再看股改 第23期

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自今年4月底启动的股权分置改革，已经经历了半年多的探索，先后有八批共200多家上市公司参与了此行。无论从数量上还是时间上看，现行的股改逻辑是否合理可行，逐渐都显现出可供评判与反思的事实基础和理据。然时至今日，各界对于股改形势的判断仍未能取得大体一致的认识，褒贬揄扬，执见愈坚。

11月10日、11日，国资委等五部委再度召开全国性股改会议，对下一步的股改形势进行研讨和部署。股改棋至中盘，是悬崖勒马，抑或继续前行，此时正是决定资本市场发展方向的关键时刻。市场的发展与稳定并不以人或政策的意志为转移，对于股改过程中付出的或本与代价，公平与正义，历史自有公论。在此，《财经》再度编发了单伟建、李振宁这两位股市知名人士的阶段总结性文章，希望通过争鸣的方式，提供一个明辨是非的观点平台，以推动股市向更为健康的道路发展。

――编者

无可辩驳的事实证明赠送产权伤害股民、股市和上市公司

股权分置改革之初，几家上市公司被选为试点。股改方案各异，但法人股东向流通股东赠送包括股权或现金在内的产权，是他们的一大共同点。在不同程度地承诺“若干年内不上市流通”的前提下，法人股取得了流通权，跃过“龙门”的股改公司也变成了“G股”。

时至今日，G股已经成为一个不小的群体，其在市场上的表现不但直接关系G股公司和股东的利益，也可使后来者借以镜鉴未来。

G股的命运是相当不幸的。据统计，股改伊始，其平均股价在公告复牌后上浮0.97％；但到今年11月初，完成股权分置改革的82家上市公司中，已有79家跌破股改前的价格，其中58家跌破所谓“除权价”，亦即流通股东虽然增持了，但持股的整体价值反较之送股前下降了。笔者掌握的74家数据比较完整的G股公司，从公告到10月底平均市值下降四分之一。与此同时，上证指数仅仅下浮3.61％，深证指数微降0.47％。显然，G股“遗世（市）独立”，几乎成了市场的“弃婴”。

其盛也骤，其衰也速。市场上炒G股之声不绝于耳。G股何以如此迅速地被市场冷落而风光不再了呢？这些先行者的经历是否会成为后来者的共同命运呢？尽管G股作为群体不被市场看好，但不同的G股遭遇不同。为什么有的G股的市场表现远逊其他呢？G股一族何时才有出头之日呢？

G股下跌的六个特征

回答上述问题，有益于股权分置改革，也有助于判断股改之中的中国股市的走向。

为此，本人收集了2005年5月10日起到10月31日止所有完成股改复牌交易的G股公司资料，剔除数据不完整的，尚有74家；而后，借助统计学的工具多元回归方程式将数据加以整理、演算。分析的目的是要排除通常可以影响股价的因素，譬如一个企业的盈利变化；而在一切条件相同的情况下，判断几个重要的、由股改所引发的变数对G股股价的影响。作为方程式中的因变函数的股价，取之于自股改公告日到2005年10月31日股价变化的百分比。

演算的结果非常能够说明问题，产生以下的结论：

其一，G股股价的下跌并非大市所致。计算机吐出来的结果显示，市场的波动对G股股价影响微乎其微，同期市场指数的变化与G股股价变化相关系数极小。

需要说明的是，现在的市场指数本身也严重失实，反映市场的能力严重滞后。这是因为在公告方案时计算指数并不除权。譬如某公司公告将每100股送30股。一般来说，最终方案只可能多不可能少。如果此时股价为人民币5.20元，除权后每股价仅为5.20除以1.3等于人民币4元。但股市指数仍以每股5.20元计算市值，所以公告要送股而尚未交割的公司越多，股市指数含的水分就越大。交割完毕，股价才恢复到应该除权的价位，而对指数的贡献骤降。由于总有股改企业处于“将送而未送”的状态，所以指数就会持续失真，发出误导的信息。

其二，大部分股民不加入炒G股。市场普遍认为流通股比例越大，股价就越不稳定；如果大部分流通股东都加入到炒G股的行列中，则流通股比例越大，对股价的影响越大。计算结果表明，G股的流通股与总股数比例大小与股价的变化没有统计意义上的关系。这个结果证明，大部分流通股东并不加入炒G股的行列，他们持股占总股数的比例大小与股价的变化无关。因此，股价上涨，他们整体获益；股价下跌，他们集体受害。

其三，G股股价下跌加速。一般而言，突发事件震荡股价，使之大起或大落，假以时日，尘埃落定，股价的真正走势才见分晓。74家的股价自公告日到10月31日的时间段平均跌幅为25％。如果时间与股价变化的关系是正相关，说明股价是逐渐上涨的；负相关，说明股价随着时间的推移而下降。但时间段这个变量证明没有统计意义，亦即与股价的变化不相关。这只能说明两种可能性：第一种是股价在股改完成复牌后立即陷入谷底，不再浮起，因此时间的推移与股价的变动无关；再一种可能性是股改复牌后股价一路下滑，但新的G股跌速加快了，比老G股更迅速地达到相似或更大的跌幅。这样，虽然新老G股的产生有先后之别，但跌幅的区别却和时间不成比例。

第一种可能性可以排除，因为对同一组早期G股在不同时间段股价平均值的比较表明，G股股价并没有一经复牌就跌至谷底，而是逐步下降的。实际上，在8月底以前复牌的41家G股，到9月底平均股价仅跌了1.08％左右，从9月底到10月底之间，同一批G股股价下跌了10.59％。惟一合理的解释是第二种可能性，即G股股价下跌的速度加快了。如果有人再用“时间序列”的统计学方法去做一下分析，料将不难更精确地验证此点。

其四，认股权证不影响股价。权证难以量化，只计算其有无。计算结果显示，认股权证的有无与股价的变化没有统计上的意义。74家中送沽权的只有一家，而且此公司既没有送股，也没有送现金，它的股价在此期间上升27.35％，但统计上不能说明问题，可以忽略不计。

其五，送现金与否与股价为逆相关。因为现金和股权难以形成不同公司之间可比的比例，也只能将其有无作为一个变量加以演算。虽然统计意义不是很强，但是否送现金与股价的变化呈现负相关的关系。这个结果说明，送现金的G股比不送的股价表现更差。

其六，送股越多，股价跌得越多。在所有的变量中，送股占流通股的比例与股价变化的相关系数最大。统计结果很可靠地证明，送股对于股价的表现来讲适得其反，送得越多，跌得越厉害。

当然，影响股价变化但无法包含在方程式中的变数还有很多。譬如政府或企业托市，即便知道承诺的资金，也无法判断托市的具体时间、每次托市的数量和当时市场上的资金流量。再譬如，重大的利好或利空的消息当然影响股价，却无法量化。任何一个统计学模型中的变数都只能部分地解释因变函数的变化，但这个回归方程式的计算结果足以告诉我们所关心的变数对于股价变化的影响。

对价股改舍本求末

对实际数据分析的结果证明，赠送产权尤其是送股导致了股价的下跌，而且确实是送得越多，跌得越多。从流通股比与股价不相关的结果来看，大部分流通股股东显然并不加入炒股的行列，因此他们既是馈赠的受益者，又是股价下跌的受害者。

数据库中的74家G股公司截至2005年10月31日，平均股价比公告前下降约25％，也就是说，G股公司整体市场价值下降了四分之一。但更糟糕的是，除权后股价比公告前平均下降约2％；换言之，从整体而言，流通股股东得不偿失。

用赠送产权来补偿流通股股东，本来就无异于刻舟求剑。顾名思义，流通股股东就要流动，今天的股东未必是昨日的股东。“两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山”。都过了万重山了，你才想起来打捞落水之人，岂非徒劳？如果不辨真伪，捞上来一位“浪里白条”，你还紧着佳肴美酿地侍候，他酒足饭饱之后，一个猛子又扎下去了，等着到下条船去吃大户，你岂不人财两空？

不止于此，赠送产权的危害还在于鼓励整个市场舍本逐末的投机行为。所谓炒G股，就是投机，就是在股改方案公布之前买入，一旦赠送的产权到手，又迅速脱手套利；送完产权的G股公司就被炒家所摈弃，因此股价也就一蹶而不振。在一个投机主导的市场，公司内在的、根本的质量无法吸引游资的兴趣，只要天上不断掉馅饼，游资就不会光顾炒乏了的G股。

一个股市的健康和稳定依赖于长期投资者。投机行为当然不可或缺，它是使市场不断趋于平衡点的必要力量，只是市场这个“看不见之手”发挥作用而已；但若由于某种原因使得投机成分显然压倒投资的成分，市场就会变得十分脆弱。过度投机通常不是投机者之过，只要不违法；而“可见之手”，也就是公共政策应该防止创造舍本逐末、过度投机的空间，因为这种行为蕴涵着将整个市场引入歧途的危险。

只要投机追逐的机会――也就是产权馈赠存在一天，G股股价就一天受到压抑，整个市场就难以抬头。G股的行列在不断扩大，股价下跌的面积也会与日俱增。眼看一家又一家G股重蹈覆辙，股民们会越来越担心跑不及落在后面。股东之迫不及待，资金之急功近利，市场之趋短避长，不断走向极端。历史上所有的投机过剩都给上涨的股市火上加油，无一例外是膨胀型的；只有我们A股市场的投机过剩反而压抑股市，时时威胁市场的心理防线，是收缩型的。它的危害在于使优质的G股上市公司价值无法体现，极大地降低了其融资能力，堵塞其融资的渠道，实质性地削弱公司的根本。

这样的颓市持续越久，损害越大。托市可以缓冲熊市，但在一个流动的市场，企业和政府托市的资金最终只会转化为炒G股“游击队”的战利品，不可能从根本上扭转整体市场颓势。如果赠送产权持续下去，只有等到绝大部分上市公司都变成了G股，市场才能恢复稳定。但到那时，不但很大一部分股民对市场的信心丧失殆尽，上市公司长期无法融资，发展能力也将被严重削弱。经过如此重创，本来就疲软的市场再要多长的时间才能恢复元气，实在难以想像。

尽管实现全流通是中国股市走向成熟的必要一步，但股权分置改革对于中国股票市场发展的影响事实上被严重夸大了。为此，如果采取不惜一切代价的做法，不仅使巨额国有资产，也就是广大纳税人的钱打了水漂，对市场的伤害也将长期难以治愈。

无可辩驳的事实证明，赠送产权伤害了股民、股市和上市公司，是不可取的。此外，市场上试验过的股改方案既不乏可取之处，也有诸多不足。譬如，很多人都把国有股权减持的可能性视为悬在市场头上的达摩克利斯之剑。为了消除这种担心，大股东在不同程度做出“若干年不进入市场流通”的承诺，监管的规定也有逐步减持的要求，这些都是必要的。

但是我们还要虑及将来。如果减持是迟早的事，达摩克利斯之剑并没有消失，若干年之后冲击市场的可能性仍然存在。我相信，国有股不顾一切抛售的可能性几乎是零；但股民们的担心却是不无道理，且股民的信心会左右市场。如何让股民放心呢？我以为大股东仅仅承诺“若干年不减持”是不够的，还应该承诺“在某一合理的价格以下不减持”。这个价格应以公司的盈利能力或资产质量为基础。这样，或可比较彻底地消除市场对减持的担心。

在实事之中求是，趋利避害，股权分置改革才能不伤及市场的根本，才能减少成本和副作用。否则，G股的不幸将如《阿房宫赋》所云：“后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。”果如是，G股的不幸又将由谁再支付“对价”补偿呢？