基于现金流的可持续增长分析
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不论是公司的管理者还是股东，都希望公司增长。但是，不顾公司价值一味地追求增长是不可取的。超过可持续增长率之上的增长如果没有提高经营效率并解决财务政策问题，将会影响公司的可持续发展。增长管理的重要性已经引起了理论与实务界的重视。从长期来看，公司增长总是要受到可持续增长的制约。
目前理论界存在基于会计口径和现金流口径的两类可持续增长模型。前者是理论界的传统模型，但是，该模型可能会因为会计政策的选择和会计属性的局限影响可持续增长率的准确性和可靠性（德力格尔，2006）。现金流是公司的“血液”，对公司发展起着重要作用。不同于其它财务数据的是，公司的现金流量往往不易被修饰。因此，基于现金流量口径的可持续增长模型更能反映公司的真实状况。汤谷良和游尤（2005）通过可持续增长模型的比较分析和案例验证认为：基于自由现金流量的可持续增长模型建立了价值与增长的联系，对公司的增长管理更具有借鉴意义。
基于现金流口径的可持续增长模型将增长与价值创造相联系，以Alfred Roppaport提出的模型（即Roppaport可持续增长模型）为代表。Roppaport认为，可持续增长应与持续价值创造相一致，持续的增长应该带来持续的股东价值增加。然而，现实却往往是企业的高速增长不仅没有使价值增加，反而在减损股东价值。所以，他提出一个可承受的增长，即在不增发新股，锁定经营毛利率、每一元销售增长对应的投资的增长，目标资产负债率以及目标股利分配率的前提下企业每年最大的业务增长。他认为这可以成为衡量一个财务计划的可行性手段。该模型的假设条件是：不筹措新股；经营毛利率、每元销售增长对应的投资增长、目标资产负债率、目标股利分配率变；折旧用于维修费用。其计算公式为：
其中：NI/S0：净利润与主营业务收入之比；D/E：当期负债总额与权益总额之比；b%：根据实际支付的股利计算的股利支付率；CE+WC）/S0：当期投资活动产生的现金流量净额与主营业务收入之比。
二、*ST锦化可持续增长分析
（一）案例简介 锦化化工集团氯碱股份有限公司（股票代码：000818，简称*ST锦化）是一家基础化工原料制造企业，主要从事烧碱、氯、氯化苯、盐酸、环氧丙烷、聚醚、丙二醇等化工产品的生产与销售，以及电力、热力的生产和供应，是我国最早的化工生产及试验基地。该公司1997年上市交易。公司在2001—2005年间主营业务收入快速增长，2005年以后呈下降趋势。公司2007年后的状况恶化，2008年与2009年连续两年出现严重亏损，2010年被*ST，并于当年3月19日进行重整，7月30日由法院批准进入重整计划的初始实施阶段。如何利用可持续增长模型分析*ST锦化存在的问题？公司的增长是否为股东创造了价值？
（二）案例分析 具体包括：
（1）一般财务数据分析。表1是该公司2001—2009年间主要的财务数据。其中显著的特征是公司2005年以后的主营业务收入逐年降低，2007年后公司处于亏损状态，资产负债率较高，存在严重的财务风险。
为了更形象直观地反映出公司主要财务数据的变动，将表1中2001—2009年的主营业务收入、净利润、经营活动和投资活动产生的现金流量净额四个主要财务数据绘制成折线图，如图1所示：
由图1可见，公司近9年的主营业务收入线形状近似开口向下的抛物线，2005年是其变化的转折点。主营业务收入在2005年之前增长较快，2005年的主营业务收入比2001年增长了160%左右。2005年之后公司的主营业务收入持续下降，2009年的主营业务收入比2005年下降64%左右。图1中的净利润线在2007年之前波动幅度较小，之后，公司的净利润快速下降，以至2008年至2009年出现了巨额亏损。公司2002年～2009年间经营活动产生的现金流量净额波动幅度较大，说明公司的经营战略不稳定。
（2）基于现金流口径的可持续增长分析。根据锦化2001—2009年的数据以及Roppaport可持续增长模型，计算锦化2002—2009年间的可持续增长率及实际增长率。计算过程如表2所示：
表2中NI/S的值较低，说明公司的经营效率较低，经营活动产生的净现金流量少。（CE＋WC）/S只有2002年和2007年的绝对值超过了10%，分别为-15.71%和-12.47%，其它年份的绝对值都在6%以下，大多数年份的绝对值为2%左右，2004年与2009年分别仅占0.32%和0.58%。说明公司的投资需求较低，基本上可以通过经营活动现金流量来满足，同时也说明资金利用率较低。结合公司可持续增长率与实际增长率深入分析该公司存在的问题。
从图2可见，公司2003年以后的可持续增长率都小于0。根据Roppaport的可持续增长理论，小于0的可持续增长率会使股东价值受损。虽然公司2001—2005年间快速增长，但是公司的可持续增长率除了2003年为正外，其它年份都为负。说明公司这一期间的快速增长不但没有为股东创造价值，反而在吞噬股东价值。公司的快速增长需要提高经营效率和改善财务政策，公司这一期间的财务政策较稳定，经营效率并没有显著变化，说明公司只是盲目扩大规模、增加销售。
从图2可见，公司2002—2009年间可持续增长率波动较大。可持续增长率的大幅度波动说明公司对现金流管理缺乏战略规划，或者即使有战略规划，但执行不力。2003年、2004年及2008年可持续增长率出现了三个异常点。2003年可持续增长率大幅增加的主要原因是当年现金净流量占收入比值大幅度增加。说明现金流量对公司增长有重大的影响。较高的现金股利和较低的现金流量比重导致公司2004年可持续增长率大幅下降。当公司的投资利润率较低时，适当地发放现金股利有助于增加股东价值。该案例反映出该公司的股利分配政策存在一定的问题。财务状况的恶化与现金流量的严重不足导致公司2008年可持续增长率的大幅下降。公司这期间的财务状况恶化，2008年资产负债率达到73.65%，2009年则达到105.71%，2010年6月达到113.65%。