美国房地产泡沫:谁是始作俑者?

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一切金融危机根源事后看来都显而易见，理应避免，即所谓的“后见之明”。分析美国房地产泡沫形成各方的责任无意于显示我们的高明，只想揭示房地产金融市场复杂异常的庐山面目，为中国抑制房地产泡沫膨胀提供参考。

2007年8月以来，美联储被迫两度降息，欧美各国央行向市场注资数千亿美元试图化解殃及全球的美国次级债危机，随即动荡不安的国际资本市场开始止跌企稳。正当人们为次级债危机魔咒被解除而庆幸之际，2007年10月15日又爆出全球银行巨头花旗因投资次级债巨亏65亿美元的消息，与此同时，有报道称欧洲的瑞信银行也因次级债投资亏损19亿美元，一时间次级债危机的阴云再度笼罩全球资本市场，美国道琼斯工业指数连续重跌，全球股市再次陷入痛苦调整之中。痛未定而思痛，剖析引发美国次级债危机的地产泡沫的主要制造者，对于中国，乃至全球预防此类悲剧的重演都具有意义。

美联储不当的货币政策

美联储的两轮激进的货币政策与本次房地产泡沫密切相关，而两次货币政策的制定则缘于本世纪初的两大威胁：网络泡沫破灭和“9・11”恐怖事件。美联储为了防止这两大事件引发经济衰退，大幅降息，将联邦基金利率从2001年1月的6.5%降至2003年6月的1%，使利率水平创下四十年来新低。此举果然有效地阻止了美国经济衰退，但一系列不利后果和负面影响也接踵而至：

•创纪录的低名义利率导致美国进入了负实际利率时代，使数百万美国人所依赖的储蓄产品实际收益化为乌有，储蓄产品主要包括：短期国债、储蓄存款和货币市场共同基金。

•空前的低利率大幅降低了贷款的实际成本。三十年期限的固定房贷利率从2001年1月的7.07%降至2003年6月的5.21%，在2005年仍保持着低于6%的低利率水平。与此同时，一年期可调整抵押贷款利率大幅跳水，从6.68%降至3%，如果扣除通货膨胀率，贷款成本就低廉到几乎免费的地步。

负实际利率打破了谨慎储蓄与投机风险之间的平衡，刺激了房地产市场的投机心理。在低成本资金的推动下，美国住宅中间价从2001年初到2006年7月飙升了50%，每套价格从17.13万美元升至25.70万美元，而同期美国家庭平均收入仅增加了9.45%，导致平均房价收入比从3.62倍骤增至5.60倍，购房成本与租金之比由1.0倍升至1.2倍。各种数据表明，美国房地产已经具备泡沫的基本特征，美联储理应调整货币政策予以抑制，但它却不认为自己应该肩负起此项责任，而坚守于传统的通货膨胀目标。直至2004年6月美联储才将短期利率小幅调升，采取行动远不及之前降息之果敢。不仅如此，美联储官员还利用他们的影响为房地产投机火上浇油，向市场传递模糊信号，甚至鼓励投资者承担更大的风险。

鼓励调整利率抵押贷款。2004年2月，美联储前主席格林斯潘发表演讲，将房地产借贷双方成功引至风险更高的调整利率抵押贷款(ARMs)领域，当时他表示：

“如果房贷机构能用创新的房贷金融产品来替代传统的固定利率房贷，那么美国消费者将从中受益。从一定程度上讲，家庭对月供的波动表示恐惧，但他们更愿意管理所面临的利率风险，相比之下传统的固定利率房贷对家庭更为昂贵。”

实践证明，众多美国家庭为接受格林斯潘的建议付出了高昂的代价：当时固定利率正处于几十年来难得的底部，而调整利率已经高出其最低点2%，约5.5%，更糟糕的是，随后持续的加息使他们几乎不堪重负。

盛赞次级抵押贷款。格林斯潘对更多抵押贷款创新的支持被房贷机构视为进行更激进金融产品创新的绿灯，他在2005年4月的演讲中对次级抵押贷款大为赞赏，他说：

“随着技术的进步，贷款机构可以运用信用计分模型和其他技术对更大范围的借款人进行有效甄别，这些方法的广泛采用大大降低了评估借款人信用状况的成本，在充分竞争的市场中，成本的降低将使借款人受益。房贷申请人过去因信用评分低被拒之门外，现在贷款机构可以有效地识别借款人的风险并予以科学定价。这种技术进步推动了次级抵押贷款的迅速增长，目前次级抵押贷款约占总房贷额的10%，而这一比例在上世纪90年代初仅为1%～2%。”

事实上是，许多房贷机构并没有有效判断申请人的信用风险，他们轻易地把太多资金借给了大量不合格借款人，最终导致违约率和丧失抵押品赎回权的大幅上升。

低估房地产泡沫。其实2004年初各种数据已经显示美国房地产市场出现了泡沫，但美联储错误判断了这场投机狂热的程度，前主席格林斯潘于2004年10月的讲话证实了这一点，他说：

“房地产泡沫假定市场参与者是因为预期未来房价继续上涨而买房，但是，要出售房屋，房主就需要搬家另找住处。房地产的生活必需品属性和昂贵的交易成本将有效抑制房地产投机和价格泡沫的形成。一些买房者可能通过出售房屋，然后租住而获利，另外也有部分投资者为实现货币保值而买房，这导致房地产市场成为卖方市场，但这些投资者对房价的影响相当有限。最可能进行房地产投机的是对单身公寓和第二套住宅的购买。近年来对单身公寓的投资已经大幅增加，但在2003年单身公寓抵押贷款占房地产抵押贷款总额的比例还不足11%。总之，尽管有些地区可能出现了明显的房地产价格的高估，但是考虑到房地产规模庞大和种类多样，全国性房地产泡沫在美国出现将不可能。”

漠视房地产泡沫证据。尽管已经有越来越多的证据表明美国正处于房地产泡沫之中，一些专家也竭力向民众提示房地产所面临的风险。但美联储仍坚定地认为不管房地产是否有泡沫，实体经济都不会受到影响，并认为抑制泡沫已经超出了联储的职责。2005年1月，美联储前副主席弗格森在演讲中表达了这一观点，他表示：

“当前的统计方法还不足以识别资产价格泡沫，在泡沫未破灭之前尤其如此。识别资产泡沫可能是基于并不充足的证据，同时所依据的资产基础价值也会存在争议。因此，中央银行不愿意对房地产是否存在泡沫进行评判也就不足为奇了。相反，如果中央银行宣称将对资产泡沫进行抑制，那么它将需要对将自己的判断凌驾于出资上千亿美元的投资者之上做出解释。”

其他银行监管机构监管不力

美联储只是银行业监管机构之一，监管机构的职责是依法确保银行和贷款机构的业务安全、稳健。美联储消费者与团体事务部主任Braunstein披露了银行监管当局的不当反应：

(1)联储检查人员对银行和银行控股公司未能进行有效的例行监督审查。这些监督审查的主要内容涉及信用风险管理状况，包括组合风险管理、有关第三方的质量控制过程等。检查人员还运用压力测试、经济资本和其他风险计量方法对银行风险进行评估。

对于检查中发现的问题，检查人员会告知银行管理层，大多数情形下都同意银行内部解决。这种措施注定是不够的，监管当局应当采取强制措施使银行合规。

(2)如果检查人员发现银行在风险管理或与多家机构进行业务合作中存在问题，监管当局应该公开的行业指引。行业指引旨在为银行业稳健经营指明方向，但美国监管当局并没有这样做。

(3)应当采取新的监管措施，或者修订现有法规，对2002年生效的《住宅所有权与权益保护法案》应当及时修订。

随着房地产泡沫的迅速膨胀，银行监管当局对高风险贷款业务感到不安，美国储蓄管理局官员约翰・里奇（JohnReich）表示：“迄今为止银行运行依然良好，然而，新房贷产品隐藏着较大的风险，随着贷款期限的变化，借款人的还款金额会发生巨大的波动。比如调整利率抵押贷款，根据对利率变化合理推测，借款人支付的月供可能增加一倍以上。这些新金融工具包含的风险已经超过了银行管理层的预期，因为银行缺乏对这些新金融工具的认识和风险管理经验，但是这些新工具正迅速向全球扩张。”

货币监理署的杜根在2005年12月对负按揭抵押贷款的风险表示忧虑，他说：“我相信负按揭抵押贷款增幅巨大，但是存在着消费者保护和金融机构稳健之间的协调问题。许多借款人为眼前低月供所吸引，但这会导致未来本金的增加，从而使偿还压力增大。与此同时，大量贷款机构也钟情于此金融工具，因为它可以使公司账面收益迅速增加，尽管它包含着巨大的信用风险，最终会导致巨额损失。”

尽管监管当局忧心忡忡，尽管已有证据表明抵押贷款行业风险上升，但是监管当局并没有颁布新的法规。相反，他们在2005年5月和2006年9月对高风险房贷、只偿还利息抵押贷款和调整利率抵押贷款了温和的指引。

然而由于这些指引对住房抵押贷款行业缺乏财务激励和法律约束功能，并没能改变贷款机构业务扩张的势头。

借款人未能采取有效的保护措施

在房地产泡沫膨胀时期，随着住宅销量的上升，住宅存量不断下降，房价一路飙升，购房者的支付能力大幅下降。在优质借款人需求基本满足之后，抵押贷款机构面临着艰难的选择：

•坚守谨慎、严格的借款标准，接受贷款数量下降的事实；

•降低贷款标准，实现业务增长，但需要承担更大的风险，并可能对未来的行业和经济造成损害。

几乎没有例外，这些贷款机构选择了后者。最普通的机制是：设置一系列特定的抵押贷款产品，本来是服务于一小部分借款人，但重新定位为“轻松偿还贷款”，使之适用于更多的美国家庭。这些创新的房贷品种包括：

声明收入抵押贷款，此类房贷最初是为小业主和其他提供收入证明有困难的借款人设计的，随着越来越多的借款人无法支付日益增加的购房费用，房贷经纪人和房贷机构开始利用声明收入抵押贷款来规避合格借款人的标准。借款人只需声明自己的收入水平即可，不需要提供相关证明，这一定程度上放大了借款人的收入水平，加大了贷款的风险。抵押贷款研究所(MARI)通过对100名声明收入贷款人的声明收入与实际收入进行研究，发现90%的借款人收入夸大了5%以上，60%的借款人收入被夸大了50%。

调整利率抵押贷款，或“自由选择月供贷款”，也被房贷机构滥用。过去只有经济实力较强的借款人才有资格选择调整利率抵押贷款，目的在最大限度利用借款利息来避税。主要收入来源于不稳定佣金的销售人员是另一类选择调整利率抵押贷款的群体。财务管理经验老到的借款人可以选择只偿还利息的房贷，这样可以在收入较低的时期担负较少月供，而在收入丰厚时期连本带息一起偿还。

但是从2003年起，房贷机构和经纪人使调整利率房贷的借款人群体大大超出了财务稳健、经验老到的群体范围，结果导致负按揭房贷的市场份额大幅上升，从2003年的几乎空白增长到2006年的6.6%。事实证明，选择调整利率房贷的借款人大多最初只支付最低月供，结果导致负按揭房贷中未偿还的利息转化成了本金，加重了未来的偿还负担。

贷款标准大幅降低，即使房贷市场由繁荣走向衰落时期仍然如此。比如“ALT-A”贷款，是介于优质贷款和次级贷款之间的住房按揭贷款，此类贷款通常是提供给不能或不愿申请传统的优质抵押贷款的人，但这些借款人信用纪录良好。

根据贷款业绩公司的统计，从2000年开始，“ALT-A”贷款的标准大大降低，以下数据可以证实：

•2000年“ALT-A”贷款家庭的平均债务收入比为34.7%，到2006年这一比例攀升至37.8%。

•2000年调整利率抵押贷款占“ALT-A”贷款的比例仅为12.7%，而到2006年这一比例飙升至69.5%。

•与此同时，“ALT-A”贷款中信用纪录较差和无信用纪录的借款人比例由62.9%增加到了83.5%；这种默默无闻的第二抵押贷款的市场份额由0.2%大升至38.7%；只付利息抵押贷款的市场份额由1.1%猛增至35.6%；40年期限的房贷市场份额由零增至10.8%。

房贷机构数量的膨胀使住宅评估者面临压力，从而做出不准确的价值评估。房贷机构或经纪人通常会根据贷款发放目标给抵押房屋评估师一个评估价，不管是公然还是私下里勾通，大家都心照不宣，如果评估师不按指示评估，他将失去这笔业务，甚至未来的咨询业务也会流失。

如果这种情况在房贷行业仅是个案，那不会造成什么后果。但是有研究发现，在调查的1200多名评估师中，90%都因受到压力对房产进行不准确评估，而4年前这一比例为55%。

于是无数购房者被诱入房地产市场，按照高估的价格借款买房，从而背负上超过房产价值的债务，最终导致更多的还款拖欠、违约和抵押品赎回权的丧失。

房贷证券化助长了泡沫的形成

抵押贷款证券化并不是新生事物，从上世纪70年代就开始了住宅贷款的证券化。房地产泡沫与房贷证券化相互推波助澜，到2006年底，美国证券化贷款余额高达6.5万美元，而同期国债余额仅4.3万美元。2006年抵押贷款证券发行量高达2.4万亿美元，而2000年这一数字仅为7380亿美元，增长幅度达3倍之多。房贷证券化的膨胀为房地产市场注入了充足的流动性，助长了房地产泡沫的形成，同时又把房贷风险转移给了二级市场，但在房地产陷入衰退时，证券化又放大了泡沫效应。房贷证券化导致以下问题：

房贷证券化使不良抵押贷款后果与贷款决策相分离，加大了房贷机构的道德风险。房贷证券化将房贷发放决策和贷款风险承担相分离，割断了传统的借贷双方的联系，即贷款发放人将贷款卖给新的所有者债券发行人，后者再把以房贷为抵押的债券卖给投资者，投资者购买这些债券，获得从房贷债务人获取利息的权利。贷款机构一旦将贷款售给债券发行人，就不再有权对贷款进行调整、监督，它们只承担起服务机构的责任，即负责从借款人处收取还款转交给债券发行人，由后者支付给投资者，如果贷款人不能按时还款，债券发行人有责任采取措施获取资金支付债券利息。因此，在现有抵押融资体制下，不良房贷的后果反馈需要数月、数季度甚至数年，在这期间，数百万笔不良房贷被发放，从而导致了房地产市场的恶性循环。

房贷证券化更强调数量而非质量。目前的抵押贷款证券化使房贷最终的结果很少影响参与各方的收益：

房贷机构的收入不再依赖贷款的利差，而是通过获取发行费来赚钱，并把这些贷款在二级市场销售；

房贷经纪人，他们组织了美国约三分之二的抵押贷款，只是根据房贷的利率、类型、金额收取佣金和手续费，而与贷款最终违约与否无关；

投资银行和信用评级机构主要通过购买、打包、评级和出售抵押贷款支持的债券盈利，它们更关注的是成交量，而不是抵押贷款最终的表现。

相对而言，在房贷证券化的食物链中，债券投资者无疑处于末端，他们直接受到不良贷款的影响。但是，投资者又是距造成不良房贷决策最远的参与者，因此，他们对房贷的质量几乎没有影响。

证券化的繁荣使房贷机构和经纪人更加有利可图，但同时使借款人选择了更为不利的贷款品种。为什么贷款机构和经纪人在房价飙升，购房支付能力下降时热衷于向借款人兜售昂贵且奇异的房贷呢？部分原因是借款人需要创新型贷款来满足他们购买超出支付能力的住宅。

房贷机构和经纪人之所以能获得成功不仅是因为满足了借款人的购房需求，更重要的是有投资者愿意以高价购买高风险、高收益的抵押债券。于是，房贷机构和经纪人通过出售高风险抵押债券获得了丰厚利润，但借款人和投资者却为之付出了高昂的代价。

在流动性过剩时期房贷证券化大行其道，扰乱了市场价格信号。理论上讲，经验老到的投资者在二级市场购买住房贷款中拥有丰富的知识、严格的纪律和过硬的专业技术来进行风险和价格评估，但最近的实践中这些投资者未能坚守原有的投资原则。

全球流动性所导致的资本市场狂热，使房贷二级市场在明显出现违约率上升和抵押品赎回权丧失增加的情况下仍有大量资金长期流入，主要原因是投资者错误判断了次级债市场隐藏的风险，最终导致投资机构损失惨重，陷入财务危机。

总之，美国金融监管当局、购房人和房贷证券化机构都在房地产泡沫形成中负有不可推卸的责任，泡沫的破裂终于引发了震动全球的次级债危机，其中的教训值得中国监管当局、银行和公众汲取。

(作者单位：特华博士后科研工作站)