银行并购老手的新交易

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2006年5月7日，美国第四大银行Wachovia银行宣布，已与抵押贷款银行金西集团(Golden West)达成收购协议，将以股票加现金的方式，以每股81.07美元的价格收购Golden West的3.085亿股股票，该价格较Golden West 5月5日（周五）的收盘价高出15%。其中，Golden West股东每股将获得Wachovia 银行18.75美元的现金和1.051股Wachovia股票，Wachovia 银行5月5日在纽交所的收盘价为59.39美元，此次总收购价格高达255亿美元。

方兴未艾的美国银行业并购热潮

20世纪90年代以来，美国银行业经历了历史上巨大的变革,其最重要的发展之一是旷日持久规模巨大的银行业并购重组。这一持续至今的并购热潮对美国银行业的发展产生了深刻的影响。

这一时期的并购重组呈现许多新的特点：包括商业银行和储蓄机构在内的银行机构数目大幅减少，银行分支大幅度增加，从1995年到2005年，整个美国银行机构数量下降了20％；同行业、同地区并购与跨行业、跨境并购共存，比如，1998年花旗银行合并旅行者集团后，就成为了集银行、证券、保险等全方位金融服务于一体的“金融超级市场”；超大规模的银行间并购频频出现（见表），银行业资源日益向大银行集中，市场集中度不断提高，目前全美最大的十家商业银行集中了全行业49％的资产，较10年前上升了20个百分点；重组后的银行功能趋于全能化，银行业的整体结构得到了优化。

外部经济法律环境对这一时期银行业并购重组产生了重要的推动作用。在经济金融全球化的背景下，国际银行业面临着更广阔的市场空间和全球范围内的激烈竞争，原有的市场份额及垄断格局受到挑战。为了适应全球化的要求，迫切需要机构通过并购重组来抢占国际市场，提高竞争力和盈利水平。1994年美国国会通过了《瑞格―尼尔州际银行经营和设立分行效率法案》，允许银行持股公司在任何一个州从事收购和兼并活动，美国银行业经营地域限制最终消除。1999年的《金融服务现代化法案》放松了对混业经营的管制，银行保险证券三业之间经营的障碍得以打破。外部环境的变化加剧了金融机构的竞争，为了增强自身的竞争力，扩大市场占有率，增加利润，大量机构纷纷联姻，以期通过并购带来的协同效应、税收优惠、经营效率以及风险控制，增强市场影响力和实现公司的战略利益。随之而来，美国银行业经营成本大幅度下降，整体效率得到显著改善。

并购老手 & 夫妻老店

总部设在北卡罗莱纳州夏洛特市的Wachovia银行是全美第四大银行，截止今年3月31日，其资产规模为5418亿美元，总市值达902亿美元。作为一家产品多样化的金融机构，Wachovia向1340万客户提供存贷、资产和财富管理以及投资银行业务等一系列金融产品和服务。目前公司的主要业务分布在美国东部和南部地区的16个州。

作为业界的“并购老手”，Wachovia银行通过历史上的80多家银行和其他金融服务公司合并而成。公司现任董事长兼首席执行官，雄心勃勃的肯尼迪・汤普森在2001年领导美联银行(First Union National Bank)以140亿美元收购了Wachovia银行，并沿用了后者的名字。此后，Wachovia银行的并购步伐开始加快。2004年，该行吞下了美国南方信托公司(South Trust）；去年10月，Wachovia 银行斥资2.45亿美元收购了加州联合银行（Union Bank of California N.A.)的国际行业务，购得的业务主要面向亚洲；大型信贷公司MBNA集团在去年也成为了公司与美洲银行竞争的对象，终因Wachovia实力逊于对手而黯然出局；今年3月 Wachovia 银行又通过收购Westcorp及旗下部门，真正开始涉足加州市场,而此次对Golden West的收购可看成是Wachovia西进战略尤其是进军加州市场的延续。

Golden West是美国第二大储蓄银行，总部位于加州的奥克兰市，截止今年3月31日，公司在美国10个州拥有285家分行和万余名员工，存款规模为620亿美元，资产规模更超过1276亿美元。目前Golden West在抵押贷款市场的余额为116亿美元，其中99%是可调息抵押贷款（Adjustable-Rate Mortgages, 简称ARMs）。这种抵押贷款的优点在于不仅还款利率根据市场利率及时调整，而且当利率太高时，客户可以选择将当期利息延迟偿还。

Golden West联席董事长兼首席执行官、年过七旬的赫尔伯特（Herbert）与玛丽安・桑德勒（Marion Sandler）一生相濡以沫，携手缔造了美国历史上也许最好的抵押贷款银行。夫妇二人1963年设立公司后采取了简洁清晰的发展思路，通过吸纳高利率的存款集中力量发展ARMs业务。在过去的25年数次抵押贷款行业的起落中，Golden West成功抵御风浪,每股收益仍然达到了年均17%之多，股价表现远远好于同期标准普尔500指数。今年一季度公司无坏账，净所得为3亿9100万美元，即每股净所得1.25美元，较去年同期的3.48亿美元，即每股净所得1.12美元，成长了12%。

Golden West的优异表现源于公司良好的风险和成本控制。公司将业务重点放在中等价位的房地产上，平均贷款额为214000美元，平均贷款比例为房屋总价的68%；公司的自我评估体系也非常完善，为超过房价80%的贷款购买了抵押贷款保险；同时十多年来公司的成本也一直保持在收入三分之一的水平。

踌躇满志的管理层

Wachovia银行和Golden West的管理层对此次并购的前途十分乐观。“两家公司的合并会在未来给股东创造极大的价值。” 汤普森说，“Golden West就是一颗‘王冠上的明珠’。” 桑德勒夫妇表示，两个公司都有诚实守信、客户至上和团队协作的企业文化，作为全美最值得尊敬和信赖的银行之一，相信Wachovia银行完全能够满足Golden West现有客户对其他金融产品的需要。

管理层非常明白，此次并购如果成功，Wachovia银行在全美10个州总共会增加285个分支机构，将会极大地便利公司在西部的战略布局，尤其是在实力强大，增长迅速的加州市场。利用这些分支机构，Wachovia银行能够给Golden West现有客户提供除了抵押贷款以外的其他各种金融产品，比如保单和信用卡等等，实现并购的范围经济。同时，合并能够改善Wachovia银行的资产结构，提高资产的整体收益和降低资产的整体风险。另外，并购会使Wachovia银行成为一家全国性的银行，在规模上更加接近排名前三的花旗集团，美洲银行和摩根大通，从而增强公司的市场影响力，为实现公司的战略利益埋下伏笔。

该交易预计于今年第四季度完成，届时新公司将拥有总计3900亿美元的存款和4020亿美元美元的贷款、1170亿美元的市值、11万名员工、3400家分支机构和5300个ATM，服务范围遍及全美21个州、55%的人口，资产总额高达6690亿美元。收购完成后，Golden West董事会的两名现任董事将加盟Wachovia董事会。

Wachovia银行预期这次并购在未来两年或更长的时间内将会为公司每年节约5300万美元的成本，这大约相当于目前两公司费用总额的1%。交易完成后的第二年年底，Wachovia银行的每股收益（不含并购重组相关费用及商誉调整）会有所增加，预计此次收购会为Wachovia股东带来17%的内部回报率。

怨声载道的投资者

一些机构对此次并购反应积极。考虑到两公司的合并带来的地理分布和业务上的协同效应，标准普尔在一个报告中声称将会在恰当的时候把Wachovia、Golden West 连同它们分支机构的信用评级从之前的“A+”提高到“AA-”。不过市场上似乎更多的是批评和质疑的声音。

许多Wachovia银行的投资者认为Golden West的业绩不可能长期维持，花15%的溢价购买一家可能正处在“强弩之末”的抵押贷款机构，出价太高，并不合算。随着金融产品的复制和创新，ARMs所具有的优势已经越来越小。

另外，抵押贷款市场正在降温。利率的总体走势不会是下跌，最好的情况是利率持平，最坏的情况可能是利率继续上扬，随着利率上扬，贷款利率调高，消费者拖延欠款的机率也跟着增加。美国房地产业协会最近报告，今年3月在建房屋的销售量较去年同期下降了6个百分点，美国商务部也宣称，该月未售房屋的数量较去年同期增加了24%。市场趋冷的迹象尤其会影响到具有高泡沫的加州房地产市场，从而对Golden West的主要业务造成影响（Golden West 65%的贷款在加州）。

同时，Wachovia银行想利用Golden West的现有客户捆绑发展其他业务的战略也未必能够如愿以偿。由于Golden West的业务长期集中在抵押贷款上，客户的其他业务比如票据和支票业务等都有专门的金融机构来受理，机构与客户之间业已建立了密切的联系，要把客户拉过来并不是一件容易的事。

还有，尽管Golden West在加州存款量排名第六，也具有较好的网络，但其加州分支机构的数量也仅为排在它前一位机构的三分之一或者美洲银行总共988家分支机构的八分之一。因此，即便收购了Golden West，想要真正成为加州银行业的有力竞争者，Wachovia银行还需要花费大量的时间和精力。

投资者的顾虑在市场上得到了反映，5月8日（周一）开盘前，Wachovia股价下挫5.2%至56.25美元，Golden West则上扬7.6%至75.89美元。在人们的批评与质疑中，Wachovia股价继续下挫，到12日（周五）收市时，累计下跌7.9%。公司一周内两次召开电话会议，Wachovia财务总监伍尔茨认为股价的表现出乎了先前的预期，他极力强调了公司并购战略的积极效应，呼唤投资者增强信心。也有其他机构的研究者把并购比作马拉松赛跑，呼吁投资者增强耐性，给公司更多的时间。

后记

支持并购的一个常用的理论是并购会带来规模经济，包括采购、系统、操作和研发等方面。但公司的规模扩张也并非没有界限，当公司规模超过一定程度（换言之临界点），管理层就会感到公司的整合和协调越来越困难，内控不足，费用和风险不断增加，规模经济反而被规模不经济取代。花旗集团近几年来竞争力的下降某种程度上就跟公司规模有关系，一年前美联储勒令其停止并购，直到上月才“重获自由”。对于Wachovia银行这个并购老手来讲，虽然规模上还难以望花旗项背，但是如果只是一味扩张而不注重资源的有效整合，也未必不重蹈覆辙。

另外，还要考虑银行管理层的人问题，为了个人的利益，银行管理层有时并不追求企业价值最大化。在并购中把企业做大而不是做强，也许才是某些经理人的真正目标。对于Wachovia首席执行官汤普森这个“收购狂人”来说，他又是怎么想的呢？

末了，或许人们对高龄的桑德勒夫妇的去向也很感兴趣。据称夫妇二人不太倾向于继续留在公司，尽管桑德勒先生宣称只要公司需要，他们就可能会留下。不过有分析人士猜测二人会在市场最好的时候卖掉手中的股票。他们目前持有Golden West 5999万股份，占总股本的19.4%。按照5月5日的收盘价计算，老夫妇的股票价值42.3亿美元，但如果按Wachovia银行的收购价格计算，他们手中的股票价值还会增加6.7亿美元――对于辛苦操劳一生而又事业卓著的桑德勒夫妇来说，急流勇退也许是此时一个很好的选择。

（作者单位：中国人民银行研究生部财政部财科所研究生部）