投资减速显现 拉动内需急迫

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投资减速是我们预测2006年中国经济的重要依据，由此，我们预计2006年中国实际GDP增长率将从2005年的9．3％(预测值)下降至8．5％。除投资减速外，出口减速也将引起经济增长回落。因此，如何拉动内需将在2006年变得更为突出。而人民币进一步升值和利率的稳定将推动内需增加，特别是个人消费的增长。

投资减速迹象显现

判断2006年中国投资周期所处的阶段需要十分谨慎。固定资产投资2005年前10个月增长了27．6％。随着第3季度公布的固定投资增长率数据反弹，“中国将进入新一轮投资加速周期”的观点日渐盛行，不过我们并不赞同这种观点。

2005年10月份的固定资产投资数据是2006年投资将逐渐减速的第一个信号。鉴于月度数据的不稳定性，我们通过季节调整后的固定投资数据显示，2005年10月较9月有小幅下降(-0．6％)。详细分析相关数据可以发现，中国的固定资产投资不是再次加速，而是正在逐步减速(图1)。

更值得关注的是，当前的投资增长主要由瓶颈行业拉动，包括资源、能源和运输行业。尤其是投资于煤炭开采(2005年1-10月份同比增长76．9％)、铁路运输(同比增长44．1％)、电力和供热(同比增长33．2％)以及石油和天然气(同比增长31．1％)的规模显著提高。而房地产投资2005年前10个月同比增长21．6％，略低于固定资产投资增长幅度。

中国固定资产投资增长没有减速的主要原因是由于系统内部的充足流动性――银行信贷已经不再是固定投资的惟一来源，私营资本占投资总量的比例目前已达到54％(图2)。

近期M2增长率的加速，并非预示着货币政策的转变，而主要是央行的一个技术调整，意在抵消近期人民币升值潜在的负面影响(图2)。

央行在近期货币政策报告中承认，作为2005年7月21日人民币汇率政策调整的准备，央行减缓了外汇冲销力度以增强银行系统的流动性――不过最近又开始恢复公开市场操作。从2005年10月份的货币供应量数据也可以看出，M2增长率的加速幅度已经开始减缓。长远来看，随着央行确信2005年7月份人民币汇率改革对经济的影响已经基本消除，同时继续关注固定投资过热的风险，那么就不可能放松信贷，而是会减小或者至少维持目前系统的流动性。

固定投资减速的最终信号反映在与企业现金流密切相关的私人投资领域。很明显，工业利润增长率，2005年前10个月同比增幅由39．7％下降至19．4％。而销售利润率自2004年底平稳下降以来一直保持稳定，特别是与出口相关的行业。只有当工业利润增长率保持持续回升，私人投资才有加速的可能，正如2002年下半年到2004年上半年一段时期一样(图4)。

事实上，最能代表市场导向的私人投资――对利润周期最敏感的外资企业固定投资是稳步下降的，这与外商直接投资下降趋势(特别是2001年以来外商直接投资的领头羊日本、韩国和台湾)相一致。

由于2005年前10个月，外资企业的利润增长率同比仅为3．5％，这些企业通过减少投资来应对边际利润的下降，这一趋势正成为私人投资全面减速的先兆。

人民币进一步升值和利率的稳定将推动内需增加

中国的拉动内需政策将在2006年变得更为突出，人民币进一步升值和利率的稳定将推动内需增加，特别是个人消费的增长。

2005年11月中旬，央行首次以货币掉期进行公开市场操作。央行向包括四大国有商业银行在内的国内10家主要商业银行进行货币掉期交易，即央行用美元从商业银行手中换人人民币，约定一年到期以后，央行再用人民币从商业银行手中回购等额美元，总额为60亿美元，一年后人民币兑美元的约定价格为7．85元。这是发展国内货币和利率衍生工具市场的重要举措，也可以令国内商业银行和金融机构在人民币进一步升值后能更好地管理和控制外汇风险。

我们一直认为人民币进一步升值的惟一障碍是国内主要商业银行和金融机构面临的外汇风险，特别是准备海外上市的银行。当银行在合理的金融结构下能有效管理其风险时，那么人民币进一步升值将变为可能。

预计央行还会继续进行货币掉期操作。这将仅依靠日数据干预即期外汇市场转变为对远期外汇市场的有效调控。国内银行不必依赖国内衍生品市场来规避风险，在目前境内远期汇率曲线和境外远期外汇曲线(NDF)非常接近的情况下，理论上这些银行可以通过境外市场来规避汇率风险。

我们仍然认为，到2006年底人民币将升值13％。从基本面分析，人民币升值压力依然很大且不断加重――2005年7月份人民币升值后，经济增长依然强劲，贸易和经常账户盈余又创新高。2005年经常账户盈余预计超过1500亿美元，比上年大约翻了一番。2005年前9个月，中国外汇储备跳升1591亿美元，达到7690亿美元(接近GDP的50％)，已经接近世界上最大的外汇储备国日本。央行的货币政策弹性被巨大的资金流入所制约，目前净外汇储备总量已经增加到接近广义M2货币供应量的25％。

由于经济结构的变化，人民币稳步升值对贸易和经常账户盈余的影响是复杂的，特别是加入WTO后中国逐步成为全球制造业中心，中国与区域生产链更紧密融合。即便如此，我们预计人民币升值会是一个长期的过程，直至市场找到不同于上世纪80年代至90年代早期日本、韩国和中国台湾等地经验的新的均衡。当然，近期可能达不到我们的人民币升值预期，特别是如果美元继续走强。