江中药业:当前最便宜的医药股

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2008年是江中药业值得期待的一年，健胃消食片和草珊瑚含片的老产品已经进入成熟期，新品初元经过07年小范围试点，取得良好效果。公司是当前市场最便宜的医药股，估值折扣太高，股价下跌空间非常有限。如果新产品运行顺利，估值有望提升。

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事项：

江中药业公布2008年一季报：基本每股收益0.16元，稀释每股收益0.16元，每股收益（扣除）0.16元，每股净资产2.99元，净资产收益率5.4%，扣除非经常性损益后净利润48038547.96元，营业收入384936778.26元，归属于母公司所有者净利润47703783.25元，归属于母公司股东权益883577770.99元。

评析：

毛利率小幅提升，期间费用率大幅下降

2008年1季度公司实现营业收入3.85亿元，同比增长15.5%；实现税前利润7700万元，同比增长137.6%；实现净利润4770万元，同比增长89.2%，每股收益0.16元，略高于我们0.15元预期。拉动业绩增长的主要因素是中药OTC销售收入快速增长规模效应使得1季度公司毛利率创近年新高；期间费用率较去年同期大幅下降。

2008；年1；季度同比新增收入5200万，增长15.5%，基本填补了去年4季度的下降。中药OTC销售收入3.4亿元，较去年新增收入5100万，同比增长17.8%，其中健胃消食片和草珊瑚含片分别新增收入3700万和1100万，同比增长17.1%和19.2%，由于新增收入贡献的毛利基本为税前利润，我们测算贡献税前利润约3600万元。东风药业及公司其他产品销售收入4500万元，较去年新增收入100万，同比增长1.0%，东风药业1季度亏损100多万元，拉低了公司收入和利润的增长。

公司1季度毛利率69.72%，较去年1季度高点小幅提升1.57个百分点。一季度新品推广活动尚未开始，2008年1季度公司营业费用与去年同期基本持平。管理费用较去年同期减少240万，公司1季度期间费用率47.98%，较去年同期大幅下降7.69个百分点。

运营质量和效率继续保持较好水平

公司营业收入3.85亿，应收帐款5200万，应收帐款周转天数12天；存货周转天数71天，较去年年底速度有所加快；经营活动现金流1.62亿元，银行承兑的应收票据2.5亿元，公司经营活动现金流非常强劲，运营质量和效率继续保持较好水平。

所得税率二季度可回到正常水平

受政策因素影响，母公司一季度未享受高新技术企业15%的优惠所得税税率。经我们测算，母公司有效税率28%，合并报表有效税率38%。目前，公司正按新税法有关规定重新申报高新技术企业资格，预计二季度可获得认定，所得税率将会回到15%的正常水平。

利润增长明确，收入增长有待观察

在4月14日公司的股东大会点评中我们曾经提到2008年是公司值得期待的一年：健胃消食片和草珊瑚含片的老产品已经进入成熟期，销量增长有限，公司会对老产品采取维持销量策略。新品初元经过07年小范围试点，取得良好效果，将成为公司今年主推新品。

健胃消食片和草珊瑚含片在各自细分市场都有很强的品牌知名度和市场份额，我们认为用一定广告费用和良好的渠道管理能够支持销量，这一广告费用可能从原有的4亿减少至2亿。公司会用其中部分支持新产品销售，虽然新产品经过较长时间市场测试，但实现规模销售需要跟踪观察，因此我们认为公司利润增长明确，收入增长有待观察。

投资建议

2008年值得期待，第一老产品销量稳定，价格提升，广告费用下降，收入和利润都能取得较好增长；第二新产品经过较长时间市场测试，预计今年6月份可在全国推广，虽然新产品获得市场认同需要一定时间观察，但公司对此具有一定把握；第三公司基本完成股权激励方案，并可能会尽快启动股权激励，公司内部机制会因此有一定变化。

我们预测2008；年-2010；年公司每股收益0.52元、0.69元、0.86元，同比增长60%、33%、25%，根据我们的盈利预测，对应市盈率分别为24倍、18倍、15倍。公司是当前市场最便宜的医药股，估值折扣太高，股价下跌空间非常有限。公司经营团队优秀，如果新产品运行顺利，估值有望提升，我们维持买入评级。