货币政策变中求进

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传统货币政策执行的拇指法则

我国的货币政策多是通过控制数量来实现，这是市场关注外汇占款的主要原因，一直以来外汇占款在我国是基础货币投放的主要渠道，流动性的源头。

外汇占款广义上是指全部金融机构外币兑换本币的总量。狭义上主要指央行购买外汇投放的相应的基础货币总额。截止11 月末，央行资产负债表里面有23.5 万亿的外汇，其他存款性银行只有2.97万亿。

存量基础货币基本上都可以解释为由央行购买外汇形成。截止2012 年11 月，央行储备货币（也就是基础货币）的余额是23.5 万亿，占总负债的81%。资产中外汇资产约为23.5 万亿，占总资产的81.1%。基础货币与外汇资产差额只有305亿元。

2012 之前我国外汇占款一直较高。很显然，外汇占款增加主要是因为外汇增加。我们国家高储蓄率、低效率的金融体制导致持续双顺差，是外汇不断增加的主要原因。外汇大规模进入中国的渠道主要是外贸顺差和FDI，分别记在国际收支平衡表里的经常项目下和资本金融项目下，高储蓄率往往对应较高的经常项目顺差，而金融抑制不能有效把国内储蓄转化为国内外投资，反而吸引外资（国外的储蓄）在很多地方是重点考核项目，造成资本与金融项目顺差。

2008 年之前外汇管制要求所有外汇强制结算，基本上全部外汇都会进入央行，形成外汇占款。2008 年之后尽管取消了强制结汇，但私人部门持汇意愿较弱，大部分外汇也都流向了央行，形成外汇占款。

外汇占款增加较多，央行通常利用央票和正回购对冲过量被动投放的基础货币。但往往只能对冲很小的比例。为了防止大量的基础货币投放推高货币供应，弥补基础货币对冲不足，需要不断降低货币乘数，也就是要不断上调存款准备金率。可以看到，十几年来法定存款准备金率的中枢一直在提高。

因此可以总结我国传统货币政策执行的拇指法则：确定了合意的货币供应目标，央行根据外汇占款的量，做适当对冲后。再调整法定存款准备金率，调节货币乘数。

外汇占款减少促货币政策执行变化

2011 年下半年到2012 年，外汇占款不时净减少。我们认为外汇占款的减少是结构性的，其背后逻辑是：（1）全球经济再平衡，中国双顺差减少；（2）人民币汇率恢复性升值基本到顶，私人部门持汇比例会越来越高。

金融危机之前的21 世纪初，全球化带来了产业链的世界范围布局，各国由于资源禀赋和比较优势的差异形成了一个固化的增长模式。金融发达的欧美国家依靠提高杠杆促进消费，出口需求带动下，中国等劳动力便宜的国家在制造业带动下快速增长，资源型国家则享受初级产品价格的高弹性。长时间的繁荣使得全球经济的失衡变得严重：

· 欧美国家政府与居民部门杠杆与偿付能力不匹配

· 劳动力便宜的生产型国家内需不足，产能过剩

· 资源型国家产业结构单一（亚荷兰病）

危机之后，全球的需求引擎失速并面临长时间调整，单个国家的结构性问题暴露。欧美国家欲重塑竞争力，扩大外需；中国等制造业国家欲摆脱对出口的依赖，鼓励消费，扩大内需。总之传统消费型国家希望降低逆差，生产型国家希望降低顺差。

对中国而言，危机之后暴露的是产能过剩和内需不足，“四万亿”又加剧了这一矛盾。最近的政策倾向于轻外需，重内需；轻出口重进口；放宽资本流出的管制，外汇净流入将持续在较低的水平。

放开强制结售汇后，外汇占款受结售汇行为影响也越来越大，通常在人民币有升值预期时，私人部门倾向于持有人民币资产，减少外汇资产或者减少人民币负债，增加外汇负债，从而收汇结汇率提高，付汇售汇率下降，外汇占款增加。人民币贬值预期时，则收汇结汇率下降，付汇售汇率上升，外汇占款减少。

人民币汇率自从汇改以来已经累计升值32%，按照当时很多人的测算，目前的汇率水平已经接近均衡汇率，人民币汇率趋势性的升值空间已经很小，私人部门的持汇比例会越来越高，这一点看也不支持外汇占款再有高增长。

外汇占款的减少令央行货币政策的操作方式逆转。外汇占款在央行减少的量就等于边际上投放的基础货币减少。技术上央行可以用应对外汇占款增加相对的策略应对外汇占款减少。

央行需要确保人民币值稳定。币值稳定包含两层意思既不能通缩也不能通胀。有外汇占款流出央行，流入银行和实体经济，可能导致通胀需要对冲和上调存款准备金率。反过来外汇占款不断减少，有可能货币供应不足。央行可以注入流动性，减少央票和正回购发行，增加逆回购，下调存款准备金率确保合意的货币供应。2012 年央行基本就是按照这个思路来进行货币政策操作。

货币政策工具转型：向价格型过渡

外汇占款作为货币投放渠道，既被动又不稳定。如今外汇占款减少，央行仍然困于“基础货币+存款准备金率”的模式，只不过逆回购充当原来外汇占款的角色，上调存款准备金率变为下调存款准备金率。当前没有了对冲外汇占款的压力，央行开始完善价格型工具体系。

以前央行不太使用价格型工具的主要考量是利率对于实体经济影响非常有限。传统上下面的逻辑被普遍认同：中国市场经济脱胎于计划经济，社会融资以信贷为主，利率对国有企业信贷需求影响不大，利率对国有金融机构信贷供给影响也不大。也就是说价格型货币政策工具的传导机制缺失。

但是经过了这么多年的市场经济，特别是最近两年，中小企业信贷占比已经在60%左右的水平，直接融资发展越来越快， 国有非金融企业和商业银行的治理结构改善也有进展，实体经济对利率的敏感程度已经非常显著。

成熟国家的央行都是用价格工具控制货币供应，外汇占款作为货币投放的渠道是不得已而为之。央行没有义务吸收外币。只是因为中国央行要确保汇率稳定，不得不干预外汇市场，副作用是基础货币的被动投放。

FED和ECB控制货币供应主要通过控制关键利率。利率低，信贷需求增加，自然货币供应增加。FED的货币政策工具主要是透过公开市场操作控制联邦基金利率，美联储会公布在一定时间段的目标联邦基金利率。另外FED还提供三种贴现窗口，Primary Credit、Secondary Credit和SeasonalCredit.第一种提供给成熟的存款性金融机构，利率比联邦基金利率高，期限通常是隔夜；第二种提供给没有资格得到第一种形式贷款的存款性金融机构，利率更高一点，期限通常是隔夜；第三种主要提供不符合第一种形式贴现的小银行，通常位于农村或者旅游区，利率根据市场浮动，期限可以更长。通常讲的美联储贴现窗口的利率是指第一种形式的贴现利率。目前Fed Funds Target 是0-0.25%；Primary Credit Discount Rate 是0.75%；Secondary Credit Discount Rate 是 1.25%；Seasonal Credit Discount Rate是 0.20%。美联储承诺维持在低利率水平至2015年中期。

ECB的货币政策工具主要控制3个利率，分别称为：Main refinancing operations（fixed rate）；Marginal lending facility；Deposit facility ；ECB在公布利率调整的时候一般会同时公布这3 个利率。Main refinancing operations 是一个1周逆回购；Marginal lending facility 是指隔夜的逆回购，为银行提供流动性。Deposit facility是一个隔夜的正回购，吸收银行的流动性。通常我们说的ECB 加息还是降息，指的是Main refinancingoperations （fixed rate）；三种关键利率目前分别为1.50%，0.75%和0.00%。

中国人民银行去年《金融业发展和改革“十二五”规划》，提出完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。央行货币政策执行向价格型转型有三个基础，目前都有一些进展。

（1）减少对外汇市场的干预，接受更大汇率的弹性。2012 年人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。国内人民币汇率的表现基本与离岸人民币汇率（没有干预的市场）趋势一致。

（2）存贷款利率市场化。中国人民银行在《2002 年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。2012 年开始央行允许存款利率上浮至1.1 倍，下调贷款利率浮动下限至0.7 倍。

（3）新的利率锚。存贷款利率终究会市场化，而且已经迈出了第一步。未来央行要通过新的利率锚间接影响商业银行存贷款利率。以前央行流动性吞吐主要通过每周二、周四的例行公开市场操作，对银行间的流动性干预有限。

2013 年1 月央行推出SLO 工具，希望加强对货币市场利率的干预，把短期利率稳定在某个区间。通常的货币政策工具是短期逆回购，利率锚是短期逆回购利率。通过影响银行的流动性，间接影响资产价格和社会融资利率。

货币政策变中求进

未来央行不必疲于应对资产负债表被动膨胀，转而关注资金价格变化。2013 年经济复苏温和，货币政策以稳为主，预计不会有大动作，但会微调：

（1）数量型货币政策趋于消极。公开市场操作上央行从关注基础货币投放转向关注利率水平，政策工具将趋于短期化（不改变央行资产负债表）。存款准备金率今年调整概率不大，原因是基础货币存量仍然稳定，即使略有下降，但货币供应目标也下降，没必要调整货币乘数。

（2）短期逆回购利率下半年趋于上升。成熟国家的央行多会控制一个短期逆回购利率。控制利率水平的同时，逆回购很快到期不致于直接影响货币供应。SLO 使央行对货币市场利率有了更大控制力，短期逆回购利率可能成为新的利率锚。今年经济小复苏，上半年通胀温和，短期逆回购利率以稳为主。下半年通胀上升幅度较大，预计短期逆回购利率趋于上行。

（3）利率市场化替代基准利率调整。今年通胀总体温和，不致令央行大动作反通胀。最有可能上调存款利率浮动上限，但不调整基准利率。给市场自主“加息”的机会，保护经济复苏的可持续性。