不确定性市场环境下的弱势振荡

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国际市场和国内市场诸多的不确定性是影响2月份市场的主要因素，我们认为2月份的股票市场是不确定性条件下投资者规避风险的反映，宽幅振荡作为其表现形式有较大的杀伤力。建议投资者以防御为主，关注受益于消费增长和人民币升值的行业和上市公司，如零售和航空以及市盈率较低的钢铁行业。

一、宏观经济：减速运行，不确定性增加

2007年我国的GDP增速是11.4%，比上年提高0.3个百分点，并创下自1995年以来的新高。至此，从2003年开始，我国GDP增速已连续五年达到或超过10%。国民经济继续保持平稳快速发展势头。从季度经济增长水平看，呈现出先扬后抑的态势，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%，三季度增长11.5%，四季度增长11.2%。从总体上看，虽然中国经济仍处于高位运行，但是其放缓的趋势已经十分明显。但由于物价水平的高企以及供应紧张等因素，我们判断宏观调控短期难以放松。如果再考虑到国际环境导致世界经济放缓的风险，宏观经济放缓的程度和速度难以确定，宏观经济运行的不确定性大大增加。

1、投资贸易趋缓，消费独臂支撑

去年全社会固定资产投资137239亿元，比上年增长24.8%，加快0.9个百分点。其中，城镇固定资产投资117414亿元，增长25.8%，加快1.5个百分点。与2006年相比，2007年的投资增速总体来看比较平稳，波动不大。但从10月份以来，固定资产投资的增速在紧缩政策的影响下逐月走低。

下半年以来出口增速逐渐趋缓，而进口增速有所加快。去年8月份开始，出口增速开始小幅趋缓，而进口增速从10月份开始连续三个月加快，增速超过25%，超过同期出口增速，并拉动全年进口增速比3季度末回升了1.7个百分点。在进口、出口增速的这种变化影响下，贸易顺差增速由3季度末的69.4%迅速回落到年末的47.7%，回落21.7个百分点。进口、出口增速的这种变化是国内外多种因素作用的结果。国内因素来看，是加征出口关税、降低出口退税、降低暂定进口关税税率、取消自动进口许可管理等政策效果的体现。国外因素来看，作为我国的第二大贸易伙伴国和第二大出口市场，美国经济的减速带动我国对美国出口增长势头下降。8月份开始，我国对美国出口额累计增速呈持续下行态势，12月底降到了14.4%，同比下降了10.5个百分点。其中12月份的贸易顺差更达到了零增长。

但是在物价上涨以及收入提升的推动下，消费依然保持快速增长。2007年全年实现社会消费品零售总额89210亿元，比上年增长16.8%，提高3.1个百分点。16.8%的名义增速也是1997年以后的年度最高水平。从扣除物价因素后的实际消费增长情况看，我们计算的13%的实际增速较去年同期提高了0.3个百分点。消费增速的加快与城乡居民收入增速提高有关。去年城镇居民人均可支配收入13786元，实际增长12.2%，加快1.8个百分点，是2003年以来的最高增速。农村居民人均纯收入4140元，实际增长9.5%，加快2.1个百分点，是1996年以来的最高增速。

2、物价持续上涨，调控难以放缓

去年全年我国的居民消费价格上涨了4.8%，涨幅比上年提高3.3个百分点，4.8%的年度涨幅是1997年以来的新高。物价上涨问题成为市场关注的焦点之一。从结构上分析，食品类价格上涨是拉动CPI涨幅同比提高3.3个百分点的最主要原因。

考虑灾害性天气导致的供应紧张以及国际市场大宗商品价格维持高位，我们预计短期物价仍将维持较高的水平，针对物价的调控和对经济持续偏热的判断将导致调控难以放缓。

二、市场环境：除了不确定性还是不确定性

1、国际环境成为短期最大的不确定性因素

目前国际经济环境仍处于动荡之中，起因于次贷危机的这次金融动荡最终将如何影响世界经济目前仍没有明确的结论。从根本上讲，这次次贷危机是美国多年扩张性政策不能持续的最终结果。随着资产泡沫的破灭，欧美金融机构的不良债务可能逐渐的暴露出来，金融部门的流动性紧缩状况可能逐步加剧。由于资产价格的下降导致的财富效应必然影响以透支为主的美国消费从而使世界经济步入衰退之中。一方面弱势美元可能导致欧元区的经济继续恶化，另一方面，新兴国家最终将从欧美经济衰退中受到影响。短期来看，美联储降息以及美国政府减税的努力可能在一定程度上缓解紧张的市场情绪，但真正的效果如何仍有待观察，另外房地产市场的持续下跌将继续加大金融部门的损失，何时企稳仍不得而知。就我们的观点而言，我们倾向于相对较为悲观的推测：世界经济短期难以扭转衰退的步伐，新兴国家难以独善其身。动荡提高投资者风险溢价，降低市场估值重心。

2、业绩增长的拐点已至？

如果说国际市场动荡是本次调整的诱因的话，国内市场环境则是调整的内因。首先正如我们前面所述，宏观经济放缓的脚步已经越走越近，增长动力从三驾马车转变为消费独木支撑。我们不否认目前经济仍在高位运行，而且从08年全年看可能仍将保持较高的速度，但是我们认为宏观经济和上市公司业绩在08年可能表现为前高后低，逐步下滑的特征。从贸易看，由于美元贬值和人民币升值以及美国国内消费放缓，中国2007年12月份的对美贸易顺差相对于2006年12月份是零增长，环比是负增长。贸易顺差的增长主要来自对欧盟出口的增长。

2008年以来，人民币升值加速，相对欧元的浮动幅度可能更大。可以预见，随着欧盟经济的放缓，出口增长的难度也将加大。考虑到宏观调控短期难以放松，我们对宏观经济的走势和上市公司的业绩保持谨慎的态度。

从上市公司的收益水平看，自2002年上市公司净资产收益率达到周期性的低点以来，已经连续5年保持上升的态势，07年前三季度沪深300指数的净资产收益率达到13％以上，接近1992年经济过热时的水平。

3、资金供求并不乐观

我们认为在市场估值水平较高的情况下，大股东至少有如下两种方式提高自己的利益，一是高位减持持有的股票，另一个就是高价发行股份，增厚所持有股份的帐面价值。目前来看，这两种情况在同时进行。在国际市场动荡的以及流动性出现紧张的情况下，中国平安的巨额再融资成为挤压市场的有一诱因。而大小非的减持高峰也将在2008年2、3月份到来。当市场处于相对狂热时，大小非的减持可能对市场的影响相对难以察觉，但当市场信心受到打击时，这种影响显然将被放大。从而引起市场资金供求局面的变化

4、市场估值水平难以成为支撑点

虽然从2007年市场的普遍观点看，24倍的PE已经不高，但是从全球的估值水平看，中国市场的价格仍然高高在上。如果放在短期的增长放缓并且经济增长的不确定性增加的背景下去观察，我们难以真正的把目前的估值水平看成市场的支撑点。从估值水平的结构看，除了受次贷影响导致金融股的估值水平大幅下降至20倍附近以外，其他大部分行业的估值仍为30倍PE，从这个角度看，A股市场虽然跌幅巨大，但还远未到投资价值区域。

三、投资策略：关注持续的增长潜力和价值重估

1、弱势宽幅振荡是近期市场的主要特征

国际市场和国内市场诸多的不确定性是影响2月份市场的主要因素，我们判断次贷危机在2月将进一步深化，金融机构的亏损以及对证券市场的影响也将进一步展现。而市场对经济放缓、上市公司业绩的看淡以及资金面的收紧对于A股市场的影响在短期内不会消失。我们认为2月份的股票市场是不确定性条件下投资者规避风险的反映，宽幅振荡作为其表现形式有较大的杀伤力。在弱势宽幅振荡的行情中，我们建议投资者以轻仓操作为主。

2、行业板块配置：防御

基于我们对市场走势的判断，我们建议投资者以持有现金为主，在行业板块的选择中以防御为主。建议关注受益于消费增长和人民币升值的行业和上市公司，建议关注零售和航空以及市盈率较低的钢铁行业。