通胀下需软着陆

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中国政府似乎对全球经济不确定性因素的不断增加有非常清醒的认识，预期将逐步采取有力的财政政策以抑制其影响。首先，长期以来我们都认为，一旦私营部门的固定资产投资减少，政府将加强公共基础设施的投资，尤其是涉及铁路和城市地铁等大量受政府控制的工程。毕竟，至今与公共部门相关的投资（占固定资产投资总额约1/3）在2003年兴起的这一波投资热潮中仍然相当有限。毫无疑问，从中期来看，中国经济中的基础运输物流业急需提高其总体的运作效率。

此外，政府已经宣布将采取有利的政策“刺激”消费。此外，政府还可以增加对目前相对薄弱的社会软设施的投入，如教育、社会安全以及科研的支出，进一步鼓励个人消费。财政收入方面，人大代表已经建议提高个人所得税起征点以及取消5%的存款利息所得税。同时，在出口行业风险日益增加的情况下，政府可以考虑进一步调整出口退税以及鼓励向出口和制造业的中小型企业提供更多贷款。还有建议去推进增值税改革，将目前以生产为基础的增值税结构调整为国际惯例中更为普遍的以消费为基础的征税方法。实际上，这意味着将资本货物投资排除在增值税征税基础之外。

避免硬着陆

由于近期全球金融市场的混乱局面导致全球经济前景更加不明朗，令中国出口行业的外部环境蒙上阴影，整体经济尤其是目前占中国国内生产总值比重达37.5%的进出口贸易也受到拖累。中国的出口价值增长对全球增长非常敏感：全球其他地区国内生产总值增长平均变动1个百分点，中国的出口增长就会相应变动5.7个百分点。

尽管中国对美国的出口增长从2006年年底开始显著放缓，由于对欧洲、亚洲和其它新兴市场的货运量取得稳健增长，整体出口仍保持理想的增长速度。首先，由于欧洲增长势头大幅放缓带来的负收入效应，欧洲需求可能于未来显著回落。同时，由于近期欧元兑美元汇率大幅走低，对中国出口商品造成不利的价格影响，也使上述情况更趋严峻。

总体而言，我们预期中国的出口增长将在今年稍后时间出现放缓并延续至明年。我们已将本年度的商品出口增长预期下调至较为温和的按年增长18%，而2009年则进一步下调至10%。预期本年度全年商品贸易顺差为2650亿美元，而2009则降低至1750亿美元。

对外行业的放缓将为工业活动和出口相关私营部门的固定投资带来下行压力。事实上，包括纺织服装生产商甚至技术行业在内的部分出口行业已于2008年上半年显现出投资增长放缓的趋势。国内方面，占固定资产投资总额1/4并于年初至今保持快速增长的与楼市相关投资也可能在未来几个季度出现放缓。房地产交易已于去年年底开始显著下跌，加上房地产的建筑开发仍然活跃，房地产市场很可能在2008年下半年和2009年供过于求。

总体而言，尽管净出口将大幅拖累2009年国内生产总值的总体增长，然而我们预测政府将逐步采取财政措施支持经济的发展，重点加强基础设施投资以及刺激消费。在这一设想下，2009年财政可能出现赤字，预计将达国内生产总值的2%，超过今年赤字将占国内生产总值0.5%的预测。考虑到政府支出扩张带来的积极的乘数效应，明年的国内生产总值增长率有望提高2到3个百分点，从而大幅减少出口放缓对整体经济的影响。有鉴于此，在公共支出增加的刺激下，即使出口相关的投资放缓以及与楼市相关的业务活动减少，固定投资仍将维持较稳定的增长。考虑到这些因素，我们预期中国国内生产总值增长将会有所放缓，其中2009年国内生产总值预计年增长率达到9.5%，而今年则为10.1%。

通胀压力进一步舒缓

预期2009年中国消费物价指数平均涨幅将从2008年的6.3%回落至3%。值得欣慰的是，尽管政府在今年6月份上调了国内能源价格，但8月份非食品消费物价指数涨幅仍基本稳定在按年2.1%的水平。鉴于基本面向好，2009年食品价格涨幅将在大部份时间内持续放缓。因此，即使放开对诸多生产要素的价格限制，非食品价格可能仍只是温和增长，保证明年消费物价指数涨幅进一步回落。

中国人民银行宣布下调利率及存款准备金率，这意味着新一轮放宽货币政策及推行财政刺激政策的开始，表明央行已经做好准备在未来进一步放宽货币政策。

随着通胀率的下降，实际利率开始上升。我们知道，自去年底以来政策制定者的一个主要目标就是扭转中国储户实际存款利率为负的形势。目前，鉴于实际存款利率料将在2008年底前转为正值，央行将拥有更多的减息空间。在本周初1年期贷款利率下调27个基点之后，我们预期1年期存贷款基准利率还将在2009年第1季度和2009年第2季度分别下调27个基点。预期利率将在2009年下半年保持稳定。

金融机构人民币存款的存款准备金率方面，我们预期今年年底前存款准备金率还将下调一次而2009年将出现另外4次下调。这意味着大部份银行的存款准备金率将会降至14%。流动资金及信贷政策的放宽，将有助于企业应对融资困难，舒缓市场对银行业资产质量的担忧。

汇率方面，随着美元走强及出口放缓预期，人民币对美元的升值速度将会放缓。我们目前将2008年底美元兑人民币的汇率预测调整至6.7，并将2009年底的预测调整至6.4。随着美元兑其他货币的走强，从贸易加权基准来看，人民币升值的速度并不会放缓太多。