我国高收益债券的发展及其风险研究

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【摘要】高收益债券（HYB），又称垃圾债券，是指评级较低（标准普尔评级中低于BBB级，穆迪评级中低于Baa级）收益率比国债和高评级债券更高的债券，其发行期限一般在5到10年。而在我国，目前一般界定评级在AA-级以下的债券为高收益债，高收益债券与高评级债券的最大区别就是违约风险和风险溢价较高。

【关键词】高收益债券 系统性风险 信用 利率

一、我国高收益债券的现状

目前在中国，真正意义上的高收益债券还没有推出，本文认为，在GDP增速为8%的环境下，这些无担保的非上市民企以10%左右的成本发债是较为合适的，而目前，AA-和A+债的到期收益率在8%～9.5%左右，一旦同等评级的高收益债以10%左右的到期收益率发行，那么这些在传统信用评级体系下，被视为更可靠的债券的价格就会上涨。尤其是在缺乏非评级公司的有效信用分析的市场中，利用传统评级方法定价会更明显地激发上述挤压效应。

在存量规模方面：我国高收益债券的发行主体较为单一，以地方性城投债为主，包括少量产业债，没有真正的解决中小企业融资难的问题。

在期限结构方面：2011年前发行的高收益债券期限结构中，以6至7年期为主，占比达到87%，较长期限和较短期限的债券少有发行，2012年我国目前即将发行的创业板私募债——乐视网企业债债则为3年期，我国真正意义上的高收益债券在期限上将会有所创新。

在信用利差方面：比较银行间固定利率AA-级产业债和城投债的利差，分析我国高收益债信用利差。总体上各券种各期限高收益债信用利差2009年5月份以来不断上扬，并且2011年以来呈加速态势。AA-级的信用利差上升的更快，目前已经超过400bp。目前，我国的债券评级在AA-的信用利差已经超过4.28%，根据国际惯例，目前我国的债券评级在AA-级以下的债券在收益率方面已经完全具有高收益债券的特征。达到我们所定义高收益债券的标准。对于目前我国的宏观经济环境，我们认为，我国低等级债券信用利差的逐步扩大是我国利率市场化逐步深化的体现。

在流动性方面：债券的流动性是指债券变现的难易程度，流动性反映了市场的供需情况，也体现了机构的参与程度，在我国交易所交易的债券的流动性不如银行间市场交易的债券，高收益债券存在一定的承销风险。

二、高收益债券风险

（1）宏观经济风险，宏观经济环境的变化、经济增速的波动会给宏观经济体系内各个行业及各行业的微观经济主体带来不同程度的影响，而且发达国家的案例显示，宏观经济环境等外部因素出现不利变化通常是导致信用风险爆发的主要原因。

（2）利率风险，受国民经济总体运行状况、国家宏观经济、金融货币政策以及国际经济环境变化等因素的影响，为了维持经济的平稳发展，央行通过货币政策的调整来调控货币的供给，包括制定指导利率，来调控通胀，保持经济平稳增长，央行可以通过调整利率水平，存款准备金水平，通过公开市场操作来操作整个经济的货币政策。债券的投资价值在其存续期内可能随着市场利率的波动而发生变动，从而使债券投资者持有的债券价值具有一定的不确定性。

（3）其他资本市场波动带来的风险，因为在我们的资本市场中，还有像股市，期货，现货等资本市场，而在一定时间内，社会投资资本是一定的，当社会资本亲睐其他市场时，势必引起债市资金的流出，从来拉高收益率，譬如说股市，长期来说，股票市场与债市是成负相关的。但在我国，这种相关性至今还表现的不是很明显。

（4）再投资风险，再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入、到期收到的本息、出售时得到的资本收益率，用于再投资所能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率。再投资风险反应了利率下降对固定收益证券利息收入再投资收益的影响，这与利率上升所带来的价格风险互为消长。

（5）流动性风险，由于债券具体上市交易流通的审批事宜需要在债券发行结束后方能进行，公司债券发行结束后上市需向银行间或交易所提交申请。但无法保证债券上市交易的申请一定能够获得同意，亦无法保证债券会在债券二级市场有活跃的交易，从而使公司债券存在一定的流动性风险。流动性差的债券使投资者在短期内无法以合理的价格卖出，从而遭受损失或者丧失新的投资机会。但流动性风险不能单纯的归结为系统性风险，也有可能是由于债券本身的影响，譬如，发现量，信用，担保情况，可否质押等。

三、关于我国高收益债券的建议

第一，应该进一步强化信息披露。垃圾债发行主体财务状况的稳定性更低，所以，需要及时、滚动、动态的信息披露，以便利投资人评估企业的偿债前景，正确进行风险定价。我国现阶段的高收益城投债就存在财务报告披露时间滞后以及不披露等情况，与投资级债券的主体往往表现稳定、违约风险较低不同，投机级债券主体发展前景不确定、违约风险高。从控制风险的角度，需要投资人能够很好地评估企业未来的偿债前景，而这需要有足够完善的信息披露制度来保证。对于我国当前来说，尤其需要加强信息的定期、动态、滚动披露，强化对虚假、延迟信息披露的诉讼等惩戒威慑。

第二，需要做好合格投资人的分类管理。考虑我国非金融性公司债过去从来没有出现过违约，垃圾债很可能也会自然地被投资人特别是个体投资者认为不会有实质的违约风险。为避免这一问题的出现，高收益债券的合格投资者在发展初期应仅限于合格机构投资者，但同时应该增加投资者渠道，包括让银行理财产品、信托产品、券商集合理财产品参与高收益债券投资等，待条件成熟时，让有一定资金规模和风险承受能力的个人成为合格投资者。

第三，完善评级体系，虽然我国的债券评级体系有了一定的发展，但是目前的外部信用评级效果不甚理想；评级业的顺周期调整加剧了宏观经济周期性波动，也加剧市场短期波动；评级机构受利益驱动，导致独立性不够；目前投资者对于外部评级依赖过大，因此我国的大型金融机构需要建立内部评级体系，以减少对外部评级的依赖，改变现有的发行人付费的收费模式，建立由投资者代表机构（行业协会）的集中付费模式，以避免评级的利益冲突，也使评级更为客观公正。完善评级业监管等。

第四，加快债券交易所市场发展，允许中小投资者参与到高收益债券的投资之中，这不仅能活跃高收益债券的二级市场，而且能更好的将风险分散化。这就要求对机构的持股集中度有个限制。