2007-金融危机时期美联储资产负债结构转换的实证分析
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摘要：当短期官方名义利率降至零附近后，美联储采取了“信贷宽松”的策略应对金融危机。“信贷宽松”的一个主要内容是美联储对其资产负债结构的主动性调整。本文在阐释中央银行资产负债结构转换基本原理及其理论基础之上，实证分析了关联储资产负债结构的转换过程，并简要评析了其作用效果。
关键词：美联储；资产替代；资产结构；负债结构；效果
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2010)09-0059-05
一、中央银行资产负债结构转换基本原理
(一)中央银行资产负债表简况
货币当局资产负债表是对中央银行行为的综合会计记录，一国中央银行行为实质是中央银行对经济进行的宏观调控。鉴于一国中央银行在宏观经济运行中的特殊地位和作用，它的资产负债表在性质上完全不同于一般商业性企业的资产负债表。与中央银行所承担的“发行的银行、银行的银行和政府的银行”等功能相适应，其资产负债科目主要包括通货、对金融机构债权和准备金存款、对政府债权和政府存款等。
在此表中，流通中的现金和准备金被称为中央银行的货币负债，即基础货币，它是总货币供给的重要组成部分；资产科目包括政府债券和贴现贷款，这些资产科目的变动会引起准备金变动进而影响货币供给变化和名义利率变化，比如政府债券和贴现贷款的增加都可以提高货币供给水平，在货币需求不变的情况下，货币供给增加能够引起名义利率的下降。由此，货币政策通过利率途径、信贷途径、资产负债表等渠道发挥作用。
(二)中央银行资产负债结构变化对银行体系和一般公众资产负债的影响
中央银行资产负债结构变换是指在中央银行资产负债总体规模不变的情况下，中央银行各资产负债科目权重的调整。这种调整既包括新设或者取消资产负债科目，又包括提高或者增加原有资产负债科目的比重。在特定经济环境下，中央银行资产负债结构的调整和量化宽松货币政策(即中央银行资产负债规模的变化1并不是截然分开，而是同时发生的。与资产负债的对应关系相一致，伴随资产结构的转换，其负债结构转换也在同时进行之中。由于中央银行更能容易调整其资产结构，所以负债结构变化多是资产结构调整的结果。
下面对中央银行资产负债结构转换的具体效应做一个简单的描述。
A 假设一开始，中央银行的资产和负债均为零，下面考察中央银行通过调整政府债券资产如何影响经济。假定中央银行在银行同业市场从银行体系购买了100万元的政府债券，与之相对应，这相当于它同时发行了100万元的基础货币。这对中央银行和银行体系资产负债表的影响分别如表2、表3所示。
B 假设中央银行的资产购买对象是非银行公众，而非银行体系，这对中央银行、非银行公众和银行体系资产负债表的影响需要区分两种情况，即依赖于非银行公众的资产配置行为：如果非银行公众选择持有现金，这种影响分别如表4、表5所示，此种情况下，对于商业银行没有影响；如果选择持有银行支票存款，这种影响分别如表2、表6、表7所示。
C 假设非银行公众一开始选择持有银行存款，而后选择持有现金。如果银行体系拥有充足的准备金，那么非银行公众资产配置行为的变化导致了银行体系准备金和支票存款的同时减少。现在假定出现这样一种情形，银行体系没有充足现金，银行对于一般公众的反应是通过向中央银行提供其运用公众现金购买的资产以申请贴现贷款满足公众的提款需求。如果中央银行能够满足商业银行的要求，在不增加总体资产负债规模的情况下。中央银行通过卖出政府债券的资金所得增加其贴现窗口贷款，于是中央银行改变了其资产结构配置，在此过程中，中央银行的负债结构也发生了变化即由准备金变为流通中现金(总体基础货币不变)；相反，如果中央银行对商业银行的请求置之不理，那么这将会直接导致银行体系“挤兑危机”。于是，可以得到如下的初步结论：中央银行在不改变其规模的前提下，通过调整其资产负债结构能够稳定银行体系，对宏观经济运行产生积极影响。
D 中央银行的资产负债结构转换可以通过多种方式来实现。因为在理论上，中央银行可以买卖多种多样的资产，如政府债券、机构债券、公司债券、股票、外汇等金融资产和黄金、房地产等实物资产。而在实践中，正常情况下。中央银行可以买卖的资产包括政府债券、一些外国政府债券、政府支持企业债务和市政债券。在紧急情况下(危机时期)，中央银行买卖的资产规模和类型可以扩大，例如美联储可以接受广泛的资产担保作为贴现窗口贷款；除了购买政府债券以外，日本银行甚至购买商业票据、各种类型的资产支持证券和商业银行股票。中央银行可以买卖各种类型资产的行为说明了其资产负债结构的调整可以通过多种方式来实现。
二、中央银行变换资产负债结构的调控本质是引发资产替代
(一)中央银行拥有无限供给货币这类特殊资产的可能性
货币被定义为在商品和劳务支付以及债务偿还中被普遍接受的东西，它具有三项主要的功能：交易媒介、记账单位和价值储藏。价值储藏功能表明货币具有资产属性，而交易媒介功能又使货币区别于股票、债券、土地和房屋等资产。货币本身就是交易媒介使得货币成为流动性最高的资产，从而货币是一种特殊的资产。这种特殊性表现在货币无需转换为他物就可以直接用于购买行为，而其它资产只有先转化为货币才可以实现直接购买。虽然货币是流动性最好的资产，但它并不是具有最好价值储藏功能的资产，货币作为价值储藏手段的优劣依赖于它本身具有的实际购买力，如果物价水平上升，那么意味着货币实际购买力的下降。物价水平上升的原因在于货币供给的增加，所以，从长期来看，货币并不是完美的资产。由于货币是其它一切资产的计价手段，在市场完美条件下，货币资产向非货币资产的转化提高了非货币资产的价格水平和收益率。
由于具有垄断货币发行的权利，中央银行便具有了无限供给货币资产的可能性。事实上，中央银行资产规模的增加过程就是其供给货币资产的过程。
(二)中央银行是资产市场的重要的直接或潜在参与者
因为其具有无限供给货币这类特殊资产的可能性，中央银行是资产市场的重要的直接(已经拥有债券等重要资产)或潜在参与者。与其他参与者保值增值的目的不同，中央银行是为了进行宏观调控。中央银行通过买卖某些特定资产而参与相关资产市场，其资产结构转换过程往往伴随着基础货币在不同主体之间的转换，进而引发私人主体的资产替代。于是中央银行的资产负债结构转换可以影响到各种资产的期限、风险和流动性溢价，乃至于总体收益率(Bernanke et al,2004)。
中央银行通过转换自身的资产负债结构触发私人市场主体的资产替代进而作用于宏观经济，这种行为本身存在着一种类似杠杆的作用机制。比如对于某些交易陷入“冷冻”的市场，即无人参与的市场。中央
银行的介入能够重启并“激活”这种资产市场，此时中央银行的作用类似于做市商，中央银行的介入保证了这种资产市场的流动性，使得某一特定市场重新恢复价格发现、信息传送等功能。
三、危机时期美联储资产负债结构转换的实证分析
(一)危机前美联储资产负债结构的历史演变
1、1914年－布雷顿森林体系诞生之前。
美联储资产负债结构的演变是和货币制度的发展紧密结合在一起的。世界货币制度的发展经历了商品货币本位制、银本位制、银两本位制、金本位制、信用货币(纸币)本位制等各个阶段。美联储是在1913年诞生，1914年正式运作。在美联储诞生之初，当时正处于金本位制的时代。在这种货币体制下，货币的发行完全基于黄金。因此，自从1913年至20世纪四十年代布雷顿森林体系建立之前的很长一段时间里，黄金储备在美联储的资产方占据主要地位；负债方以流通中货币为主。
2、布雷顿森林体系诞生后－2007-2009金融危机发生之前。
布雷顿森林体系本质上是一种金本位和纸本位相混合的货币制度，在这一货币安排之下，美联储货币发行模式基本上是依据“政府债券一美元”模式，伴随政府债券发行规模的扩大，它也逐渐成为美联储的主要资产。于是，自从黄金储备在20世纪40年代达到顶点之后，资产方政府债券持有开始占据主导地位、负债方通货占据主导地位(各占90％以上)是资产负债表在长时期内的典型特征。如表8美联储2006年年底的资产负债表结构，它可以被看作过去50年美联储资产负债表的一般代表。在此表中，国外资产与黄金资产之和、资本分别占总资产和总负债的比例约为35％。此时，美联储资产负债表在美国信贷中介化过程中发挥着最小的直接作用。
1、资产结构转换。
(1)政府资产占比下降时期。
对比表9、表10和图1、图2，可以发现，在金融危机开始和金融风暴阶段至2008年年底前后，美联储的政府资产呈现出显著下降的趋势(由90％以上下降至不到23％)。这种趋势源于以下两个方面的原因：首先是美联储资产规模的增加，资产规模由少于9000亿美元上升至2.23万亿美元，由此稀释了政府资产的比重；其次是政府资产绝对水平的下降，政府资产由危机前的8000亿美元下降至2008年底的5000多亿美元。前一种因素在于美联储的资产负债表上新设了很多资产科目，如外汇互换、TAF、CPFF等：后一种原因在于美联储向私人市场主体出借了政府资产。
在这一时期，与政府资产比重的下降相对应，外汇互换新设资产科目比重呈现出上升的趋势，政府资产比重的下降伴随着美联储资产规模的扩大，可以称之为混合型的资产结构调整。
(2)政府资产占比上升时期。
对比表9、表10和图1、图2，在危机中后期，伴随着金融状况的改善，政府资产比重呈现出相对上升时期：绝对规模由5000多亿美元上升至1.8多万亿美元，占总资产的比重由不到23％上升至80％。之所以上升是由以下几个因素共同决定：其一，市场流动性的逐渐改善使得美联储拆放政府资产行动逐渐停止，政府资产比重的重新上升伴随着外汇互换等比重的逐渐下降；其二，购买3000亿元长期国债计划的逐步实施；其三，购买机构债务和政府担保企业MBS方案的逐步实施。
与前一时期资产结构变化伴随着总资产规模的增加形成鲜明的对比，在这一时期，美联储总资产规模并没有发生显著的变化，既没有剧烈上升，也没有剧烈下降。这种资产结构转换应该是纯粹的中央银行资产结构转换。
2、负债结构转换。
对比表8、表9、表10和图3，可以观察到负债结构变化特征。起初，流通中通货在负债方占据支配地位：流通中货币总量为7800多亿美元，占比90％以上。随着危机的恶化，虽然流通中现金绝对数量并没有发生显著的变化，这种支配地位却呈现出持续下降的趋势(占比下降为40％左右)，这主要是因为伴随着美联储总资产规模的扩大，其总负债规模也同步扩张：美联储的总负债规模由正常时期的8600多亿美元上升至危机时期的2万多亿美元，由此导致了流动中货币占比的大幅度下降。
与流通中现金比重下降相对应。银行准备金负债(绝大部分是超额准备金负债)在波动中呈现出持续上升的趋势：由正常时期的不到200亿美元首先上升至2008年底的8600多亿美元(占比38.57％)，然后又上升至2009年底的10690多亿美元(占比47％)；而政府存款首先是剧烈上升，然后又剧烈下降，在短时间内呈现出倒V字型走势，其后的波动相对平缓，但总体趋势是持续下降。在2008年年底，银行准备金比重已与流通中现金比重相差无几，都在40％左右；而政府存款在10％左右。2009年年底，银行准备金比重已经超越流通中现金比重约lO个百分点，与此同时，政府存款负债比重已下降至1％左右。
与资产结构转换类型相一致，在危机中后期，由于负债总体规模变化不大，负债结构调整亦是由混合型的结构变化演变为纯粹型的结构变换。
四、美联储资产负债结构转换的效果评析
判断美联储的资产负债结构转换对于应对金融危机是否发挥了作用不但需要分析这种资产负债结构的变化是否引发了金融体系中资产替代行为的发生，而且还要看资产替代现象是否有利于稳定金融体系，而资产替代通常表现为金融资产价格或者收益率的变化。为了与量化宽松政策(即中央银行资产负债表规模的单纯增加)相区分，这里对于混合型的资产负债结构变换和纯粹型的资产负债结构变换分别评析，因为混合型和纯粹型也是美联储的资产负债结构变化在不同阶段所表现出的不同情形。
(一)危机前期的混合型资产负债结构变化
危机前期，伴随美联储资产负债规模的增加，其资产负债结构转换表现出的突出特点是政府资产占比下降和流通中通货占比下降，同时，政府资产的绝对数量也在下降，政府存款和银行存款(准备金)“双上升”。其背后的政策意图是美联储希望满足稳定市场的“恐慌心理”，满足各类参与者对高流动性、低风险的资产需求。由此，美联储降低了国债等安全资产的配置数量和比重，增加了对商业银行、投资银行、保险公司和货币市场基金等金融机构的债权，适应了危机时期市场主体对安全资产的配置需求。美联储的这种资产配置选择并不意味着其风险承担意愿和能力的增强，其根本目的是要稳定金融体系，增强参与各方的信心，避免单纯因为恐慌而导致“自我实现”式的金融系统的瘫痪。事实证明，美联储的资产结构调整部分满足了金融体系对安全资产的配置需求，一个例证是代表避险性资金流动的美联储负债方银行存款(准备金)的增加，满足避险需求有利于避免金融系统的过度混乱。
(二)危机中后期的纯粹型资产负债结构变化
危机中后期即2009年初至年底，在美联储资产负债规模并没有出现大比例的增减变化情况下，其资产负债结构经历了政府资产占比上升而流通中通货占比稍微下降、银行存款(准备金)经历了较大幅度上升的情形。此时，美联储的政府资产构成并不是单纯的原来以财政部发行债券为主的结构，其还包括更大比例的政府支持企业担保MBs和一部分机构债券。出现这种变换的原因是美联储直接从投资者手中收购有关资产，由此直接引发了金融体系中的资产替代行为。不可否认的是，大量收购两房相关资产首先是避免了房地产住宅金融市场的崩盘，遏制住了住房抵押资产价格下滑的趋势，初步化解了来自本次金融危机源头的风险；其次，直接购买这些资产还重新激发了投资者的风险承担意愿和能力，使得相关投资者重新对私人债券、大宗商品、股票等高风险资产增加配置，引致这些资产价格的上扬(图4、图5、图6和图7)，因而在纵深层次上引发了金融资产替代行为的发生。