券商股后劲足

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2014年以来，在行业创新和资本政策利好不断的背景下，券商股的涨幅仍落后于市场，让市场颇有些意外。

各项数据向好

最近几个月，市场上行趋势愈发明显，但与不断向好的基本面相比，券商股的涨势落后于预期。自2014年8月以来，证券行业指数的涨幅仅高于6个申万一级行业，其涨幅低于军工、机械、综合、地产、医药等，这与通常理解的券商股具有高弹性的属性不相匹配。

近两个月以来，随着市场的上涨，市场日均交易额达3300亿元，创出历史新高，融资融券余额突破6000亿元，这为券商的业绩表现奠定了坚实的基础。市场的回暖和交易额创历史新高，券商的业绩也随之大幅增加。

9月上市券商净利润同比增加60%，环比增加65%，前9个月上市券商净利润累计同比增加53%，其中中信证券同比下降1.5%，环比增加93%；海通证券同比增加50%，环比增加51%；光大证券同比增加91%，环比增加99%；太平洋证券同比增加399%，环比增加183%；国金证券同比增加170%，环比增加207%。

不单单是9月，2014年以来，券商业绩上涨已在市场预期之中，且全年业绩向好也是板上钉钉。券商业绩与市场指数的正相关性仍然较强，上证指数上涨和券商自营大幅增加都为券商业绩增长打下坚实的基础。9月市场交易额大增是全年交易量急剧增加的缩影，截至9月，市场总交易额达7.6万亿元，同比增加63%，环比增加26%。

除了靠天吃饭的经纪业务以外，2014年以来，券商业绩中增加了资本创业业务的砝码，尤其是随着股市的上涨，融资融券余额大幅增加，9月份融资融券余额突破6000亿元，导致券商整体业绩更上一层楼，未来这一趋势仍会延续。

如果把时间跨度放得更长一些， 自2012年开始，近三年的时间市场一直相对低迷，在2013年初，上证指数到达2444点的高度，同时证券行业指数达到5449点的高度；而当前，上证指数距离2012年以来的高点仅有6%左右的距离，证券行业还有12%左右的距离。

目前，与2013年初相比，证券行业无论从传统业务、创新业务，还是行业的杠杆水平和ROE水平等基本面因素均要好很多，因此，证券行业指数创出2012年以来的新高是比较合理的。2012年以来，以创新为导向的证券行业创新业务、政策监管、市场监管等方面都进行了大量的政策放松和创新，证券行业的发展的基础已今非昔比。

随着行业的放松和创新业务的推进，证券行业的杠杆水平也在逐步提升。数据显示，证券行业剔除客户保证金后的杠杆，已经由2010年的1.2倍上升到2014年上半年末的2.23倍，而在一季度末，这一数字为2.15倍。

此外，近三年证券行业的ROE也不断提升，2011-2014年，证券行业ROE逐年增长，分别为6%、5%、6%和8%。

后周期特征明显

从市场走势本身来看，2010年以来市场有三次较大的反转，其拐点分别在2010年7月2日、2012年12月4日和2014年6月27日。2010年市场反转两个月之后，券商股才获得超额收益。此次市场反转的整理期为6月2日到7月9日，而券商股在7月9日之后的两个月之内没有超额收益，直至9月底才开始表现出明显的超额收益。这表明，市场反转两个月之后券商股才有超额收益。

在2014年此次反转之前，A股交易额创年内新低，而2010年6月的A股日均交易额为1323亿元，在反转的初期市场轻微放量，7月的日均交易额为1475亿元，直至8月份才开始放量至2000亿元以上。2012年12月4日启动的这一波行情也是如此，在这一波行情中，领涨的行业为银行股，券商股则表现出明显的后周期特性。

大盘行情自2012年12月4日启动，券商股到2013年1月28日才迎来了一波很猛的行情，并表现出明显的超额收益。同样，市场的交易额也是自2013年1月才开始明显放量至2000亿元以上。

综合历史趋势来看，券商股具有非常明显的后周期的特性，即市场在反转初期，有其他龙头行业上涨，券商股只是跟涨，相对收益很弱；当市场上涨到一定幅度，日均交易额上了一个台阶，券商股则往往展现出一波非常猛烈的上涨。后周期的时间大概为1-2个月。当前券商股并未取得明显的相对收益，并且市场日均交易额创历史新高，根据历史趋势判断，券商股将表现出很强的后周期特性，后面将有一波猛涨的走势。

自2013年以来，市场沿着创业板―中小板―大盘的趋势进行风格轮换，随着沪港通的推出和改革的逐步推进，接下来大盘蓝筹股极有可能在风格切换后成为领涨的主要行业。2013年，市场中创业板指数涨幅显著高于其他板块，创业板指数上涨75%。2014年以来，在创业板继续上涨的同时，中小板也跟着大涨26%。从风格轮换的角度分析，未来大盘蓝筹股具有较大概率的上涨机会。目前，大盘蓝筹股PB仅为1.3倍左右，仍处于历史低点。

从证券行业本身来看，其在大盘蓝筹股中无论是行业未来的创新发展方向、ROE水平以及估值等方面均具有很强的优势，尤其是最近三年，证券行业指数与市场整体以及大盘指数ROE的下滑形成鲜明对比。数据显示，证券行业ROE在相对提升的同时，券商的估值并未相对提升，反而处于较低的位置。

随着监管层不断放松监管力度，证券行业的ROE上限也被逐步打开，从而增强了券商的盈利能力和券商股的弹性。在2014年以前，主要有三个因素制约了券商的杠杆上限：一是资金类业务空间有限制约杠杆；二是券商负债渠道还很狭窄，制约券商资金来源；三是监管指标体系太严，制约券商杠杆上限。而券商杠杆受限带来的最大弊端就是制约了证券行业的ROE水平和估值。

2014年，这种证券行业杠杆上限严格受限的局面被打破，证监会启动《证券公司风险控制指标管理办法》的修订工作，对证券行业净资本监管体系进行了放松；同时允许证券公司发行收益凭证，解决负债渠道问题。如果按照新的监管体系，证券行业杠杆的监管上限为5.5-6倍，杠杆的上限可以提升两倍左右，与此相对应，行业的ROE上限可以从原来的10%-11%提升至13%-15%左右。

众所周知，中国的净资本监管体系非常严格，如果按照当前净资本的计算方法去计算高盛2006年和2013年的年报情况，发现高盛的净资本均为负，即在金融危机之前的2006年，高盛的杠杆水平为24.3倍，高盛的净资本/净资产的比例为-142%，与中国要求的不低于40%的监管标准相差甚远。而在金融危机之后的2013年，高盛的杠杆水平下降至11.6倍，其净资本/净资产的比例为-9%，与中国要求的不低于40%的监管标准要求仍有相当大的差距。如果按此方法比较对照，很明显，中国对证券公司要求净资本/净资产不低于40%和净资本/负债不低于8%的监管要求偏高。

因此，对比国际水平，中国证券行业监管指标还有进一步放松的空间，行业杠杆空间可能达到8-10倍，行业ROE上限将达15%-20%。从这个角度分析，券商无论在创新转型、估值和ROE增长方面均具有显著优势。

从证券行业相对市场整体的估值来看，当前的相对估值为1.1倍，而2013年最高时为1.3倍，据此还有20%的相对收益，据此分析，当上证指数到达2450点突破新高时，券商股合理的涨幅应该在30%左右。

从最能代表行业发展趋势和行业指数走势的龙头中信证券和海通证券来看，2013年初中信的最高PB估值为1.97倍，海通为2.17倍，而当前中信和海通的PB仅为1.63倍和1.55 倍，远低于当时的估值。如果大盘蓝筹股发力，上证指数上行空间被打开，则券商股的空间也将随之进一步被打开。