煤气化:借势行业景气 业绩快速增长
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2008年以来炼焦煤价格不断上涨。公司多数产品都是炼焦用煤，08年的煤炭综合售价同比增幅超过32％。公司煤炭产量最近两年小有增加，随着龙泉煤矿投产，2010年会大幅度增加。
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公司多数产品都是炼焦用煤，借势2008年以来的行业景气，炼焦煤价格不断上涨。公司2008年的煤炭综合售价同比增幅超过32％，2009年上涨18％。公司煤炭产量最近两年小有增加，随着龙泉煤矿投产，2010年会大幅度增加。由于公司煤炭自用部分数量有一定波动，因此煤炭外销量在波动中稳定增长。
2008～2009年煤炭产销量略有增加
上市以来，公司煤炭资产规模不断壮大。上市初期，公司只有嘉乐泉和炉峪口两个煤矿，经过改造后核定生产能力是198万吨。此后经年，通过新建以及收购等方式，公司在产以及在建的煤矿已经有7个，投产煤矿的核定生产能力2007年是373万吨，2008年加上圪台煤矿达到403万吨。如果考虑在建的龙泉煤矿以及改扩建的圪台煤矿，2010年的核定生产能力将达到950万吨左右（但初始投产未必能达产，因此产量会稍低于核定产能）。
配套洗煤能力也同步提高。上市伊始，公司只有一个洗煤厂，也是通过收购或者新建，公司的洗煤能力同步提高，基本上可以确保原煤都经过洗选后再行销售。部分洗煤厂从集团公司购买，大大减少了关联交易的数量。
煤炭特质决定公司煤炭价格最近两年来快速上涨。公司主要产品是炼焦用焦煤、肥煤以及1/3焦煤等――这是目前市场化程度最高的煤炭品种，也是市场需求旺盛价格快速上涨的品种。2008年以来，焦煤用各主要煤种涨幅都超过60％。焦煤价格的上涨主要是需求拉动。公司煤炭“天生丽质”，随着市场煤炭价格一同上涨。
2008年公司煤炭综合售价涨幅超过32％。目前，市场上的炼焦精煤价格比年初涨幅超过60％。就我们所了解的情况，公司煤炭的销售价格基本随行就市。公司煤炭销售中还有部分炼焦用原煤以及发电用中煤，其价格涨幅低于精煤，综合各种煤炭品种，预计2008年当年的煤炭综合售价上涨32％。
2009年煤炭综合售价趋缓。2008年煤炭价格的快速上涨已经让下游叫苦不迭，突出的是电力企业。物价指数处于高位，使得煤炭这一工业食粮再度持续上涨的运行环境不在。日前国家发改委下发通知要求符合条件的小煤矿尽快复产，有关官员也表示，不鼓励煤炭大规模出口，在煤炭消费旺季到来的时候，为平抑煤炭价格的快速上涨，估计还会出台其他政策。进入2009年，由于翘尾因素影响，煤炭价格还会处于高位，不过涨幅将会明显放慢，预计公司煤炭综合售价涨幅在18％左右。
焦炭：成本推动价格上涨销售毛利率还将保持高位
公司的焦炭产量170万吨/年，短期难有增长。炼焦用原料煤一段时间以来的持续上涨，引致焦炭价格也水涨船高。焦炭价格上涨主要是成本推动，因此焦炭产品能够获得价格上涨的有好处但有限。公司炼焦原料煤部分来自内销煤炭，加上成本分配比例较小的原因，焦炭产品销售毛利率横比相对比较高。
公司焦炭生产能力以及销量短期不会有大的增加。公司目前拥有焦化厂以及第二焦化厂，分别有70万吨和100万吨的生产能力，合计产能170万吨。其中第二焦化厂是公司在2007年9月从集团公司购买过来的。公司生产的焦炭主要是干熄焦，其中二级冶金焦占比大约在85％左右。由于销售中可以允许部分水分存在，因此公司的焦炭销量略大于产量。炼焦过程中会产生焦炉煤气以及焦油、轻苯等产品，焦炉煤气用作城市燃气，焦油等其他焦化产品直接对外销售。
成本推动价格上涨。就焦炭生产行业看，成本上涨主要包括但不限于以下几个方面：（1）原材料价格上涨。（2）政策性成本。（3）运输费用增加。――成本推动价格上涨的态势非常明显。焦炭价格上涨的需求拉动因素比较弱。成本上涨的因素最终会体现在供求关系上。2008年公司的焦炭价格同比上涨接近76％，2009年17％左右。2008年以来市场的二级冶金焦不含税价格上涨超过700元/吨，目前的价格达到了2350元/吨。公司生产的二级冶金焦比例在85％左右，剩余的15％为其他品种，销售价格要明显低于二级冶金焦。我们预计，全年公司焦炭不含税价格是1800元/吨，2009年是2100元/吨。
煤气：亏损有望解决。
公司炼焦过程产生的煤气作为城市用煤气，其价格由政府确定，从2003年以来未作调整。炼焦成本上涨，加上公司特有的成本分配比例，导致公司煤气产品出现亏损并呈加大趋势。我们认为，公司煤气亏损主要和公司炼焦过程中成本分配比例有关。尽管政府一直承诺弥补这种亏损，但估计难以兑现。不过，公司还是从各个方面获得了政府的变相支持。未来通过焦炉煤气的甲醇建设，煤气的亏损有望解决。
盈利预测以及投资建议
从可掌握的资料，基于一定的假设条件，我们推知公司未来两年的业绩快速增长，2008年的净利润同比增长150％，2009年增幅也接近30％。我们认为公司业绩的快速增长主要源于煤炭这一产品的贡献。焦炭产品的盈利水平基本保持稳定。2010年，随着龙泉煤矿发挥产能，公司的煤炭产销量可能翻番。不过，这很可能与再融资一并出现。
2008年净利润增长150％。对于2008年的管理费用以及销售费用，我们假定同比增长60％左右。由于在建项目比较小，加上公司基本上没有长期借款，财务费用基本保持与2007年同样数量。所得税采取公司最近数年以来一直维持的20％。通过相对比较稳健的计算，我们看到2008年公司业绩大幅度增长。2009年由于煤炭焦炭产销量增加不多，因此主要依靠价格上涨推动业绩增长，业绩同比增长达到30％。
煤焦化一体公司，应该看高一等。2008年，公司的焦炭收入占到整个收入的63％左右，营业利润占整个利润的比例大体相同（62％）。焦炭利润中有一部分来自内销煤炭的贡献，另外一部分来自成本分配比例的倾斜。公司首先是一个煤炭公司，尽管与其他煤炭上市公司相比，公司的煤炭产销量只能算是小兄弟。但公司的煤炭品种具有很强的竞争力。公司也是煤焦一体的公司，与其他主要产品是焦炭的上市公司相比，公司的（部分）煤炭与焦炭形成了上下游一体的产业链条，因此在成本推动价格上涨的情况下，更具有竞争能力。
公司的投资价值比较突出，建议“买入”。我们选取主要的煤炭以及焦炭上市公司进行比较。与煤炭的其他公司比较，公司最近数年的业绩增长非常明显，预计2008～2010年分别可以达到1.30元、1.69元和2.28元。取2008年以及2009年煤炭上市公司平均的动态市盈率25倍和20倍，公司的股价可以达到33元以上。