梁静:证券业:债券发行渐入佳境

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梁静,复旦大学管理学博士,非银行金融(证券信托)研究员,6年从业经历。对证券创新业务有独到深入的研究,曾提出“市场规模扩张和制度变革将使行业超越成长周期”,推荐过中信证券、海通证券、辽宁成大等个股。于2007年9月被评为“2006年度中国最佳独立见解分析师”。

上半年，经纪业务综合佣金率由2007年的0.154%降至0.133%，呈现出加速下降的趋势。但2008年来企业债券发行呈现加速增长趋势。预期未来5年企业债券发行额的复合增速将达到30%。届时，其将同股票发行一道成为证券公司承销业务收入的主要支撑。

由于市场对奥运后推出融资融券、股指期货的良好预期，即便是中报的整体业绩出现下滑，券商股也没有在前期的疯狂杀跌中“倒下”。甚至在上周三，因为市场传闻关于大小非解禁股有可能通过“类似IPO的二次发售”，券商板块集体发力，几乎全线涨停，带领市场一扫往日沉闷的交易氛围。

在多数投资者的观念里，证券业是典型的靠天吃饭的行业，而要做出“买入”与“卖出”的决定似乎也很容易。这关键在于市道好坏。但由于目前我国证券行业还是“新兴+转轨”，这本身就意味着在粗放而快速的发展过程中缺乏应有的合理规则和明晰的发展路径，这也注定了我国证券业在转型过程中要面临更多困惑。所以就今年证券行业的投资机会而言，“消息”自然比“实际”更值得相信。

在国泰君安的证券行业分析师梁静看来，今年证券行业之所以没有出现超出预期的悲观，主要还在于证券行业自身已经出现一些积极因素，这是理性投资者愿意买入券商股的重要原因。而且梁静相信，与去年相比，今年证券行业或将面临更好的时代机遇。这不是业绩所能体现出来的，如创新业务的推出，债券发行规模的扩大等等。

我们注意到，在以往的报告中，梁静一直在强调经纪业务对于券商的影响，而较少言及其他。去年，由于股市异常红火，券商股业绩均出现了大幅度增长，券商股估值也水涨船高。于是他向投资者积极推荐了包括中信证券、吉林敖东、辽宁成大等券商股。由于当时梁静大胆而准确地预测了07年的市场走势，所以券商股整体都有上佳表现。其中中信证券由40元附近启动最高涨至117元，涨幅接近200%。但很可惜，今年券商股没能延续去年的风光，伴随着市场的调整，券商股一度被打回原形。其中辽宁成大、吉林敖东等跌幅均超过65%。面对激烈的市场竞争，各大券商已使出“佣金大战”，力图扩大业务版图。行业究竟何去何从？

成交额有所回升，债券发行大幅增长

由于股市连续下挫，投资者对证券经纪业务下滑的担心被夸大。但事实上，就7月的情况来看，股票基金成交额已经回暖，而权证成交额大幅萎缩。7月，股票基金成交额23,698亿元，环比增长34.7%，同比减少29.8%。日均股票基金成交额1030亿元、环比增加19.5%，同比下降33%。但权证成交额环比大幅下降44.2%、至3671亿元，使得股票基金权证成交额环比未能同步增长，当月总成交额27,368 亿元，同比下降6.4%；日均1190亿元，环比基本持平，同比下降41%。

从换手率看，7月市场活跃度有所增加，全月换手率38.1%，日均换手率1.66%，分别较上月增加39.1%与60%。前7个月股票基金成交额下滑29%。1-7月，股票基金成交额196,491亿元，同比下降29%；日均股票基金成交额1374亿元，同比下降30.6%，较2007年全年低27.8%。股票基金权证交易额237,040亿元，同比下滑26.4%。应该说这一交易水平仍在大多数市场分析人士的预期之内。但若按照7月份的交易水平来计算，梁静认为全年交易水平还将出现一定幅度的下滑。

就竞争格局而言，梁静认为市场并没发生明显变化，竞争格局依旧，其中中信证券的市场份额略有下滑。中信证券1-7月的市场份额为7.95%，较上半年的8.02%略有下降。从月度统计来看，权证交易额的增长导致中信证券6月市场份额大幅下降，但随着权证成交额的回落，7月份市场份额得以快速提升。

再看承销业务，上月IPO已经出现萎缩，但再融资和企业债券发行确保规模稳定。公开增发推动了7月公开发行环比增长。7月份股票公开发行筹资额133.1亿元，同比下降40.7%，环比增加101%。其中，IPO家数为10家，全部为中小盘，筹资35.7亿元，同比下降53.3%；公开增发7家、筹资97.3亿元；全月无配股。7月共有4家公司完成定向增发，募集资金48.4亿元，同比下降34.4%，环比下降74.3%。前7个月股票承销同比稳中略升。1-7月，完成股票公开发行1449亿元，同比略降1.5%。其中，尽管IPO同比下滑34.7%，但梁静认为，再融资大幅增长19.5倍，这也成为推动融资额维持平稳的主要原因。

梁静判断，目前虽然由于市场的原因，新股发行有放缓趋势，但在承销上各大券商在竞争格局中保持了暂时的稳定，其中中信证券继续扩大领先优势。7月份，由于没有大单发行，竞争格局相对稳定。中信证券由于本月完成1家IPO、2家公开增发，承销金额达到353亿元，市场份额提升至24.35%，领先优势继续扩大。

就上月的情况来看，梁静指出还有一个市场现象值得我们投资者关注。因为在7月份，企业债券密集发行。全月企业债与公司债分别发行326亿元与95亿元，合计421亿元，同比增长2.3倍，环比增长1.7倍。在谈到出现这种情况的原因时，梁静认为中期票据暂停发行、宏观紧缩背景下企业资金紧张以及股票融资难度加大是短期内中长期债券发行量大幅提升的主要原因。

前7月债券发行大幅增长。1-7月份，包括企业债、可转债、可分离债以及公司债在内的企业债券发行额达到1757亿元，是去年全年的77.5%，同比大幅增长1.73倍。企业债券发行市场份额进一步集中。国家电网、中冶、大唐和保利债的发行，使得中信证券7月份完成承销额92.5亿元，占当月债券发行额的32.2%，累计来看，前3位公司债与可转债发行市场集中度为71.1%，企业债集中度为51.5%，呈现出垄断竞争态势，其中，中信证券的份额分别达到37.7%与23.3%，领先优势明显。

我们投资者很欣喜地看到，在大家寄予厚望的券商直投业务已经取得了进展。在7月，国家对券商直投业务资格审批加速，而带来的直接效果就是理财产品发行好于市场预期。与梁静的判断一致，直到现在融资融券和股指期货依然没有政策举措出台，但直接投资获得突破，7月份共有包括海通在内的5家券商获得直投资格，而其他符合条件的券商也可望陆续获批；同时，集合理财产品的审批和发行也在稳步推进，光大阳光3号的发行规模远远超过了市场的预期。

对投行业务的探讨：包销将成为常态，债券发行加速趋势已成

梁静提醒，在估值中枢持续下移的环境下，再融资业务的风险已经进一步增加。继6月海通证券、宏源证券认购大量包销的浦东建设与合加资源后，7月承销商大量认购包销余股再度重演，涉及券商包括宏源、中信与东北证券。由于宏源证券、海通证券以及中信证券认购金额较小，自身资金充裕、净资本规模较大，所受影响较小。但此次东北证券认购11亿元特变电工后，其权益类自营规模与净资本之比已达91%，接近监管上限，且占用资金为公司流动资金余额的23%，这将对公司的经营产生显著影响。

包销将成为常态，投行业务将加速分化。投行业务是资本密集和技术密集型业务，对券商的定价能力和发行能力要求苛刻。尽管再融资风险刚刚显露，总体而言对券商的经营也暂未产生重大影响，但梁静相信随着发行模式的变革以及市场环境的变化，不仅再融资风险、而且IPO业务的风险也将逐步显现、并将成为业内的常态。他还表示，那些净资本规模较小、定价能力弱、客户资源有限的中小券商将可能进一步被边缘化，市场的竞争格局也将由此呈现加速趋势。

就趋势来看，梁静预计企业债券发行加速，或将与股票承销成鼎足之势。2008年来企业债券发行呈现爆发性增长态势。2007年，包括企业债、公司债、可转债、中期票据在内的债券发行金额达2110亿元，是2000年的19倍，7年来的复合增长率为53.5%，远高于同期股票发行的26.3%，与GDP比重也由2000年的0.11%大幅增加到2007年的0.85%。2008年来，企业债券发行更呈现出加速增长趋势，1-7月份，企业债券发行额达到2181亿元，已超过去年全年水平，占同期股票公开发行金额的88.7%。

此外，梁静还乐观预计，年内公司债与可转债拟发行规模依然客观。不完全统计结果显示，包括中石油在内，有4家企业拟发行公司债，拟发行规模超过868亿元；17家公司拟发行分离交易可转债，规模合计1033亿元；2家公司拟发行可转债，规模合计36.6亿元。若这批债券均能得以顺利发行，则将为证券行业创造超过25亿元的承销收入，远远超过45家银行间市场成员上半年承销收入总和（16.8亿元）。

很显然，就前景而言企业债券发行前景广阔。梁静更是预期，未来5年的复合增速将达到30%。尽管短期内债券发行规模有所提升，但较之发达的资本市场，我国企业债券的发行规模和存量规模依然较小。以美国为例，在券商承销证券中，固定收益类产品占80%，发行额占GDP的2%以上，而国内债券发行金额仅占47%，即便在债券发行上占绝对优势的中信证券，债券发行额也仅占67%。对于构建多层次的资本市场，债券发行市场仍有较大发展空间。若假设债券发行额占GDP的1.5%，以2007年静态GDP计算，则全年发行额将达3800亿，较去年增长80%。

再看企业债券品种，与以往相比未来企业债券将更为丰富。近年来，企业债券的发行品种迅速由单一的企业债、可转债扩展至短期融资券、中期票据、可分离债和公司债，发债主体范围也迅速扩大。但从债券内部结构看，我国债券市场目前以企业信用为基础的产品仍然很少，而企业主体债中又以短期融资券和企业债为主，公司债、可分离债仍处于起步阶段，但由于该类产品在收益率、期限等方面更具优势，固定收益产品的丰富将推动这类债券规模迅速扩大，并将可能成为未来企业债券发行市场的主导品种。

前文已经谈到，由于竞争格局没有发生较大变化，那么大券商仍将在竞争中处于垄断地位。从竞争来看，由于对承销商的要求更加严格，债券发行市场垄断程度高于股票市场。2008年1-7月，仅有14家券商承销公司债与可转债，13家券商承销企业债，前5名的集中度分别达84.3%与74.8%。所以梁静相信，作为行业的领导者，中信证券在其中也占据绝对领先优势，市场份额分别达到38%与23%。

对经纪业务的再探讨：规模萎缩和结构变化推动佣金率下滑

此前梁静曾在对证券公司中期业绩分析的相关报告中对经纪业务及佣金率的变化做出过初步讨论，就目前情况，他仍然坚持文中对佣金率变化的判断、并在此基础上对佣金率的变化进行更进一步的研究。他认为，主要有两方面的变化值得我们投资者关注。

首先是佣金率加速下滑趋势明显。从45家银行间市场券商统计数据看，上半年券商经纪业务佣金率加速下降趋势明显。这45家券商上半年综合佣金率为0.133%，而2007年为0.154%，下降13.6%；基本接近2007年全年14%的降速。

其次是竞争加剧和结构变化推动佣金率下滑。根据国泰君安的统计显示，佣金率降低与市场份额提升有明显的正相关关系。市场份额增长最快的10家券商，佣金率有8家出现下降，平均较2007年末下降0.02个百分点，明显高于其余券商。这也表明，交易规模萎缩和竞争加剧是推动佣金率下滑的主要原因。

最后，梁静认为权证成交占比上升也是助推佣金率下滑的重要原因。今年上半年，权证成交额占股票、基金、权证成交额的17.6%，较去年增加3个百分点，剔除权证交易影响后的佣金率为0.152%，较去年下降10%，低于综合佣金率13.6%的跌幅。

此外，梁静表示，由于经纪业务收入仍然是券商的主要收入来源，所以在上述的市场交易萎缩以及佣金率下滑的情况下，券商股并不会出现太多的投资机会。但由于创新业务的预期，债券发行规模的扩大等等因素，行业龙头如中信证券、辽宁成大、吉林敖东等个股还是值得长期看好。