封转开:一个伪命题,一场真较量

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投资者和保险公司在基金银丰上的失败表明，基金管理公司牢牢控制着基金的话语权，要想“封转开”，必须跨过的第一道坎便是基金管理公司。

2006年6月7日下午1点50分左右，封闭式基金整体发生异动，突然放量拉升。当晚，有消息说，第一支到期的封闭式基金基金兴业的“封转开”方案已经上报证监会并获得核准。果然，6月14日，基金兴业停牌公告其“封转开”方案，这是四年来喧嚣多时的“封转开”首次正式明朗起来。而这过去的四年，“封转开”的尝试就没有停止过，相关利益方在不停地博弈中度过。

暗战

从2002年中国大举设立开放式基金起，就传言四起，称证监会有意将全部封闭式基金转为开放式基金。

“封转开”的传言以及可能性的预期，使得保险公司对封闭式基金开始增仓。比如，从2002年中期到年底，中国人寿持有份额数从中期的40．06亿份增加到50．82亿份，增持10．76亿份，中国再保增持了2．43亿份，华泰财险增持1．39亿份。

然而，其后的事实表明，证监会无意将封闭式基金在短期内全部转化为开放式基金；而另一方面，开放式基金却在“大鸣大放”，业绩优良，受到投资者的追捧，这使得封闭式基金不断被边缘化，并产生高折价，当初增仓的保险公司悉数被套，账面亏损严重。整个2003年，封闭式基金运行在下降轨道中，而保险公司也没有大幅增仓。

2004年，封闭式基金开始折价严重，平均折价在30％多。这时，以人寿为代表的保险资金再次增持封闭式基金，当年9月，统计数据显示，保险公司对封闭式基金增持了45．93亿份，已经达到了300．32亿份，占全部封闭式基金的36．76％，其中中国人寿、太平洋保险和泰康人寿分别买入了29．59亿份、13．71亿份和3．49亿份。

已经牢牢成为封闭式基金第一持有人的保险公司这时开始频繁攻势，而在理论上，从2004年6月1日《证券投资基金法》实施后，保险公司就可以利用大比例持有基金单位的优势，要求召开持有人大会，通过大会决议并让证监会核准，使封闭式基金转为开放式(《证券投资基金法》规定“封转开”的四个条件是：“10％持有人召集”、“50％持有人参会”、“参会2／3通过”以及证监会核准)。

然而，保险公司的这种企图受到基金管理公司和证监会两方面的阻力。

对基金管理公司来说，封闭式基金可以每年不管业绩如何，固定收取管理费，可以和开放式基金做着配合动作(即投资者普遍怀疑的“利益输送”)；而一旦转为开放式，由于其本身业绩较差，可能造成大规模赎回，从而大大影响基金管理公司的利益，尤其是一些高折价的基金，这些基金多为绩差基金，一旦开放甚至可能面对全部被“赎光”的危险，这绝对是基金管理公司所不愿意看到的。

对证监会来说，监管层也明白大规模赎回对市场动荡的影响，54支基金市值占据A股约6％的份额(忽略其债券和现金比重)，影响力不可小觑；当然，到期清盘也会导致市场动荡。所以，“自然到期、平稳转型”成为监管层的主要思路，虽然这八个字一直到2006年的春天才被正式提出。

失败

“封转开”的阻力在基金银丰上表现最为突出。2002年发起设立的基金银丰总份额为30亿，是封闭式基金中唯一在《招募说明书》中约定“封闭运行一年后，在一定的条件下可由封闭式转为开放式”的基金。

2003年9月，基金银丰运行满一年，由于不满其投资业绩和其高折价，自然人投资者王源新在上海《新闻晨报》上刊登启事，希望征集基金银丰的基金持有人，讨论实施转换事宜。王源新的行动得到了中国人寿等大多数保险公司的支持，使得王源新最终获得了基金合同契约中约定的所有条件进行“封转开”的提议。然而，最终结果却是基金银丰的管理公司银行基金拒绝接收相关的提议书。《证券基金法》通过之后，王源新的行动有了足够的法律支撑，但银行基金仍旧摆出“拖”的姿态，拒绝签收投资者的提议书，使得无法召开持有人大会。最终，王源新们向法院向银行基金提讼，得到的最终答复却是法院“无法受理”。

投资者和保险公司在基金银丰上的失败表明，基金管理公司牢牢控制着基金的话语权，要想封“封转开”，必须跨过的第一道坎便是基金管理公司。

保险公司们先后有两次游说基金管理公司的努力：第一次在2002年11月，说服博时基金和南方基金牵头准备方案，将旗下的基金裕元和基金开元做“封转开”的试点；第二次在2004年1月，积极和华夏基金、博时基金、大成基金等公司谈判，试图从基金管理自内而外推动“封转开”。

保险公司进行游说的筹码是：一为选择业绩优良的基金，“封转开”后对该基金也有一定的促进作用；二是保险公司承诺在“封转开”后的长时间内不进行赎回。然而，即使在这样的条件下，对基金管理公司的游说努力均无疾而终。

这中间，中国人寿等保险公司也设计过包括基金管理公司回购在内的一些创新方案，一些方案充分考虑了基金管理公司的利益。但这些方案最终也没有通过监管层的那一关。

整个2004年和2005年的上半年，封闭式基金的折价率更是不断下降，2005年中期，54支封闭式基金的平均折旧率一度高达46％，再加上A股不断创新低、破千点，保险公司们苦不堪言。

明战

机会似乎也有一个，那就是：时间。

2006年11月，基金兴业第一个到期；而2007年，更有高达19支封闭式基金到期。何去何从，是清盘还是“封转开”，快到了有个说法的时候了。

封闭式基金的爆发在2005年底，在保险公司持续买入和QFII的大举重仓下，它的价值总算被发现了。因为套利者可以计算出：即使到期被清盘，在高折价下买入，不到两年内到期仍有高昂的收益。这时封闭式基金的折价率开始稳步回升，一些在2007年到期的品种，折价率逐步回到20％以内。

然而，基金兴业6月14日公布的“封转开”方案一方面给了人们一丝光明的希望，另一方面也给了持有人和那些套利者当头一棒。

根据公告方案，基金兴业的管理公司华夏基金为避免大规模赎回，对转型后短期赎回征收较高赎回费。如在今年11月14日到期前赎回，赎回费5％；转型后3个月内赎回，赎回费3％；满3个月不到6个月内2％；6-9个月1％，而普通开放式基金赎回费不过0．5％；另一方面设计了“费率优惠和激励方案。”即对转型前持有人，自基金开放日起，持有满半年可获1％的基金份额补偿，满1年补偿1．5％，补偿由华夏基金公司提供。

仔细分析，这些条款明显对持有人不利：虽然自开放日起，持有基金份

额满半年可获1％的基金份额奖励，但这只是蝇头小利。投资者要想获得该蝇头小利的代价是必须承担多持有半年的风险，如果期间基金净值下跌10％，那么就明显得不偿失。何况，转型后6个月以上、9个月以内赎回，持有人还须缴纳1％的赎回费，实际上所谓的奖励也就更缺乏吸引力。如果这样，偏好短期的投资者还不如在方案没有公布前就卖出基金兴业，因为停牌前的折价率只有6％。

实际上，华夏基金是为了自己的利益设计了这一方案：因为每年基金公司可以获得基金额度1．5％的管理费，而如果不设置赎回门槛，那些在停牌前买入的大量套利群体会在“封转开”后的立刻赎回。而且，华夏基金是吃准了保险公司这样的老持有人，如果保险公司投票让基金直接清盘，可能会因抛盘压价导致5％～10％的损失，这是保险公司所不愿意看到的：他们只能选择继续持有，以保持自己的账面价值――保险公司的做法此种无奈选择，也大大加大了这一“封转开”方案获得通过的概率。

如果基金兴业方案最终通过，那么在这一次的“明战”中，保险公司再次败于基金管理公司之下，但也只能如此了。

机会

尽管投资者在和基金管理公司的博弈中总是处在劣势，但不得不承认，在到期后“自然转型”为开放式基金的思路逐渐明晰之后，封闭式基金中仍然存在一些机会，这些机会适合稳健的价值投资者。

基金兴业的方案昭示着，基金管理公司在设计“封转开”的方案时，将尽力避免大额赎回，这也和监管层的思路相同。尤其是在基金兴业获得持有人大会决议通过之后，基金兴业的方案无疑将成为其他基金效仿的对象。

这也代表着，想在封闭式基金中进行短时间的套利已属不可能。而恰恰相反，在前一阶段，蜂拥进入封闭式基金的应多是短期套利者，目前，一些在2007年内到期的小盘基金的折价率已经很低，投资成本已经很大，且要背负“封转开”后很长一段时间赎回要缴纳巨额赎回费的风险，投资价值相对不大。

投资价值仍存在依旧拥有着高折价率的封闭式基金，它们隐含着巨大的套利空间，将会在基金兴业的“封转开”成功之后逐步走强，这仍是潜在的机会。

(作者为紫御湾投资担保公司总经理助理)