都是投机惹的祸?

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投机易行为可能使得股市波动幅度加大,但基本面的价值变化更能解释市场的跌宕起伏。

今年上半年中国A股市场沪综指下跌26.8%,深成指下跌31.5%。扣除上市新股的影响,今年上半年蒸发的市值已超过5万亿元。这个成绩跌幅超过全球所有的主要股票市场,居然与羸弱的希腊“并驾齐驱”。

而2009年沪综指当年录得79%的涨幅,排在全球主要股指涨幅首位。不少人困惑不解,尽管中国经济增速和上市公司盈利增速可能比年初的预期值要低,然而经济前景比欧美乐观仍是毋庸置疑的,股市为何跌这么多?

大幅度波动一直是中国股市显著的特征,被不少人视为是“投机市”或者“赌市”。投机进一步被归咎于多方面的原因,例如:上市公司分红吝啬,因而缺少长期投资价值;市场参与者之中机构少而散户多――“散户”给人的印象似乎是不够成熟稳重,缺乏投资知识和长期眼光;国际热钱的炒作;“阴谋论”者则相信股市的暴涨暴跌是源于庄家的操纵,比如不少人便将当前股市的下跌归咎于股指期货的推出,据说是有人为了在股指期货上获利而故意打压股指。

“投机”本身是个很难清晰界定的概念,大约可以理解为,即使资产价格已经被高估了,只要预期能够通过买卖转手获得差价,仍可以购买;反过来,即使资产价格已经被低估了,只要预期价格还将进一步下跌,仍应抛售。换言之,投机者看重的不是资产的合理价值或者说“基本面价值”,而是短期涨跌的趋势。

尽管投机者的交易行为可能使得股市波动幅度加大,然而并不能由此便推断这是“投机市”,除非能够证明基本面价值并没有大幅变动。对于这个问题,我们可以利用中美两国股市的历史数据来进行一个简化的对比分析。

过去几年间,中国A股上市公司平均每年支付其盈利的35%作为股利,剩余盈利存留于公司用于再投资。根据过去5年(2005-2009)平均值,投资收益率(ROE)约为13%。如果这一收益率能够持续,则每股盈利(EPS)将按照每年8.45%的速度增长。再假设股权资金成本为10%,则使用简单的现金流贴现方法可以得到中国股市的合理市盈率(P/E,即股价除以每股盈利)为24.5倍。

而美国股市上市公司平均每年支付其盈利的60%作为股利,剩余盈利用作再投资。过去二十年间美国股市平均ROE为14.7%,假设股权资金成本也为10%。可以计算得到美国股市的合理市盈率为15.4倍。

也就是说,中美两家代表性的公司,同样是一元的每股盈利,中国公司股票的合理价值为24.5元而美国公司股票的合理价值为15.4元。

接下来考虑股市波动的情况。由于预期到经济衰退将至,可以将中美两国投资的收益率都下调一个百分点――中国调至12%而美国调至13.7%,其他条件不变,则两国股市的合理市盈率分别下降至15.9和14。相对的,美国股价应该下跌9%而中国应该下跌35%――这看起来正是过去半年的事实;反过来,如果将投资的收益率都上调一个百分点,美国股价应该上涨11%而中国股价应该上涨72%!

同样是投资收益率1个百分点的变动,所导致中国合理股价的变动幅度为何远大于美国?这也是中国股市盈利更多用于再投资所决定的。由于上市公司新增投资更多,便导致股价对于投资收益率的变动更为敏感。也就是说,ROE微小变动就会导致中国公司盈利增长率的大幅变动。

以上情形中给股票的估值是高度简化的,具体数字还可以讨论,不过作为示意足够了。可以看出,随着时间和经济形势变动,人们在不停地调整其关于未来企业投资收益率的预期,即使很小幅度的调整,中国股票的基本面价值也将大幅波动。由此看来,简单地将中国股市的暴涨暴跌归咎为投机因素是过于草率的。

作者:北京大学金融系副教授 赵留彦