索罗斯再来,危机会重演吗?
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在资产管理领域，欧美资本东渐的长期趋势已然形成。索罗斯基金等海外资金与机构纷纷入驻香港，引起了人们对热钱流入的担心。不过，在众多对海外对冲基金行为模式有深刻理解的对冲基金经理看来，海外对冲基金要做空中国，无须在香港设立分支机构；而且，目前涌入香港的海外资金中，不少属于长期投资者，对它们和热钱要区别对待。同时，由于亚洲区资产负债表大为改善、对冲基金的策略变化以及种种技术障碍，13年前的“索氏狙击”难以再度上演。
对于热钱，一个流行的算法是：新增外汇占款－贸易顺差－实际利用外资。尽管很多专家学者对此颇有异议，但2011年1月中国人民银行公布的2010年第四季新增外汇储备达1990.35亿美元，创下历史新高，加之12月贸易顺差收窄的消息，仍然再次引起人们对热钱的关注。
热钱，通常指以短期投机牟利为目的快进快出的资金。在1998年亚洲金融危机时，热钱开始进入中国人的视野；2004年起，随着中国经济的高速增长，这一字眼的出现频率大幅走高；本轮金融危机后，海外市场不振更引发了热钱涌入中国的担忧，尤其是索罗斯基金等对冲基金纷纷在香港设立分支机构，更令这一话题直线升温。
以对冲基金为代表的热钱，真的开始布局做空中国了吗？它们还会带来1998年式的危机吗？未来的热钱撤离会否损害中国金融体系的健康？种种热议，不无疑虑。要廓清迷雾，最好的方法无疑是请业内人士现身说法。为此，《新财富》采访了多位在海外对冲基金行业有着丰富投资经验的本土对冲基金经理，试图通过他们的分析，解读海外资本的真正来意。
欧美资金是何来意？
“各种海外资金的确已经开始布局亚洲了，”刚参加哈佛旗下捐赠基金聚会归来的凯思博资产管理公司执行合伙人郑方，触动颇深，“这次聚会中有一场闭门会议，请了很多有名气的教授和投资人，全方位探讨中国的投资机会，这在哈佛基金历史上是第一次：闭门会议一整天讨论一个新兴市场国家。”对此，东方富海投资管理有限公司董事长陈玮也有同感。2010年，东方富海与加拿大具有引领地位的PE之一Mission Hills Capital Partners缔结了战略联盟合约，拟将北美及欧洲资本引入高成长的中国项目。陈玮访加期间，当地巨富家族表现了对中国的浓厚兴趣，专门约见询问投资事宜。
由于中国存在资本项目管理，短期资本不能自由进出，香港就成了很多海外资金进入中国的第一块落脚石。2010年11月，索罗斯旗下基金SFMHK获准在港进行资产管理业务，一时在中国市场激起千重浪，有当地对冲基金经理估计，索罗斯此次带来的资金约为80-90亿美元。
其实，在入境香港的机构名单上，索罗斯并不是唯一实力突出的国际投资者：英国最大对冲基金之一的GLG等大型基金公司，都已驻兵香港；英国最著名的投资基金经理安东尼・沃顿也于2010年4月创立了富达中国特殊情况期货基金，并募集4.6亿英镑入驻香港。常驻香港的盛诺金（Synergy）基金管理集团董事总经理聂军表示，近年欧美一些大型对冲基金不断落子亚洲，目前，全球大型对冲基金都已在香港运营。月前宣布将于2011年6月辞职的香港证监会行政总裁韦奕礼（Martin Wheatley）也曾证实，2010年前9个月在香港开业的对冲基金数目比2009年全年还多，现在香港已有超过300位对冲基金经理。
有多少热钱来到中国，是人们热衷的另一个猜谜游戏。市场上不乏对冲基金在港囤资10万亿港元之说，不过，香港财经事务及库务局局长陈家强澄清，全球对冲基金资产约有16万亿港元，在港运作的只有约5000亿港元，主要投资香港及亚太区内市场。香港证监会的数据表明，香港2009年的资产管理总额为8.5万亿港元，5000亿港元对冲基金资金仅占其中的5.8%，似乎不足为惧。
不过，国际大鳄纷至沓来，仍引起了中国乃至亚洲金融界的高度警惕，区内政府也严阵以待，防范热钱投机。2010年11月底，在“海外热钱投机亚洲”被人热议之时，一直监察热钱的香港金管局就曾力邀各国央行及全球基金界人士聚商咨询。新加坡、印尼、韩国等央行则纷纷采取了干预汇市、加强资本管制等举措。对于热钱，中国官方则相当审慎，国家外汇管理局官员屡屡指出，不宜盲目高估和夸大热钱的规模。这一态度颇受接受《新财富》采访的对冲基金经理们赞赏，在他们看来，对于海外资金流入，需要分几个层面来看。
首先，进入香港的海外资金未必就是热钱。
“对冲基金只是涌入香港资金的一部分。”全国社保基金理事会全球投资顾问、嘉泰新兴资本管理有限公司CEO张一清表示，“真正的投资者范围宽泛得多，比如哈佛捐赠基金之类的教育基金、养老基金，这些迟到的投资者才是真正的长期投资者。它们看好亚洲长期的增长机会，新兴市场，尤其是中国这样的经济体，现在是它们资产配置中一个很重要的部分。”郑方也持同样观点：“西方的资产管理机构都看到，在美股、港股、台股、韩股等市场，中国相关公司的市值已经大到无法忽视了。而且，中国是发展中经济体，内需还不是很旺盛，未来的机会相当可观。”
实际上，欧美主流资金的东进趋势，同样受到西方世界的关注。这一趋势的成因，大致有两方面的原因：一是新兴经济体因经济增长与货币升值等表现出了巨大的吸引力，而美国的通货紧缩则将部分资本驱赶至外部市场，以获得更高的回报，张一清打趣说，“在美国，没有通胀也是件很痛苦的事，比如房子，50万美元买入，若干年后还是50万，不如有一点通胀，今年50万，后年55万，人的心理和社会需要一个合适的通胀水平”；二是出于规避欧美日益严格的金融监管和税收等考虑。
虽然投机与投资资金时常会相互转化，但短期投机牟利的热钱，仍然与长期投资资本有着本质的区别，“捐助基金和养老基金，都不太可能像索罗斯基金当年那样，靠狙击货币而投机盈利，”张一清建议，国内人士不要把目光过分聚焦在对冲基金上，而要全面看待海外资金的流入。
其次，海外对冲基金如果仅仅出于做空中国的目的，无须在香港设立分支机构。
一个例证是，亚洲金融危机中，索罗斯狙击M.I.T.（马来西亚、印度尼西亚、泰国）货币时，并未在东南亚以及香港设立任何机构。对此，东方证券资产管理公司总裁王国斌分析指出，通过贸易和资本的跨境流动、企业的海外上市，全球资本市场已经联通了，“不管是宏观策略也好，股市多/空头策略也好，在国际市场有足够的做空工具和流动性。对冲基金要做空中国很简单，目前比较普遍的途径是，在欧美市场找出对中国经济依存度较高的公司，比如力拓、卡特彼勒等（表1），做空它们的股票。2010年初有唱空中国的声音，就因为对冲基金手里有很多工具，已经做了布局。”2010年，国际市场就出现了以做空中国相关资产为盈利来源的金融产品。据长青资产管理公司总裁申毅介绍，另一个做空中国资产的思路与中国经济转型密切相关，“当中国经济增长放缓以后，做空受此影响比较大的行业和公司就行了”。
而国际投资机构只有着眼长期投资亚洲，才需要跨越文化障碍，扎根当地，深入调研，理解这个经济体如何运作。由此不难理解，香港近年何以吸引全球大型对冲基金落地。申毅即认为，索罗斯的SFMHK等机构在香港设立分支，很大程度上是为了更好地了解当地情况，收集当地资料和研究报告等。对这些机构而言，人员配备也很容易，只需在当地寻找有过对冲基金或者银行从业经历的合适人选；而且，设立分支机构要求不高，程序简单，设立和撤离的速度都可以很快，“原来有对冲基金在香港设立的分支机构有几十号人，也能迅速撤离”。
索罗斯式狙击难以再现
相比热钱，西方长期投资者的到来常常并不为人所关注，这其中除了这些机构低调所带来的信息不对称等原因，还在于人们出于对索罗斯狙击东南亚货币的心有余悸，对热钱多有忌惮。回到亚洲的索罗斯们，会不会对中国的金融体系发起进攻？对冲基金经理们表示，无论亚洲国家，还是对冲基金本身，都已今非昔比，当年事件难以重演。由此看，“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的亚洲区内人士，也需要与时俱进平衡心态。
亚洲国家资产负债表变强健
何以索罗斯能够成功狙击泰铢，而在攻击港元时受挫？我们有必要回顾一下当年的情形。
先看泰国。泰铢长期保持对美元的固定汇率，正常情况下，索罗斯单枪匹马无力对泰铢发起攻击，但当泰国宏观经济变差――出口下降、外汇储备减少、经济泡沫严重、大量房地产投资造成呆账坏账、泰铢被人为严重高估、实际购买力下降时，他才有机可乘。索罗斯以美元做担保，从泰国银行贷出大量泰铢，在外汇市场上抛售，迫使泰国央行动用外汇储备应付。经过较量，泰国央行外汇储备告罄，不得已宣布泰铢实行浮动汇率，外汇市场上泰铢立即大幅贬值，索罗斯再用较少美元购回泰铢还给泰国央行，可谓空手套白狼。
再看香港。当时香港的宏观环境类似于泰国，资产泡沫严重，负利率环境不断推高房地产价格，1984-1997年，当地主要房地产价格上涨了12倍。不过，索罗斯的图谋被港府的巨资注入粉碎。香港金管局数据显示，在1998年8月14-28日的两周内，港府约投入1200亿港元吸纳股票，相当于当时整个市场7%的市值，这些股票后来全部交由特区政府的“盈富基金”管理。
由此可见，资产负债表的强弱直接决定了同一操作手法在泰铢和港元上的不同结果。张一清认为，吸引了过往的教训，亚洲经济体的资产负债表已经变得很强健，“比如韩国，从公司治理到政策扶持都发生了很多改变，经济变得非常有竞争力。现在的新兴经济体所展现出来的投资机会，与原来大不一样了，整体看，投机者在亚洲只存在套利空间，而没有致命的空子可以钻了”。
星展银行2010年10月的报告也指出，2009年4月以来，亚洲各国日均资金流入达20亿美元，外汇储备增速创历史最高，增加9260亿美元，相当于该区GDP的13%；而中国的外汇储备在不到11年里激增17倍，至2010年9月达到2.65万亿美元（图1）。对此，郑方也感慨：“每一次改革都是通过危机来推动的。”
对冲基金策略发生改变
索罗斯当年发起狙击的量子基金，为宏观策略的对冲基金。这类基金策略以短线投资为主，喜欢在市场的剧烈波动中寻找机会，主要投机货币，其杠杆倍数可以达到1：100甚至1：400，是真正以小博大的品种。目前，全球仍有17%的对冲基金采用这类策略，不过，由于新世纪后金融危机的减少，其套利机会随之降低，据郑方介绍，现在很多宏观型基金已经“修正了交易策略，早已不是当年索罗斯炒作外汇的方式，而是变成长期持有型为主，不再算是热钱了”。
而且，目前进入香港股市的对冲基金，大部分是以基本面分析为基础的股市多/空头策略基金，其杠杆率不像宏观型基金那么高。事实上，在四大对冲基金交易策略中，亚洲有近60%的资金集中在股市多/空头策略上，相对价值策略基金中也有很大一部分采用股市多/空头策略，远高于全球31.5%的比例。从数量上看，亚洲采用股市多/空头策略的对冲基金比例是72%，高于全球46%的数据。这类基金策略灵活，多空方的不同判断也有助于平滑市场波动，从而限制对方的翻云覆雨。
技术障碍使做空中国并非易事
由于国内的外汇管制和A股禁入等原因，目前海外资金直接做空中国市场还比较难，其做空途径一般是做空与中国相关公司的股票或是恒生指数。
从个股看，目前在美国共有200多家中资上市公司，但在操作实务中，由于这些公司普遍市值不大、交易量小，对冲基金一般不会通过在美国上市的中资概念股来做空中国，一般最可行也最便利的方法是通过香港市场操作。彭博统计资料显示，业务在内地的中国公司占了香港股票市值的58%。但是，在香港做空个股并非易事。
首先，香港市场的融券制度与美国不同，要先借到股票才能做空；而要先借一大笔股票，市场影响必然很大，任何的消息走漏都会影响做空的效果。尤其是做空需求比较急时，这种操作方式不太现实。而据申毅介绍，在美国，银行有PB制度（primary broker），投资者如果要做空任何一只股票、债券、期货及柜上柜下的产品，都可以通过PB系统融券，之后每天结算，这对完善做空机制起到了很大作用。之所以存在融券制度的不同，一大原因是香港和美国的投资者结构不太一样，中国香港和内地的大股东还属于第一代创业者，上市公司的股权集中在发起人手上；而美国上市公司的股权主要掌握在机构投资者手上，据Doric资产管理公司投资总监黄正豪介绍，发起人手上的股票是不能作为融券来源的。
其次是香港融券成本居高不下。申毅表示，美国的融券成本很低，具体视融券方与PB的关系而定，最低可以在隔夜拆借利率上下浮动。彭博数据显示，在美国和日本，56%的证券年融券成本为0.5%或更低，但在香港，只有36%的证券达到这一水平；香港47%的证券年融券成本至少为1.5%，日本和美国的这一数据则是32%和25%。融券成本高之外，香港拆借市场利率时时会变化，每只股票的融券成本甚至每天都不一样，这同样增加了做空的成本。
有迹象表明，由于香港的上市公司数量少于日本和美国，而投资需求却越来越旺盛，紧张的供求关系还可能在未来推升香港的融券成本。据苏格兰皇家银行的亚洲区策略主管Emil Wolter分析，目前，做空不再仅仅是为了挤压某些资产的泡沫而获利，套利（arbitrage）、程序化交易等策略的应用日益增多，使得融券需求日益增加。比如，鉴于H股银行股对A股银行股的溢价，香港市场有不少做空银行股的动作，港交所数据显示，在2010年10月12日这一天，就有6200万股、市值2.547亿港元的农行股票被沽空。套利之下，目前A-H银行股的溢价率已经从30%左右收窄至20%左右。
正是日益升高的融券成本，导致了香港的沽空利息收入首超日本。数据搜索（Data Explorers）的资料显示，2010年10月，香港资本市场上，养老基金、共同基金和银行向沽空方提供融券所获得的收入达到2007年以来的最高峰―2.45亿美元，而日本同期收入是2.41亿美元。
通过个股放空并非易事，另一个选择就是做空中国相关的股票指数。由于资本管制，海外资金往往只能交易中国市场以外的股指期货，目前海外针对中国的股指期货，除了2006年9月新加坡交易所率先推出的新华富时A50股指期货外，还有美国芝加哥商业交易所（CME）于2007年5月推出的新华富时中国25股指期货等。但总体上，这类产品交易量太小，对国内股票市场的定价权影响不大。比如，在A股暴跌的2007年5月30日，新华富时A50股指期货的5月份合约仅成交26手，有201手合约进入交割；以每点指数10美元计，按当时外汇牌价，201手合约仅相当于2.2亿元，仅相当于当日沪深300成交额2100多亿元的1‰。显然，花巨资砸A股指数而在A50股指期货上获利，不太现实。
热钱尚未在港股市场兴风作浪
无论热钱还是长期投资者，进入香港的海外资金对哪些资产感兴趣？郑方认为，整体看，其首先看重消费，消费是引领中国经济结构调整的看点；其次是实物资产如房地产，以及人民币债券。无论是在国内外买家的合力推动下，香港2010年楼市成交额同比上升33.7%，达到6895亿港元；还是2010年8月麦当劳发行的票面利率达3%的2亿元人民币债券获得超额认购，都是证明。不过，虽然同样有人民币升值的概念，但“涌入人民币资产的热钱很多，涌入人民币股权的热钱不多”。
黄正豪也认同这一分析。他表示，人们通常以港元汇率的变化来判断热钱的流向，其实并不准确，“与美元挂钩的联系汇率制度，是港元下跌的根本原因，而不是热钱”。在他看来，可以用两个比较客观的指标来判断香港股市到底有没有热钱。
其一是港股的日均成交额。2009年11月30日至今，港股日均成交680亿港元，除2010年10、11月偏高外（分别为9778亿、9365亿港元），其他月份均呈缓慢升高态势，2010年上半年为632.5亿港元，下半年升至736.5亿港元，2011年微增至738.1亿港元，并没有激增或激减的现象（图2）。其二是港股的PE、PB等估值。目前的估值处于正常水平，港股的PE在15-16倍左右，比起2009年的高点下降了40%；沪市的PE为19倍左右，而2007年的数据是51.6倍。从这两个指标看，不能证明有大量热钱涌进香港股市。
警惕海外资金回流的影响
实际上，在国人担忧资金入港的同时，很多对冲基金经理对于近期资金撤离香港的感受更强烈，认为海外资金驻扎香港一直是“雷声大、雨点小”。
据张一清分析，海外资金回流主要有三大理由。
第一，A股市场PE（Private Equity）的大放异彩压低了二级市场的吸引力。“二级市场上股票已经很贵了，银行股的市盈率比较低，但有很大的风险。”一级市场赚钱、二级市场买单的效应，让我们不得不注意这个数据：2010年上证综指下跌13.4%，同时金融数据提供商Dealogic的统计显示，2010年中国公司发起的IPO计471宗，筹资1044亿美元，占全球IPO融资总额的37.26%，超出美国和欧洲的IPO融资总额。实际上，“如果把IPO的收益算进去，这个市场应该是涨的。接下来大家关注的经济结构调整，仍然是PE的赚钱机会多一点，所以，海外投资者其实很小心。”
第二，美国的投资机会凸显。从传统角度讲，投资美国风险较小，回报较高。因为比较熟悉，海外投资者也喜欢发达国家甚于发展中国家。2009年投资回报率最大的品种，并不在新兴市场上，而是美国的受压力资产（distressed asset）。处于危机后复苏阶段的美国，仍然值得投资。2010年，道琼斯指数升9%，上证综指跌13.省略。
香港：人民币离岸中心战略明晰
当下的香港，无异于二战时的卡萨布兰卡。人们怀揣各异的图谋，从不同的方向来到这里，寻求自己的财富通行证。只不过，当前的战争，不是阵地的争夺，而是资本的厮杀。作为对接内地与海外的桥头堡，弹丸之地的港岛眼下可谓齐集各路资本―豪赌人民币升值的欧美热钱与投资中国未来的长期资本，意欲买楼保值的内地热钱与配置海外资产的尝鲜者，加之丰沛的本土资金，使得这个万花筒里暗流涌动。
资金的来来往往间，国家将香港建成人民币离岸中心的战略也逐渐清晰，尤其是2010年开始，随着人民币国际化的提速，在香港这个前沿阵地上，政府动作频频（附表）。
首先是离岸债券市场的发展。继2010年8月麦当劳（McDonald）发行票面利率3%的2亿元人民币债券之后，2010年11月，挖土机械制造商卡特彼勒（Caterpillar）在港发行10亿元的两年期人民币债券，并获准将所筹资金通过卡特彼勒融资服务公司（Cat Financial）的中国子公司―卡特彼勒（中国）融资租赁有限公司（Caterpillar(China)Financing Leasing Company）转移至内地，支持其客户购买业务。人民币债券离岸市场的发展，将为在中国运营的外国公司提供新的融资渠道。而在此之前，仅有中国金融机构可以在港发行以人民币计价的债券，自2007年启动迄今，这一被称为“点心债券”的产品发行了20余宗。
其次是离岸股票市场破冰，李嘉诚博得人民币IPO头筹。他旗下的长江实业（00001.HK）拟分拆内地部分物业，以人民币计价的房地产投资信托基金（下称“REITs”）形式在港上市，成为香港首只人民币计价的股票。张一清对此赞誉有加：“李嘉诚很聪明，他其实把人民币升值的预期反映在长实的股价上了。”黄正豪更一语道破：“这是个开始。”
其三是2011年1月13日，央行为支持内地企业走出去，颁布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，使得人民币资本项目的开放迈出一大步。根据其中的规定，内地银行可通过境外分行或境外银行向投资境外的内地企业或项目发放人民币贷款，这意味着，中银香港等机构都可从中分羹，这无疑有利于香港建设人民币离岸中心。
事实上，在推动人民币国际化方面，政府还有很多事情可做。比如聂军表示，可以“开放海外的投资品种，取消QDII的种种投资限制”。在他认为，QDII在2007年发行时正赶上金融风暴，因此表现不好，但是如果QDII没有受到只能投股票和债券且不能做空的限制，能够投资有保护投资组合作用的对冲基金等工具，效果就不一样。一个有力的证明是，绝大多数对冲基金指数早已超过金融海啸之前的水平，但股市却离此前的高水位还差一大截。另一方面，投资渠道的多元化，也有助于降低投资风险、稳定投资回报。