定向增发新股动机:不足与展望
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【摘 要】定向增发新股（也可以称为私募发行或非公开发行）是我国股改完成以及全流通时代到来后的新生产物。作为股权再融资的方式之一，逐渐取代了公开发行、配股以及债券融资等再融资方式。通过对该领域文献的研究，对定向增发的动机有了一定的了解，本文对此进行了简要的评论，提出了现有研究的不足以及对未来研究的展望。
【关键词】定向增发；动机；不足；展望
一、引言
资本市场的证券再融资主要可以分为两个方面，即配股与增发。我国在1998年7月以前，上市公司再融资主要以配股的方式为主。从2000年4月30日的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》到2001年3月28日证监会颁布了《上市公司新股发行管理办法》，增发新股才真正成为股权再融资的方式。随着2005年股权分置改革的顺利推进以及全流通时代的到来和证券市场相关法律法规的出台，定向增发这一股权再融资方式逐渐凸显，并成为当下最主要的再融资方式。定向增发即上市公司采用非公开方式向不超过10名特定对象发行股票的行为。中国证监会于2006年5月6日《上市公司证券发行管理办法》以来，采取定向增发股票的上市公司急剧增加。据China Venture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，上半年有125家A股上市公司实施了定向增发方案，融资金额总计2111.8亿元，比去年同期的1186.9亿元增加77.9%。[1]
美国是私募发行市场最成熟的国家，大部分的文献研究都是以美国市场为背景进行的研究，同时由于东南亚国家家族企业现象较普遍，是研究私募发行对控制权问题的一个很好的背景环境，所以一些学者也经常会以这些国家为研究对象。国外学者关于定向增发新股动机已有比较系统的理论解释，对于国外私募发行现象的解释理论主要涉及：监督约束假说（Monitoring Hypothesis）（Wruck，1989；Cronqvist 、Nilsson，2005）[2][3]、信息不对称假说（Information Asymentry Hypothesis）（Myers、Majluf，1984；Hertzel、Smith，1993；Wu，2004）[4][5][6]、管理者防御假说（Managerial Entrenchment Hypothesis）（Barclay等，2007；Arena、Ferris，2007）[7][8]、股东控股权假说（Controlling Stake Hypothesis）（Henrik、Mattias，2003；Cronqvist 、Nilsson，2003）[9][10]。
与西方发达国家相比，我国证券市场起步较晚，上市公司新股发行机制还不够完善，研究结论也大多是在国外研究基础上加以的延伸，存在一定的局限性。股权分置改革之前，由于制度的缺失上市公司采用定向增发新股融资方式很难实施。随着股权分置改革的顺利完成，我国上市公司的再融资也再次大规模启动。我国定向增发动机涉及的文献主要包括：定向增发自身条件的优越性（高郑昶，2006；赵灿、童盼，2009；屠杨杨，2012；郭思永，2013）[11][12][13][14]、信息不对称（章卫东，2008；马轶群，2011；郭思永、张鸣，2011）[15][16] [17]、定向增发对公司的影响（周勤业、刘宇，2005；吴晓红，2007；杜勇，2012）[18][19][20]、利益输送（方勇华，2008；朱红军等，2008；吴辉，2009；章卫东，2010）[21][22][23] [24]以及控制权掌控（屠杨杨，2012；叶晨刚，2013）[13][25]等。
二、研究不足
定向增发作为股权再融资方式越来越受到学术界的关注。对于定向增发新股动机的掌握是我们了解定向增发的基本前提，只有掌握了上市公司定向增发是大致出于何种动机，我们才能更加深入的探析其对公司的相关影响。目前国内外关于定向增发新股动机的研究得出的结论是比较趋同的，但我们需要认识到，虽然学术界在对这一问题上取得了诸多成果，仍然存在着以下的局限性：
第一，定向增发新股动机决定因素的局限性
上市公司在实施股权再融资时，决定上市公司选择定向增发的因素有许多，其中信息不对称假说以及控股权假说是目前最为常见的。我国对定向增发动机的研究也大多是在国外研究的基础上加以延伸的，对该领域的研究往往容易忽略我国特殊的制度背景环境的影响。对于我国资本市场来说，“一股独大”现象、国有企业占主要地位、政治关联性、法规制度的强制约束性等因素的存在，是否都会对定向增发动机有影响呢？对于这些方面的研究，现有的文献并未形成一定的研究体系，而目前对该动机的描述主要针对以上国内外文献回顾所列举的观点。
第二，国内外研究时间跨度的差异性
对于国外的私募发行研究来说，其发展时间从20世纪70年代便开始了，而我国对定向增发的研究从2006年股权分置改革后才逐渐显露头角，对定向增发的研究自然也没有国外研究的深入，而且对于定向增发长期市场表现这一问题的研究，也由于时间跨度过短而无法开展研究。对于定向增发新股动机的研究虽然国内外得出的结论相似，但就研究的深入性以及广度性随着我国定向增发发展的逐渐成熟化我们还是有可以继续提升的空间的。
第三，证券监管部门看待问题的深入性
对于定向增发新股来说，不仅对于我国资本市场是一个新生事物，对于监管部门来说，也完全是一个新的融资方式。对于一个新生事物，都会经历由量变到质变的过程。监管部门对于定向增发的要求较低，随着经济全球化的到来，国际间的法规制度逐渐实现趋同，对国内外定向增发的研究的不断深化，我国监管部门势必会紧随时代的步伐，制定并修改更加适合我国资本市场发展的法规制度。
三、研究展望
针对以上的局限性，笔者发现我们还可以从以下研究方向加以研究：
第一，结合上市公司政治背景加以研究
Aharony、Lee、Wong（2000）[26]指出，中国国有企业上市从动机上来说需要同时满足“软”“硬”两个条件，其中“硬”条件即申请上市的公司IPO之前连续两年经营利润的实现，“软”条件即与政府关系密切的企业可以受到监管部门对其申请上市的“特殊照顾”。在中国资本市场特殊的制度背景下，对于定向增发新股的动机我们在考虑外在的硬性要求时，也不能忽略内在的软实力。上市公司管理层与监管部门不同的政治关系背景是否会对上市公司实施定向增发的动机造成影响呢？同样的，上市公司实施定向增发新股动机是否考虑了证券市场的监督力度呢？目前对于该方向还未见有学者对此加以研究，这将是研究上市公司定向增发行为未来的一个研究方向。
第二，结合资本市场发展情况加以研究
由于我国定向增发起步晚的缘故，我国对实施定向增发的上市公司进行研究主要针对其短期市场表现，虽然也有一些文献涉及到对长期市场表现的研究，但整体看来时间段的选取仍旧偏短，所以随着定向增发的发展和完善，对长期市场表现的研究样本会更加充分。而且对于为什么长期市场表现是逐渐下滑的原因，我们也应该做进一步的研究和分析。
第三，未来监管部门对定向增发制度的改进
目前我国对定向增发的规定人数为不超过10名特定对象，主要针对公司大股东以及机构投资者。而美国的私募发行人数最高可达35人。可见，我国定向增发还有待扩大增发对象人数的可能性，而且通过目前对大股东认购的文献来看，大股东参与对上市公司的影响这一问题持否定观点的占据多数，所以未来有必要考虑增加机构投资者的增发人数，或许可以更好秉承公开化原则以及优化公司的股权结构。
第四，提供大股东补偿机制
定向增发针对少数的特定对象进行，控股股东是主要的增发群体，现有文献都比较集中的研究大股东对上市公司的掏空行为，但鲜有研究大股东掏空行为的深层次动机，大股东对公司的监督成本并未得到有效认可，中小股东搭便车的现象普遍存在，大股东为利益最大化群体，面对此类现象，他们要不选择放弃监督，要不选择掏空，而定向增发是实施掏空的重要跳板，所以深入研究此问题，对大股东补偿机制的研究有重要意义，另外也可以弥补大股东补偿机制研究的空白。
参考文献：
[1]连建明.上半年定向增发很“闹猛”[N].新民晚报，2013-07-12.
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[4]Myers，Stewart，Nicholal S.Majluf，Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984（2）.
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