战略管理兼并增并购方破产风险

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许多人直觉地认为，在兼并活动中，两家公司“联姻”，其差异性会使得合并后的公司透过资产多样化而分散风险。可是来自美国西北大学凯洛格管理学院的Craig Furfine以及芝加哥联邦储备银行的Richard Rosen的研究成果却对此泼了一盆凉水。

大多数研究人员和观察者都会问“公司为什么要合并?”“合并能创造价值吗?如是，为谁创造价值?”Furfine和Rosen研究指向：并购活动除了影响并购公司的潜在收入流之外，是否会影响并购公司的风险，包括它破产的可能性? Craig Furfine和Richard Rosen的研究表明：“平均而言，兼并行为增加了并购公司的破产风险，这不仅是因为低风险的并购方购买了高风险的目标公司、资产或者股权，也不仅仅是因为并购公司在兼并后提高了杠杆率。管理动机(managerialmotivations)‘功不可没’。冒进的管理行为不仅足以抵消而且会‘打败’一个典型兼并所期望的资产多样性引致的风险分散收益。”

为了实施调查，两位研究者借助了一项学术研究机构不常用的工具(因为它相当昂贵)：违约率期望模型(Expected Default Frequency，EDF)。它可估计一家特定企业在一年内破产的概率。用传统的方法可以算出一家公司离破产有多远，而EDF可以更为精确地算出一家公司离破产有多近，尤其是在未来一年内的可能性。两位研究者选取了于1994年1月1日~2006年3月31日间完成兼并的上市公司的数据，辅之以并购公司的资产负债表公告的股票收益和变化率，后者来自芝加哥大学布斯商学院证券价格研究中心(cRSP)和标准普尔公司的Compustat；样本量为3604。

结果显示，兼并平均增加了0.519个百分点的破产风险，“对一个拥有较高评级的并购方来说，这意味着，它可能会被非连续降级。”

那么，是因为被并购方是烫手山芋，并购(融资)提高了其财务杠杆率，还是因为并购活动频仍往往发生在不乐观的经济大势之时?Furfine和Rosen的研究均不支持这些直觉上的“常识”。此外，他们的数据甚至未能证明，在并购活动中过高的股价增加了并购方的破产风险。“在其他变量可控时，以发行股票融资来兼并倾向于降减风险，因为股权支付可能会降低发行债券的需求。”

两位研究人员希望能从管理动机寻找合意的解释。“经理们比股东更了解情况；因此，他们可能为中饱私囊而于股东的利益不顾。”他们发现，如果一家公司的CEO的薪酬有很大一部分是基于期权，或者某家公司的股价近期惨不忍睹，其股价异常、波动剧烈，那么其破产的风险就会被兼并“帮倒忙”。