宋宇\乔虹:立刻加息的可能性甚微

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2010年8月实体经济增长反弹的幅度比同比数据变化看起来大得多。以工业增加值为例，其实际同比增幅较市场平均预测高0.9个百分点，较高盛的预测高0.6个百分点。但是，环比增速与预测数据之间的差异要大得多。具体而言，市场平均预测隐含的季调后折年环比增幅约为6%，远低于趋势增长率（约为16%），且与7月水平基本一致。高盛之前预计8月季调后折年环比增幅将反弹至10%，显著高于7月水平，但仍低于趋势水平。另一方面，实际数据隐含的季调后折年环比增速为14.2%，已接近趋势水平。

反弹受政策悄然放松的推动

就行政手段、财政政策而言，自7月中以来，许多公司报道称政府恢复了新投资项目的审批并加快了项目建设步伐。此外，虽然政策放松未得到官方正面证实，但高盛注意到国家发改委的高级官员最近表示将确保完成“4万亿刺激措施”中的项目投资，这是在紧缩政策实施数月后非同寻常的表态。高盛认为政府支出（尤其是交通运输相关支出）增速的加速可能对实体经济（特别是固定资产投资）的反弹起到了重要作用，也印证了财政政策已经有所放松的假设。

就信贷控制而言，或许更重要的是，信贷同比和环比增幅双双反弹。虽然8月贷款总额较7月仅略有上升，但这显然应被视为是积极的迹象，因为：首先，政府相关部门默许了放贷量超过了原先预定的贷款额度（年贷款额度为7.5万亿元，各季度按3:3:2:2均匀投放）；其次，贷款增长发生在9月前，而9月通常是季度末贷款增长较为强劲的一个月（9月监管层容许贷款量的高低将十分重要）。

就广义货币供应而言，8月M2增幅超过了贷款增幅，这与7月相反，可能是因为：第一，外汇占款增长加速；第二，工商银行可转债（约50006000亿元）认购锁定了流动性。部分资金来自商业银行的贷款，因此“临时贷款”在月末增加（这也导致了同业拆借利率上升）；第三，财政支出强劲，使财政存款增长减少。由于财政存款不包含在M2中，因此当强劲的财政支出使得存款转移到其他经济主体时，M2倾向增加。高盛认为7月的M2环比增幅可能偏低，8月可能偏高，而15%的季调后折年环比增幅可能更好地反映了其趋势。

就库存调整而言，高盛认为2010年二季度出现了去库存过程，导致最终需求放缓的幅度加剧，而这一过程在7月中下旬可能有所放缓甚至发生逆转。高盛认为库存的调整并非随机变动，而是在很大程度上受政策立场变化的影响，这也是高盛认为去库存过程“加剧”而并非“导致”2010年二季度放缓的原因所在。换句话说，如果政策基调和立场都保持不变，那么7月以来库存也不会出现明显的方向性变动。

“节能减排”给短期增长

带来更多不利因素

尽管8月实体经济活动数据的反弹令人欣喜，但随着9月初以来一些地方政府加快对众多重工业企业采取关停措施，短期增长面临着更多的不利因素。在中央政府的严格审查和压力下，一些地方政府开始对工业（甚至居民）用电实施管制，以达到“十一五”规划的能耗目标。高盛认为，这对于短期内实体经济增长前景来说显然是一项不利因素。

经济增长最晚将在

2011年一季度显著反弹

政策的放松以及部分产能的关停凸显出当前复杂的政策立场，高盛将其比喻为 “一脚踩刹车一脚踩油门”。但是，二季度的政策可以比喻为“双脚踩刹车”，与之相比，总体政策已经有所放松。高盛预计，这种看似矛盾的政策立场将会保持至2010年年底。届时“十一五”计划将结束，因此，降低能耗的压力会自动降低（未必完全消除）。同时随着银行获得新的年度贷款额度，2011年一季度增长将受到明显的推动。

CPI将从9月开始下滑

高盛认为，食品价格可能将随着天气状况的改善而趋于正常化。农业部的高频数据显示，食品价格自8月底已开始快速下降，高盛预计CPI将从9月开始显著下降，并在此之后保持下行（10月CPI同比增幅可能因基期效应所有反弹），当然如果经济活动/信贷增长在未来几个月继续其显著高于预期的走势，那么通胀可能会高于当前的预测。

对于8月CPI通胀率高于预期引发的加息预期，高盛认为，尽管部分决策者可能希望加息，但很快加息的可能性微乎其微，因为国务院高层领导对增长放缓仍十分担忧。另一方面，由于上游价格上涨的滞后效应可能显现，PPI通胀率可能在9月反弹。此后的走势将取决于国内政策、实体经济增长以及油价的变化。

高盛一贯的观点认为，从PPI到CPI通胀率没有必然的传导效应，这两个指标的走势相关主要受到货币和实体经济增长等共同基本面因素的推动（尽管天气和地缘政治等具体因素的确会影响食品和大宗商品价格，尤其是在短期内）。因此，近期上游大宗商品价格的上涨并不一定意味着CPI通胀率压力将在未来几个月上升。■