。
利率指标的应用比较少见，这和世界上实施利率盯住货币政策的国家数目不多有关。从理论上来说，利率指标的缺点是在利率参考值选取时，自然利率的估计含有很大的主观因素，而Taylor规则利率的估计依赖于均衡真实利率和潜在产出的稳定性。
四、指标选取原则
综合以上讨论，以及结合目前已有研究的经验，本文提出货币流动性过剩衡量指标的选取原则。首先，关于数量指标和价格指标之间的选取。为了研究具有可操作性，指标选取要结合各国的货币政策中介目标，实施货币盯住的国家适合采用数量指标，而实施利率规则的国家适用采用价格指标。此外，这两种指标的取舍也和理论框架相关，货币主义框架的理论适合用数量指标来衡量货币流动性过剩，新凯恩斯主义的框架适合用价格指标来衡量货币流动性过剩。
其次，指标的选取和研究目的紧密相关。从已有文献来看，研究货币流动性过剩和通货膨胀关系的多选取货币缺口及货币过剩指标，如Sergioi(2001)；Trecroci & Vega(2002)；Polleit & Gerdesmeier(2005)。研究货币流动性过剩和资产价格关系的一般多用M/GDP和利率指标，如Baks & Kramer(1999)；Gouteron & Szpiro(2005)；Ruef-fer & Stracca(2006)；Giese & Tuxen(2007)；Deutsche Bank(2007)；Belke，Orth & Setzer(2008)等。研究通货膨胀选取货币过剩和货币缺口是因为它们的理论定义中对应的是商品价格水平，超过均衡货币量的货币供给有使商品价格水平上升的压力。研究资产价格多选取M/GDP以及利率指标是因为它们粗略估计了超过经济实际需要(以GDP衡量)的货币供应。和GDP相应的货币需求是一种交易需求，超过GDP这种流量型交易需求的货币供应可能就会引起资产价格上涨。
最后，指标选取要结合各国的货币政策最终目标。从计算结果来看，货币缺口和货币过剩的背后体现了不同的货币政策哲学。名义货币缺口最为“严格”，它既包含了实际产出对于潜在产出偏离的积累性信息，又包含了价格水平对于目标价格水平的偏移。真实货币缺口比较“中庸”，它允许价格水平对目标价格水平的偏离，但将实际产出对潜在产出的偏离记录在内。货币过剩则最为“宽容”，它既不考虑实际价格和目标价格的偏离，也不考虑实际产出对潜在产出的偏离，而只是一个反映额外因素影响的数据。Polleit和Gerdesmeier将货币过剩允许价格和产出的漂移称为“过去的就过去了”(Bygones are bygone)的政策哲学。所以，对于中央银行的货币政策而言，如果价格水平具有重要意义，不允许价格水平的偏离成为“过去了就过去了”，那么应该选取名义货币缺口；如果通货膨胀率具有重要的意义，从而允许价格水平一次性偏离，那么应该选取真实货币缺口或者货币过剩；进一步，如果货币政策并不在意实际产出偏离潜在产出，那么可以选择货币过剩指标。
五、衡量我国货币流动性过剩的指标选取
结合以上指标选取原则，此处提出关于我国货币流动性过剩衡量指标的选取建议。首先，价格指标的适用性弱于数量指标。目前我国货币政策的中介目标是货币供应量，所以用数量方法来衡量我国的货币流动性过剩更具有可操作性。
其次，应用数量指标时要根据不同的研究目的来选择具体指标。讨论通货膨胀和货币流动性过剩的关系宜采用货币过剩和货币缺口，讨论资产价格和货币流动性过剩的关系宜采用M/GDF或者Credit/GDP。目前我国关于货币流动性过剩的讨论中，没有按照研究目的对衡量指标进行理论上的说明，从而使得研究结果的政策含义不明朗。关于货币流动性过剩和资产价格、通货膨胀率等宏观经济变量之间的关系，也缺乏深入的实证研究。本文对已有指标的具体应用总结对推进这类研究有很大帮助。
最后，研究货币流动性过剩和通货膨胀关系时，名义货币缺口、真实货币缺口和货币过剩之间的选择。我国目前关于货币流动性过剩的测度中，有货币过剩指标的应用(邓创、石柱鲜和孙皓，2008)，也有来自货币缺口指标的度量(杜晓宇、李晓周和金焱，2009)，但是这些研究没有提及所用指标背后所包含的信息含义。上文指出，不同指标所包含的信息差异很大，那么用不同指标得到的政策含义也就不同。具体而言，由于货币过剩指标不包含实际产出对潜在产出的偏离信息，从而可能在实际产出低于潜在产出时(如我国当前面临的经济情况)，高估我国的货币流动性过剩。这时选取包含经济变量长期均衡值的货币缺口指标衡量货币流动性过剩更加合理。对于名义货币缺口和真实货币缺口，考虑到我国存在大量的低收入人群，偏离均衡价格水平的实际价格将对他们的生活造成很大影响，从而货币政策盯住价格水平也具有重要意义。综合而言，在我国，货币政策更应该关注名义货币缺口度量的货币流动性过剩。