上市公司治理机制与经营绩效实证研究
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇上市公司治理机制与经营绩效实证研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
摘 要:文章运用多元判别分析法来实证研究公司治理对公司绩效的有效性。首先假设“公司治理对公司绩效是有效的”,然后选取一组包含ST和非ST的上市公司作为研究样本,再通过多元判别分析方法(其中公司治理变量是输入变量,公司绩效变量是目标变量)来验证公司治理是否能够对公司绩效进行有效的“判别”。实证结果表明,公司治理能够对公司绩效进行有效的“判别”。基于此研究,认为我国企业在加强经理层治理方面应弱化对经理层的行政治理,适度提高经理层的薪酬水平,实现或加大动态激励、长期激励与显性激励。
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)05-068-04
由于经济的日益全球化,公司治理越来越受到世界各国的重视,形成了一个公司治理的全球化浪潮。目前,公司治理也成为中国证券监管部门最关心的问题之一。公司治理问题之所以如此重要,根本原因在于良好的公司治理机制是现代市场经济和证券市场健康运作的微观基础,对经济和金融的稳定与发展具有重大意义。公司治理问题不仅关系到单个公司与个人,而且还关系到金融体系的稳定、经济的增长、资本的配置,从而最终影响到整个社会的财富与福利水平。完善的公司治理结构,有利于公司业绩的提高。公司治理结构的完善,涉及到多方面的因素,既有股权结构,也有董事会质量、高管经理层的激励机制问题。我国上市公司大部分是由国有企业转制而来,还带有计划经济的思想,加之中国的证券市场还属于新兴市场,因而公司治理结构的不合理也是在所难免,公司业绩自然也就难以提高。为此,本文从公司治理机制出发,实证研究公司治理机制与公司经营绩效的关系,在深化改革的当前具有理论和现实的意义。它既是对我国公司体制的关注,也是对我国证券市场的跟踪,是一项理论和实践契合较好的课题。
一、文献综述
从经济学思想渊源上来看,对公司治理的论述最早可以追述到现代西方经济学鼻祖亚当・斯密{1},他在《国民财富的性质和原因的研究》一书中认为:“股份公司中的经理人员使用别人的而不是自己的钱财去经营,不可能期望他们会有像私人公司的合伙人那样的警觉性去管理企业……因此,在这些企业的经营和管理过程中,或多或少地,疏忽大意和奢侈浪费的事情总是时有发生并流行开来。”
关于公司治理理论国内外学者主要做了以下研究工作:
1.国外相关文献综述。奥利弗・哈特{2}《公司治理理论与启示》一文中提出了公司治理理论的分析框架。他认为,只要以下两个条件存在,公司治理问题就必然在一个组织中产生。第一个条件是问题,确切地说是组织成员(可能是所有者、工人或消费者)之间存在利益冲突;第二个条件是,交易费用之大使问题不可能通过合约解决。他这样解释道,在没有问题的情况下,公司中所有的个人都可以被指挥去追求利润或企业净市场价值的最大化,或者去追求最小成本。个人因为对公司活动的结果毫不关心而只管执行命令,每个人的努力和其他各种成本都可以直接得到补偿。因此不需要激励机制调动人们的积极性,也不需要治理结构来解决争端,因为没有争端可言。如果出现问题并且合约不完全,则公司治理结构就至关重要,标准的委托人模型,假定签定一份完全合约是没有费用的,然而,实际签定合约的费用可能很大,如果这些交易费用存在,所有的当事人不能签定完全的合约,而只能签定不完全合约;或者,若初始合约模棱两可,当新的消息出现,合约将被重新谈判,否则就引起法律争端。因此,哈特指出,在合约不完全的情况下(问题也将出现),治理结构确实有它的作用。治理结构被看作一个决策机制,而这些决策在初始合约下没有明确地设定。更确切地说,治理结构分配公司非人力资本的剩余控制,即资产使用权如果没有在初始合约中详细设定的话,治理结构决定其将如何使用。由此可以看出,哈特是将问题和合约的不完全性作为公司治理存在的条件和理论基础。
另一种对公司治理基本问题的解释是科克伦和沃特克{3}提出的。他们在1988年发表的《公司治理――文献回顾》一文中指出:公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是:(1)谁从公司决策/高级管理阶层的行动中受益;(2)谁应该从公司决策/高级管理阶层的行动中受益?当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时,一个公司的治理问题就会出现。为了进一步解释公司治理中包含的问题,他们引述了巴克霍尔兹的论述,将公司治理分为四个要素,每个要素中的问题都是与高级管理阶层和其他主要的相关利益集团相互作用有关的“是什么”和“应该是什么”之间不一致引起的。具体来说,就是管理阶层有优先控制权,董事过分屈从于管理阶层,工人在企业管理上没有发言权,和政府注册过于宽容。每个要素关注的对象是这些相关利益人集团中的一个,如上,则分别是股东、董事会、工人和政府。对于这些问题,办法可以是加强股东的参与、重构董事会、扩大工人民主和严格政府管理。他们认为:“理解公司治理中包含的问题,是回答公司治理是什么这一问题的一种方式。”将公司治理解释为一种制度安排也是一种很有影响的观点。
英国牛津大学管理学院院长柯林・梅耶{4}在他的《市场经济和过渡经济的企业治理机制》一文中,把公司治理定义为:“公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西……公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。”
斯坦福大学经济学教授钱颖一{5}也支持制度安排的观点,他认为:“在经济学家看来,公司治理结构是一套制度安排,用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体―投资者(股东和贷款人)、经理人员、职工之间的关系,并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括:(1)如何配置和行使控制权;(2)如何监督和评价董事会、经理人员和职工;(3)如何设计和实施激励机制。”
2.国内相关文献综述。近年来国内学者也高度重视公司治理方面的研究,但同国外早期研究一样,大部分还是将重点放在公司治理某一方面。例如,股权结构、董事会的构成、股东的参与、高管薪酬、投资者保护等等。较早的文章侧重于理论分析,比如张春霖(1995){6}分析了委托关系中存在的道德风险问题,何浚(1998){7}对上市公司股权结构进行了详细描述,并在理论上分析了存在的一些问题。较近期的研究注重经验分析,对股权结构的研究吸引了最多的注意力,如陈晓和江东(2000){8}对三个行业的分析来考虑不同竞争环境下股权结构多元化对ROE的影响;孙永祥和黄祖辉(1999){9}考虑了第一大股东持股比例对托宾Q值和ROE的影响外,还考虑了其他一些公司治理机制,包括第一大股东的变更、CEO的变更、董事会结构以及高管薪酬等所受的影响;李增泉等(2004){10}研究了所有权安排与股利政策之间的关系。除了股权结构对公司行为和公司价值方面的研究外,其他方面的研究如魏刚(2000)考察了高管报酬与上市公司的经营效益的分析,发现高管的激励机制并没有起到应有的作用。
二、公司治理机制理论概述
在长期的公司治理实践中,公司治理制度不断完善,形成了一套相互联系的公司治理机制体系。根据公司治理机制的功能划分,主要有四种治理机制:一是激励机制,即如何激励董事与经理努力为企业创造价值,减少道德风险的一种机制。二是监督与制衡机制,即如何对经理及董事的经营管理行为进行监督和评价,并建立有效的相互制衡的内部权力机构的一种机制。三是外部接管机制,即当管理者经营不善,造成公司股价下跌,而被其他公司(或利益相关方)收购,导致公司控制权易手的一种治理机制。四是权竞争机制,是指不同的公司股东组成不同的利益集团,通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权,进而达到替换公司经营者的一种机制。下面将对以上四种机制做具体的阐述。
1.激励机制。激励机制是维持委托人与人之间委托―关系的一种动力。激励机制实质上是委托人如何设计一套有效的激励制度,以诱使人自觉地采取适当的行为,实现委托人的效用最大化。激励机制包括:报酬激励机制、剩余索取权和剩余控制权激励机制、声誉激励机制。报酬激励机制是给予经营者的最基本的激励机制,它包括固定薪金、奖金、股票期权等。剩余索取权激励机制是给予经营者分享企业剩余收益的激励机制。对剩余控制权的分享也是激励经营者的有效机制。剩余控制权除了表现为剩余决策权外,还表现为经营者具有的职位特权,如享有豪华的办公室、高档轿车等。声誉激励是指为经营者提供较高的社会地位以及获得社会赞誉、同行好评的机会。目前,公司高层经营者个人的薪金都已相当丰厚,货币报酬激励的边际效用已经降低,他们更在意声誉激励效用。
2.监督与制衡机制。监督机制是公司所有者对经营者的经营决策行为、结果进行有效审核与控制的制度设计。公司治理的监督机制包括内部监督机制与外部监督机制。其中内部监督机制是指股东大会、董事会、监事会等监督机制;外部监督机制指媒体、中介机构等的监督机制。公司治理的内部监督机制是基于公司内部权力机关的分立与制衡原理而设计的。公司的内部监督机制主要表现在两个方面:一方面是股东(股东大会)、董事会对经理人员的纵向监督;另一方面是监事会、独立董事对董事会、经理人员的横向监督。股东对经理人员的监督主要是通过“用手投票”和“用脚投票”两种方式实现的。“用手投票”方式可以通过集中行使投票权,替换不称职的董事会成员,并更换经理人员。“用脚投票”方式则是当公司经营不善、股价下跌时股东可以通过股票市场及时抛售股票以维护自己的利益。董事会对经理人员的监督主要通过制定公司的长期发展计划,审议公司经营计划和投资方案,制定公司的基本管理制度,行使对经理的聘用与解雇权力。从委托―关系来看,董事只是股东的受托人。但在董事会内部,有些董事本身是股东,有些则不是股东,后者可能存在监督动力不足的问题。此外,还有一些董事既是董事会成员,又是经理班子成员,可能存在与经理合谋损害股东利益问题。因此,为加强董事会的独立性,维护股东的利益,越来越多的公司开始在董事会中设立独立董事。监事会是公司内部的专职监督机构。监事会对股东大会负责,以董事会和总经理为监督对象,一旦发现违反公司章程或其他损害公司利益的行为,可随时要求董事会和经理人员纠正。
3.外部接管机制。如果公司经理人员利用职权为自己谋取私利,造成公司经营业绩不佳,股价下跌,就有可能被其他公司(或利益相关方)收购,导致控制权易手,这就是外部接管机制。外部接管机制对管理层有着巨大的潜在约束力。外部接管机制对公司治理的作用主要表现在两个方面:一方面,由于资本市场的激烈竞争,任何公司若经营不好都有被收购的危险,公司的经理人员有“下岗”的职业风险。为了维护自己的利益,公司经理人员会较好地维护广大股东的利益。另一方面,外部接管机制的启动运作,可以通过替换不称职的经理人员,并对被收购的公司进行重组,从而使公司业绩得到改善。外部接管机制的存在,会在很大程度上约束经理人员的行为目标,使之不与公司价值最大化目标发生明显偏离。这种治理机制被认为是保护广大股东利益、约束管理层行为的一种有效的公司治理机制,但这种机制的实际运用需要比较完善的法律制度体系的支持。
4.权竞争机制。在现代的公司中实际上存在着股东与董事会、董事会与经理层的双重委托―关系。权争夺发生在第一重委托―关系之间,股东大会将决定是谁取得第一重资格,即权。获得了权就意味着控制了董事会,从而就掌握了对公司经营者的聘用权。由于小股东的实力有限,权争夺一般在持有一定数量的股份,具有一定影响力的大股东之间进行。在权争夺过程中,参与争夺的各方为了征集到足够的委托投票权,他们都必须提出有利于中小股东利益的政策,这样,广大中小股东的监督约束权力可以通过权竞争机制深入到上市公司内部,能够在一定程度上迫使管理者采取有利于股东利益最大化的经营政策和投资计划。
三、公司治理机制与经营绩效的实证研究
以往国内外文献在涉及到公司治理对公司经营绩效的有效性进行实证研究时,绝大多数文献采用的方法是多元回归计量分析方法,即通过公司绩效变量(因变量)与公司治理变量(自变量)之间的回归分析,来分析公司治理变量对公司经营绩效变量是否具有显著性影响。
在本节中,我们将尝试用比较新的方法来验证公司治理机制对公司绩效的有效性,即通过多元判别分析法来验证这种有效性。首先,假设公司治理机制对经营绩效有效,然后选取一组包含ST和非ST的上市公司作为样本,再通过多元判别分析法(其中公司治理机制变量是输入变量,公司经营绩效是目标变量)来验证,公司治理是否对公司经营绩效进行“判别”,以及这种“判别”的有效程度。如果经过实证分析,能够验证这种“判别”有效,则假设成立,反之假设不成立。
1.研究对象。基于对国内外研究对象界定方法的考察和分析,结合我国实际情况,本文选取的研究对象是ST上市公司。ST(Special Treatment)即所谓的特别处理。成为ST公司的原因是上市公司出现了财务状况异常或其他状况异常,前指公司连续两年亏损或每股净资产低于股票面值,后指自然灾害、重大事故导致公司生产经营活动基本终止或涉及可能赔偿金额超过公司净资产的诉讼等情况。上市公司被列为ST意味着公司经营的失败,而公司经营失败最直接的责任在于经理层经营失败,因为作为公司经营活动的最高执行人员,经理层对公司经营过程中的任何大事都有不可推卸的责任。公司经营失败最终责任在于董事会决策失败,因为作为公司最高的决策机构,董事会肩负着公司经理人员的选聘、监督、评价,对公司重大事项、投资方向、经营战略等的决策。所以公司被ST,在某种意义上说,是公司经理层的失败,更是公司董事会治理的失败。此外,从现实的观察和研究来看,被ST的公司在公司治理更易出现问题,如控股股东内部控制问题、经理层的内部人控制问题等。作为我国公司股权的一种特殊现象“一股独大”,股权结构的不均衡,对公司经营的失败也存在重大影响。相比国外公司而言,我国公司普遍存在激励不足的问题,因此董事、经理层、监事的薪酬形式也是公司、经营失败的重大原因。被ST的公司往往在公司的报表、重大事项等信息披露方面也存在着重大问题,容易被审计单位出具意见。因此,公司被ST可以视为公司治理失败的体现。
同时,本文也考虑了下面因素:
(1)上市公司具有代表性。一般来讲,上市公司是行业中比较具有代表性的公司,其特征及经营状况能够很好地代表该公司所在行业的典型特征。其次,上市公司的投资者众多,社会影响面广,一旦被ST将对社会产生巨大影响。同时考虑到研究资料收集方面的问题,本文站在一般投资者角度,充分利用公开披露的信息来研究上市公司是否会被ST的预测,使其更具有实际操作的可能性和应用价值。
(2)我国上市公司的资料比较完整。根据相关的规定,上市公司必须及时、准确、完整地披露公司的相关信息。这样我们可以从上市公司公布的年报、中报、季报以及一些相关的公告中获取上市公司的资料和数据,以便我们能够更好地研究上市公司,并进一步地做实证分析。
(3)ST上市公司特征明显。上市公司被ST或未被ST本质上有着很大的区别。公司被ST意味着上市公司出现了异常状况,或是财务状况异常,或是有其他异常情况。从某种意义上来讲,上市公司被ST,意味着公司经营的失败。因此,选择ST上市公司作为公司治理预警系统的研究对象能够比较具有说服力。
2.样本设计。公司治理有效性实证研究的样本选择,直接关系到最终得到的“判别”规则的外部适用性和有效性。本文的样本分为ST样本组和非ST样本组:
(1)ST样本组:选取了2005年被特别处理(ST)的A股上市公司作为ST样本组。
(2)非ST样本组:根据ST样本组公司的行业分类和总资产规模选择相应的控制样本,即非ST样本组。在为每一家ST公司选择相应的非ST样本公司时,要求其行业起码近似一致(从其行业代码及前三年主营业务加以严格判断),其总资产规模相差在10%以内。由于配比标准设定比较严格,一些ST上市公司找不到相匹配的非ST上市公司,这样的样本个体被剔除。
这样,最后得到的样本共有60家,其中ST上市公司30家,非ST上市公司30家。
3.研究变量。在公司治理机制研究变量的选择方面,本文遵循了以下三原则:
(1)评价指标应该具有代表性,能够揭示公司治理中存在的某一方面治理问题以及相应的治理机制;
(2)评价指标应该能够以定量的形式加以描述;
(3)应该考虑评价指标获取的难易程度,以及实证应用中操作的方便程度。
基于以上三原则,本文广泛参考了公司治理的指标变量,并结合我国实际情况,确定了10个研究变量。见表1。
4.研究方法。多元线性判定模型,又称ZScore模型,最早是由Altman(1968)开始研究的,用于财务预警研究。他得到的最终预测方程包含五个判别变量,在破产前一年的总体判别准确度高达95%。Altman(1977)此后对Z Score模型进行了修正和扩展,建立了ZETA评分模型。多元判别方法的基本原理是:通过统计技术筛选出那些在两组间差别尽可能大而在两组内部的离散度最小的变量,从而将多个标志变量在最小信息损失下转换为分类变量,获得能有效提高预测精度的多元线性判别方程。运用多元判别方法判定二元问题时,可以通过降维技术,仅以最终计算的Z值来判定其归属,其构造的线性方程简单易懂,具有很强的实际应用性。
判别方程的形式为:
Z=V1×X1+V2×X2+……+Vn×Xn
上式中:V1、V2…Vn为权数;
X1、X2…Xn为各种财务比率。
根据判别方程可以把单个企业的各种公司治理变量转换成单一的判别标准,或称为Z值,根据Z值将企业分为“ST”或“非ST”两类。在实际运用时,需要将企业样本分为预测样本和测试样本,先根据预测样本构建多元线性判定模型,确定判别Z值,然后将测试样本的数据代入判别方程,得出企业的Z值,并根据判别标准进行判定。
5.样本统计分析。笔者分别对ST样本组和非ST样本组作10个研究变量的样本进行描述性统计分析,其描述统计结果分别见表2和表3。
从上面描述统计结果,可以看出:
(1)变量X1(董事长与总经理两职设置状况),ST上市公司董事长与总经理两职兼任的平均情况要多于非ST上市公司的董事长与总经理两职兼任状况。这样,更容易造成董事长与总经理同一人大权独揽,缺乏必要的监督和制约,在重大问题的决策上面容易产生个人主观的偏见,给公司带来决策的失误和不必要的损失。
(2)变量X2(独立董事个数),ST上市公司的独立董事平均个数要少于非ST上市公司的独立董事平均个数。这样,由于董事会中独立董事的个数或比例过少,容易造成“内部人控制”问题或者是个别大股东控制董事会的“大股东控制”问题。对于一家上市公司来说,没有独立董事进行必要的监督和制衡,以及没有独立董事提供相关的决策建议,公司的董事就容易出问题,进而影响到公司的决策和经营管理,给公司带来经营失败的可能性。
(3)变量X4(监事会的规模),ST上市公司的监事平均个数要少于非ST上市公司的监事平均个数。ST上市公司的监事会很可能缺少足够的监事人员对董事、董事会、经理层进行有效的监督。
(4)变量X5(全部高级管理人员年度报酬之和),ST上司公司的平均值要远远少于非ST上市公司的平均值。这说明,ST上市公司对董事、高管人员的激励远远小于非ST上市公司。没有足够的激励,高管人员与公司和股东的利益取向将会有很大偏离,以致高管人员不能够为公司尽职尽责,创造最大的价值,反而,有可能侵害公司的利益。
(5)变量X6(第1大股东持股比例),ST上市公司的第一大股东平均持股比例要大于非ST上市公司。这样,容易造成控股股东一股独大,独自操纵股东大会、董事会的决策以及公司的一切经营活动。控股股东为了自己的利益有可能侵害公司和中小股东的利益,甚至把公司作为自己“圈钱机器”和“提款机”,把上市公司掏空。
(6)变量X7(CR_5指数),ST上市公司的平均值要大于非ST上市公司的平均值。这说明,ST上市公司的持股均衡程度要弱于非ST上市公司的持股均衡程度。公司的股权不均衡,很容易造成公司的监督制衡失效,进而导致公司的决策失误和经营失败。
(7)变量X8(Z指数),ST上市公司的平均值要远大于非ST上市公司的平均值。这样,公司的第一大股东持股比例远超过第二大股东,第一大股东缺少来自其他股东必要的制衡,第一大股东优势过于明显,很容易控制整个公司,包括一切重大决策和经营活动。
(8)变量X9(已流通股比例),ST上市公司的平均值要小于非ST上市公司的平均值。ST上市公司流通股比例小,不利于社会公众中小股东参与公司的治理以及决策,不利于公司吸引更多的投资和形成有效的监督以及科学的决策。
(9)变量X10(审计意见类型),ST上市公司得到的非标准审计意见平均要多于非ST上市公司。这说明ST上市公司在披露信息方面做得相对欠缺,为了掩饰自己的不足和问题而披露虚假的信息,而且披露信息不够及时和完整。
通过以上的分析可以看出,ST上市公司和非ST上市公司的确在许多方面有相当的差距,而这些差距很可能就是导致上市公司被特别处理(ST)的主要原因之一。
四、实证结果与分析
根据以上做的实证研究工作,借助统计分析软件SPSS进行了相关的多元判别分析实证研究。具体结果如下:
a.交互验证是唯一的个案分析,在交互验证中,每个案件都按职能来自所有案件以外的案件。
b.83.3%的原始分组案件正确归类。
c.66.7%的交互分组验证案件正确归类。
表4第一部分是运用贝叶斯判别方法对样本中每条记录的判别结果,可以看出,在30家ST上市公司中,判为ST的有24家,被错判为非ST的有6家,准确率达80%;而在30家非ST上市公司中,判为非ST的有26家,被错判为ST的有4家,准确率达86.7%。第二部分是交互验证的结果,其中ST公司的准确率63.3%,非ST公司的准确率为70%。因此,通过以上的实证分析,是可以验证“公司治理对公司绩效有效性”的假说。
五、结论与启示
基于本文的研究,笔者认为我国企业在加强经理层治理方面应弱化对经理层的行政治理,适度提高经理层的薪酬水平,实现或加大动态激励、长期激励与显性激励。具体而言,一是弱化对经理层的行政治理。经理人员的行政职称是我国企业的历史遗留问题,它会影响经理人员的经济性工作目标,这不是真正的企业经理人员所应该具有的特征。二是适度提高经理层的报酬水平。三是设计科学的经理人员薪酬结构。体现出薪酬水平与企业绩效及企业价值的动态性关系,使企业绩效提高的同时也给经理人员带来丰厚的报酬;从我们的研究还发现,经理层持股比例的增加有利于提高企业的业绩。因此,我国上市公司可以考虑适度提高经理人员的持股数量,以激发他们的长期经营行为。四是我国目前对经理层的激励大多是隐性的。这在一定程度上弥补了显性激励制度的不足。但是,随着经营规模的不断扩大、竞争的日益激烈,这种非制度性激励的风险越来越大,我们应把这些隐性激励显性化、制度化。
参考文献:
1.亚当・斯密.国民财富的性质和原因的研究[M].北京:商务印书馆,1997:230-580
2.Hart,Oliver,1995.Corporate Governance:Some Theory and Implications.Economic Journal,Royal Economic Society,vol.105(430),678-689
3.科克伦.沃特克.公司治理――文献回顾(中译本)[J].经济科学,1988,(6):73
4.Colin Mayer.Corporate Governance in Market and Transition Economics[J].For Presentation at the International Conference on Chinese Corporate Governance,Shanghai,1995,(10)
5.钱颖一.中国的公司治理结构改革和融资改革[J].经济研究,1995(3):82
6.张春霖.委托关系中存在的道德风险问题[J].经济研究,1996(3):28
7.何浚.上市公司治理结构的实证分析[J].经济研究,1998(5):50-57.
8.陈晓,江东.股权多元化、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究,2000(8):28-35
9.孙永祥,黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究,1999(12):23-30
10.李增泉,孙铮,王志伟.“掏空”与所有权安排――来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究,2004(12):23
(作者单位:深圳发展银行汽车消费金融中心武汉分部 湖北武汉 430070)(责编:若佳)