圈钱与回报

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中国股票市场的数年低迷，使投资者和有关各方均忧心忡忡。一时之间，关于股市边缘化的议论纷纷(虽然股市在中国从未成为什么中心)。怎样才能振衰起颓，使股市从此走上一条可持续发展的坦途?不妨借鉴发达国家，特别是美国股票市场的经验。

回顾美国股市的成长历程，上市公司的稳定回报无疑是其取得成功的主要基石。早在上世纪初，华尔街的崛起得益于一大批大型工商企业的上市；而这些实业公司，如以美国钢铁公司为代表的原材料企业，以美孚石油公司为代表的石油巨头，以及通用汽车、通用电气、杜邦、西尔斯百货等世界级的企业。由于在各自行业内的强势地位，这些企业具有很强的盈利和现金创造能力；即使在大萧条的黑暗岁月，许多公司亦坚持分红，为投资者提供稳定的回报，终于使股票成为与银行存款和债券平分秋色的投资品种。到上世纪后半叶，持有股票的美国家庭亦超过总户数的一半，持有共同基金间接投资股票的家庭则更为普及。

“二战”之后，美国成为全球无可争议的产业领导者，作为这种领导地位代表的上市公司具有睥睨世界的规模和盈利能力，而这些利润的很大一部分分给了股票投资者。在50、60和70年代这30年间，美国主要上市公司的分红率，即股利与调整后的净利润之比的平均数分别为47．9％，42．4％和42．3％，其中最低的年份为37．2％(1966)，最高的年份为53％(1974)。此后，在上世纪的最后20年，由于机构投资者变得更为积极，这种分红率进一步提高，达到49％左右。此外，另一种回报形式――上市公司的股票回购得到了大规模的采用，特别是那些明星级的上市公司。例如，杰克・韦尔奇时代的通用电气公司在1994―1998年间，为投资者捉供了超过300亿美元的回报，其中分红和回购大约各占一半；而且在1997年底，又宣布了高达170亿美元的回购计划。甚至一些新兴的高科技公司，也加入到大规模股票回购的行列。英特尔公司1998年用于股票回购的金额是其当年研发支出的两倍。微软公司上市以来，直到最近才开始分红，但其股票回购却早巳实行。这种回购无疑是维持股价的一种重要手段，通用电气(以及微软)在资本市值方面也达到了全球“数一数二”的高度，其中股票回购的作用显然功不可没。

在这些公司的带动下，美国上市公司的回购形成了一种潮流。其总金额从80年代初的200亿美元左右上升到该年代末的1300亿美元。相应的，总回报率――分红加回购占净利润的比例提高到70％多，个别年份甚至超过800／0(1989)。1998年，美国上市公司宣布的股票回购计划总金额高达2070亿美元。在这一期间的许多年份，美国公司通过股市的净融资额，即在减去分红和回购之后的融资额是负数。

由于巨额的分红和回购，在美国股票融资占公司总投资额的比例甚低。据美国学者(Lazonick & O′Sullevan)分析，美国公司的主要资金来源是利润留成加政府对投资的税收减免，同时辅之以财务杠杆作用，即债券融资。获得诺贝尔奖的经济学家斯蒂格利茨也指出，美国公司对股票融资十分谨慎，因为这种融资具有信号作用，说明债市不看好该公司，甚至公司的管理层也不看好本公司，否则何必要稀释股权?因此，股票融资会造成股价的下跌。在股票全流通的情况下，这种损失将由全体股东一体承受，因此，对股票融资形成了微观的制约机制。在中国，上市公司的圈钱饥饿症则是由股权分割引起的大股东寻租行为造成的，而且对此显然缺乏有效的制约机制。

美国的经验告诉我们，融资不是股市的主要功能。那么，股市的主要作用何在?实际上，股市对造就一批强大的企业，乃至强大的产业和国民经济均关系甚巨；但这是另外一个话题了。