两权分离股权结构与分析师跟进研究

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摘要：本文对两权分离公司股权结构对分析师跟进活动影响进行了研究。结果发现，公司控制权与现金流权偏离程度越高，跟进的分析师越少。表明尽管集中股权结构在分析师对私人信息的追逐下可能会吸引更多分析师进行跟进，但潜在控股股东利益侵占动机又将抵消愿意跟进的分析师数目。进一步研究发现，国有控股公司两权分离并不影响分析师的跟进活动，然而非国有控股公司两权分离程度越高跟进的分析师越少，说明不同控股股权性质由于利益侵占约束的不同对分析师的跟进行为有着不同影响。

关键词：两权分离 分析师跟进 利益侵占

一、引言

作为资本市场的重要组成部分的信息中介“证券分析师”（以下简称“分析师”），随着我国资本市场的日益壮大，其所发挥的作用日益受到关注。目前国内对于分析师提供信息的特征及有效性方面有着较多的探讨，然而，对于这个专业群体的跟进决策方面的研究则较少。大量的研究发现新兴市场中公司的股权集中，控股股东对公司拥有绝对的控制权，但不一定有与之相匹配的现金流权，因此这些控股股东往往利用其对公司的控制权侵占中小股东的利益（LLSV，2000; Claessen et al.2002），其结果是加剧了上市公司控股股东与中小股东之间的冲突。而这种特殊的股权结构不但给公司的信息披露质量（Fan and Wong，2002），公司控股股东的掏空动机（Dyck and Zingales，2004）等方面都带来的较大影响，同时也影响了资本市场中的分析师的跟进活动。这是因为，出于对控股股东侵占公司利益的担忧，中小投资者，特别是机构投资者，对信息的需求增加，对分析师提供的信息需求增加，因此将影响分析师的跟进活动。Lang et al （2004）的研究发现股权越集中，分析师跟进越少。在进一步的分析中发现，两者之间的负相关关系在投资者保护较弱的大陆法系的国家中更为明显。表明了分析师自身也受到制度因素的影响。尽管股权集中增加了分析师跟进所带来收益，但是信息成本的增加将减少分析师进行跟进的意愿。然而股权集中并不代表控股股东有利益侵占的倾向。当控股股东所持有的公司的现金权较低时，为了获取控制权私人收益，控股股东有利用其控制权进行侵占的倾向。Boubaker， S.et al.（2008）以法国公司为样本发现了这一现象。其研究结果表明，两权分离程度高的股权结构下分析师跟进的意愿将减少。这些研究结果均表明，在国内，欧阳励励（2011）也发现集中的股权结构与分析师跟进成正相关关系，但该研究并未结合控股权与现金流权分离情况下的股权结构进行研究，因此在这方面仍有待做进一步研究。中国上市公司信息透明度普遍比较低，信息主要通过内部进行沟通（Ball et al.2000）。其结果是公司的公共信息产生不足，私人信息主要掌握在公司控股股东手中，控股股东有利用其控制权谋取私利的动机。那么分析师对上市公司的跟进活动是否考虑控股股东的利益侵占倾向的影响？控制权与现金流权分离程度越高会否影响分析师跟进的意愿？目前这方面的研究还相当欠缺。而这方面的研究对理解分析师在资本市场中的作用尤为重要。因此本文的研究目的在于从我国的制度背景出发，通过研究上市公司两权分离的股权结构对分析师跟进决策的影响，为理解分析师的跟进决策提供经验证据。

二、研究设计

（一）研究假设 我国股权结构的特征主要表现为股权高度集中在控股股东手上。大量的研究表明在外部投资者保护机制不足情况下控股股东利用其对公司拥有的控制权实现自身利益最大化，由此使问题从以公司高管与投资者之间的冲突向以大股东与中小股东之间的冲突转变。当控股股东控制权比例高时，信息往往通过内部私人渠道进行传递（Ball et al.，2000），增加了私人信息给分析师带来的收益，这将激励分析师进行跟进。欧阳励励（2010）的实证研究表明集中的控制权结构吸引更多的分析师进行跟进。不过，当控制权高度集中时，尽管私人信息较多，吸引分析师的关注。但是潜在的利益侵占问题使预示着公司存在的信息操纵风险或业绩下滑的风险。对这些公司的跟进并推荐可能无法给分析师带来应有的收益。这种潜在的利益侵占风险往往体现在较高的控制权与现金流权分离的情况下。当控制权与现金流权分离程度高，控股股东则更倾向于利用其控制权攫取控制权私人收益，此时信息的透明度和质量往往较低（Fan and Wong，2002）。特别是在外部治理环境薄弱的新兴市场，控股股东通过金字塔持股、交叉持股等方式获取超额的控制权私人收益。Johnson et al. （2000）以及Claessen et al. （2000）等的研究都发现控股股东利用其控制权进行利益转移。国内的研究（白重恩等，2005；王鹏等，2006）也表明了控制权与现金流权的分离导致公司业绩的下滑。这一方面加深了控股股东与中小投资者之间的冲突，另一方面带来公司信息的不透明。此时，中小投资者（特别是机构投资者）对公司信息的需求将增加分析师信息的需求。虽然信息需求的增加能提高分析师对公司进行跟踪的激励，但由于信息挖掘成本的增加也可能会减少分析师跟进的数量。由此，本文提出以下假设：

假设1：在其他条件相同的情况下，分析师跟进水平与控制权现金流权分离程度成负相关关系

在我国，不同性质控股情况下公司内部人的利益侵占问题不同。在总体外部市场制约机制薄弱及公司内部公司治理机制不完善情况下，对于国有控股的公司，政府出于对国有资产的保护其监督可以成为减少公司内部人利益侵占的替代机制。分析师的信息挖掘可能将不会给股东带来额外的收益。相反，对于非国有企业而言，在缺乏有效机制约束下，控股股东容易利用其控制权侵占中小股东利益，特别是当控制权高于现金流权时。因此，本文提出以下两个假设：

假设2：在其他条件相同的情况下，对于国有控股的公司分析师跟进水平与控制权现金流权分离程度不相关

假设3：在其他条件相同的情况下，对于非国有控股的公司分析师跟进水平与控制权现金流权分离程度成负相关关系