舒泰神:“单腿”快行模式遭遇五大质疑

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北京技术开发区经海二路的舒泰神（300204.SZ）办公楼二层的一间办公室里，培训人员正在为新招的一批医药销售人员介绍舒泰神，培训人员甚至半开玩笑地问：“舒泰神是什么样的神呢？”

舒泰神，这个被福布斯杂志评为2012中国最具潜力上市公司之一的创业板公司，在今年半年报公布后，市场突然对其高成长性开始担心起来，自8月21日至9月17日，该股二级市场股价跌幅也超过25%。

市场的担心并非没有道理，正如该公司半年报董事会报告所指出的，陆续出台、实施的医改政策、公司营销模式调整等因素预计会对2012年下半年公司的业绩产生不利影响。

受药品以及流通环节价格改革影响，占公司营业收入80%以上的产品苏肽生面临价格下调。营销模式调整致使销售环节不确定性加大、新药短期不会有实质性的利润增量、自主研发的或外延式收购的新药研发风险巨大等因素都意味着至少未来三年内，公司主营收入依然要依靠苏肽生这单一品种的高速增长带动。而苏肽生的增长能否持续以及保护期结束后的竞争加剧，因此，舒泰神的“单腿”快行模式遭受广泛质疑。

9月11日，《投资者报》记者走进舒泰神的老厂区所在地昭衍（北京）投资有限公司，以及舒泰神医药产业基地，即舒泰神新厂区进行了调查，并采访了该公司副总经理兼董事会秘书马莉娜。

马莉娜不认可公司处于一个巨大的转折或瓶颈期，但也没有否认公司未来两三年主要增长点依然是苏肽生的覆盖率以及市场占有率不断提高。

高成长遭质疑

舒泰神是一家主要从事生物制药的研发、生产和销售的民营企业，主导产品是注射用鼠神经生长因子“苏肽生”和聚乙二醇电解质散剂“舒泰清”，公司目前在国内神经生长因子细分市场处于领头羊的地位。

我们并不否认舒泰神是家好公司，但作为一家主要从事生物制药的研发、生产的上市公司，其公司产品单一、新药研发不确定性大的特点，导致其在二级市场上的“高增长”标签备受质疑。

与很多创业板公司一上市就出现业绩下滑、股价暴跌不同，舒泰神上市一年多，业绩持续高增长，股价涨幅超过110%，最高涨幅更是达到170%。

自2011年4月15日在创业板上市，舒泰神的净利润经历了大幅增长，从2009年的3500万元一路提升至2011年的1.04亿元，而2012年上半年净利润9000万元，同比增长179%。

正是因为这样的高增长，福布斯在根据企业过去三年增长性指标、赢利性指标等进行复合加权，从销售额在500万至10亿元的中小企业中评选出100家最具潜力的上市公司，苏泰神综合排名第13位。

然而，不容忽视的是，舒泰神的高增长得益于旗下支柱产品苏肽生的销售额迅猛上升，2011年苏肽生销售额1.8亿元，占总营业收入的86%，2012年上半年销售收入1.49亿元，占公司总营业收入的88%。

围绕单一产品占主营收入比重过高，而且至少两三年内此种局面难以改变的现实，市场有两点担心：其一，苏肽生的高增长，得益于其于2009 年进入全国乙类医保目录，过去两年的超预期放量，这种量能能否持续；其二，列入《医保目录》（2009 年版）后，零售价格将受到政府限定，而且最新一轮的医药价格调整，将降低单位产品毛利，进而影响到业绩。

苏肽生于2006 年下半年上市，之后市场份额大幅上升，据舒泰神招股说明书里引用北京华夏仲景医药信息咨询公司《鼠神经生长因子市场研究报告》指出，2007 年苏肽生取得了17.51%的市场份额，2008年、2009年分别达到32%、41%，在市场中排名第一。

苏肽生增速大幅下滑

舒泰神半年报中，该公司预期三季度实现的归属于上市公司股东净利润环比第二季度下降（2012年第二季度归属于上市公司股东的净利润为5358.38万元）。

舒泰神回应称，净利润下降的主要原因有两点，其一，部分销量大的医院由于限量影响增长，因很多医院在单品用药金额上有限制，苏肽生单价比较高，用量大的医院金额较高而使增长受限；其二，政策因素导致营销转型，由原来的制逐渐转变为利用自己团队的营销模式，这期间会损伤商利益，同时销售费用会增加。

实际上，从全年来看，2012年苏肽生的销售额增速将会较2011年出现较大幅度的下降。中金公司预计，苏肽生今年全年的销售额为2.7亿元，2011年的销售额为1.8亿元，这意味着今年全年的增长额大概为49%，这个数字比2011年的65%的增长率下滑不少。

谈及因改变销售模式而伤害商进而导致销售增速下滑，舒泰神董秘马莉娜的答复是，“影响是短暂的，与商长期合作的精神不变，我们的合作伙伴也在理解和逐渐认同。”

而且，马莉娜不承认苏肽生缺乏市场空间。

苏肽生的主要销售市场是二级及以上医院，根据卫生部信息统计中心数据，截至2012年一季度末，全国二级、三级医院总数达到7975家。

马莉娜也告诉记者，“目前苏肽生已经覆盖了2000家医院，如果按二级以上医院8000家算，每年增长1000家，依然有较大的空间。”

近两年，苏肽生的医院覆盖率的确在快速增长，2008至2011年底，覆盖的医院数量分别为497家、729家、1053家、1600家，今年上半年增长至2000家。

若按二级以上医院的8000家计算，苏肽生虽然理论空间还有6000家，但是，它将会面临新进入者丽康乐，以及原的金路捷、恩经复等强有力的竞争对手。

竞争对手涌入

舒泰神上市前，《投资者报》就曾判断，舒泰神的真正危机是在2013年，其中一个主要的原因是鼠神经生长因子的新药保护期是自2001年9月28日起至2013年9月27日止，这意味着，随着苏肽生的政策红利的结束，其将面临更多的竞争对手。

从目前来看，注射用鼠神经生长因子主要竞争对手有三家，分别是武汉海特生物制药公司的金路捷、厦门北大之路生物公司的恩经复以及产品在2010年年底上市的丽珠集团的“丽康乐”。