忧喜参半看复苏
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宏观经济数据显示，我们正处在经济下行的底部附近，预计今年二季度以后由内需扩大所带动的经济逐步复苏的势头将变得比较清楚。
在出口超预期地急剧下降的背景下，今年1~2月份中国经济的总需求仍然低迷， 但国内需求可能正在呈现初步和微弱的恢复迹象，这与企业部门大规模去库存化的缓解、财政货币刺激政策影响的逐步显现等因素密切相关；汽车和住房等领域销售的回暖可能也形成了一定的正面影响，但其可持续性需要继续观察。
由于企业意愿存货上升的影响是一次性的，并且最近可能正在结束，因此短期内主要宏观经济数据可能仍然会出现一些反复，但看起来我们正处在经济下行的底部附近，预计二季度以后由内需扩大所带动的经济逐步复苏的势头将变得比较清楚。
2月份银行体系的主动信贷创造依然活跃，实体经济领域流动性可能仍然比较宽松。从票据市场的情况看，近几周来其利率水平已经大体稳定下来，这可能暗示流动性对市场的支持作用已经得到比较充分的体现。
值得注意的是贸易顺差近来的下降、资本流入的减少和银行信贷增速的可维持性对未来流动性格局的影响，其中实体经济领域利率数据的变化具有判决性作用，值得密切留意。
2009年1~2月份经济形势点评
从主要宏观经济数据走势看，在过去三个多月的时间里，中国的信贷投放连续放量，年初的投资增长也出现一定程度的加速。但与此同时，出口和工业增速节节下降，并连续创下有数据记录以来的新低，远远低于市场预期，消费增长急剧下滑，顺差规模明显收窄，主要物价指数也进入负增长区间。
从微观层面的情况看，主要上中游产品从去年年底大约经历了两个半月左右的反弹，但自2月底后又出现了较明显的下跌，其中钢材的价格更是在近期回落到去年10月左右的水平。年初的住宅和汽车的销售出现了明显的反弹，但近期部分城市周交易数据则出现一定的反复。
主要经济数据忧喜参半、乱象纷呈，给未来宏观经济走势的研判带来了巨大的挑战。但如果仔细梳理这些看似纷乱的数据，我们的基本看法是，尽管短期内主要宏观经济数据可能仍然会出现一些反复，但看起来我们正处在经济下行的底部附近，预计二季度以后经济逐步复苏的势头将变得比较清楚。以下是具体分析：2 月份实现贸易顺差 48.5 亿美元，较 1 月近 400 亿美元的盈余出现了明显 下降，其同比增速也出现负增长，这与春节因素可能存在一定关联，但其趋势值得密切关注（见图1）。
需要注意的是，2月份的出口情况出现了明显的恶化，当月出口增长-25.6%，在 1 月份-17.5%的基础上继续下降了8.1 个百分点，创下了有数据记录以来的新低；如果考虑到去年春节分布在 2月份对基数的影响，那么今年2 月份出口增速的回落程度实际上要更猛烈。从出口产品细项来看，2月份的主要出口产品呈现普跌的格局，在机电和高新技术类产品继续快速下滑的同时，前期增速基本稳住的低端制造业，如鞋类、服装及衣着附件、箱包等行业的出口在 2月也再次出现明显的回落。
看起来全球经济急剧收缩对中国出口部门的打击较我们此前的预期要严重得多，这增大了中国经济恢复、贸易顺差增长以及流动性供给等方面的压力和不确定性。
实际上，在出口增长大幅下降的背景下，年初我国出货值下降 17.1%，在去年底-5%的基础上继续大幅下滑12 个百分点；同时年初的工业增速也继续下滑，在去年底 5.6%的水平上继续回落1.8 个百分点，再次创下了1995 年公布月度数据以来的最低水平 。
以上数据暗示在外需急剧收缩的背景下，年初以来我国制造业活动仍然十分低迷。尽管如此，从工业生产细项、其他主要宏观经济数据以及微观层面的一些情况看，我们认为仍然有以下几方面的积极发展值得留意：
第一，我们知道，去年三季度以来中国工业生产出现明显的下滑，其中一个很重要的原因来自于企业部门快速的去库存化行为。
从草根层面的调研情况看，今年1月份企业仍然在经历显著的去库存化，但这一过程在今年2月份可能已经大大缓解，这部分来源于货币放松和利率水平下降形成的企业意愿存货水平的上升。在此背景下，我们观察到2月份一些重工业产品的价格和产量出现明显的上升和反弹，同期的发电和用电量增速也出现了一定的恢复（见图2）。
然而由于春节以及闰年因素对同比数据的巨大扰动，今年2月份的同比增速是否已经包含了经济恢复的信息，仍然难以断定，并需要密切关注3月份以后的工业数据。
第二，观察最近的投资和工业生产的细项数据，可以看到财政刺激政策的影响正在逐步显现，预计在未来3~6个月的时间里，这一影响会暴露得更加充分（见图3）。
从投资数据来看，年初中国城镇固定资产投资出现一定的上升，同比增速达26.5%，较去年四季度23.1%的增速上升了3.4个百分点。从行业数据来看，在房地产开发投资、黑色金属矿采选、冶炼及压延加工业等行业投资增长快速下降的同时，引导年初投资反弹的力量主要来自于财政刺激项目投资的加速增长（见图4）。
其中，铁路运输业的投资加速尤为迅猛，1~2月份该行业投资增长210.1%，较2008年61.2%的增速加速了接近150个百分点，较去年四季度98.6%的增速上升了111 个百分点。实际上，我们的粗略计算显示，仅此行业对投资加速的贡献大约就在3个百分点左右。此外，非金属矿采选、制品业，电力、热力的生产和供应业，煤炭开采及洗选业等行业的投资增长也出现了不同程度的加速。
从工业的细项产品数据来看，与财政刺激密切相关的产品和行业的增速也出 现了明显的回升，1~2月水泥产量增长17%，较去年年底3%左右的增速上升了14个百分点；粗钢和钢材的产量也出现了明显的恢复。
此外，从微观和草根层面的情况来看，部分下游行业的在手订单和行业景气程度出现明显的回升，这些行业主要集中在交通运输设备制造业以及通信和专用设备制造业等领域，这也应该主要与财政刺激有关。
第三，尽管近来部分城市的销量出现一定的反复，但总的来说今年以来的住宅和汽车销售增长在明显回升，其势头值得密切关注。
实际上，在年初消费零售增长迅速下滑、主要门类的消费增长均明显放缓的情况下，建筑及装潢材料类、家具类以及汽车类的消费增速却出现了明显的回升。此外，工业的细项数据也显示，1~2月，我国汽车的产量出现了一定的恢复，其同比增速为-1.7%，较去年底-16%的增速明显回升。需要指出的是，在房地产和汽车供应增速迅速调整的背景下（实际上，今年年初房地产开发投资增速已迅速回落到1%的水平），如果销售回暖能够持续，这将大大加速行业的存货清理速度，并最终通过支持私人部门需求的复苏来支持内需的增长（见图5）。
此外，我们知道在从紧货币政策影响下，去年下半年，特别是在第三季度，很多有前途的中小企业出现严重的资金短缺局面，民间借贷利率曾一度飙升至接近 100%的水平；但四季度之后在信贷急剧放量的背景下，从草根层面的调研看，这些企业资金短缺的情况得到明显缓解，其投资意愿可能出现了不同程度的上升， 当然其在宏观上的影响可能在几个月之后才会看得更加清楚。
总的来说，在出口超预期地急剧下降的背景下，1~2月份中国经济的总需求仍然低迷，但国内需求可能正在呈现初步和微弱的恢复迹象，这与企业部门大规模去库存化的缓解、财政货币刺激政策影响的逐步显现等因素密切相关；汽车和住房等领域销售的回暖可能也形成了一定的正面影响，但其可持续性需要继续观察。
由于企业意愿存货上升的影响是一次性的，并且最近可能正在结束，因此短期内主要宏观经济数据可能仍然会出现一些反复，但看起来我们正处在经济下行的底部附近，预计二季度以后由内需扩大所带动的经济逐步复苏的势头将变得比较清楚。
在此基础上，稍微需要讨论的一个问题是：在国内需求初步呈现复苏迹象的情况下，如何看待近来中上游行业库存的上升和的价格下跌？
实际上，如果我们观察中国历史数据，可以看到的一个经验事实是，中上游产品需求的波动通常滞后于经济周期的变化。
比方说，在2002年下半年以来的本轮经济上升周期中，煤、电、油、运的全面紧张则在2004年才爆发；在2007年二季度以来的经济增速不断下滑的过程中，主要中上游产品需求的迅速回落（例如煤炭等产品）则在去年年中以来才十分显著。
那么为什么会产生这一现象呢？在理论上其原因也比较容易理解。在经济景气上升时，下游行业将首先感受到最终需求的变化，然后沿着产业链逐步传导至中上游行业，因此中上游行业的景气上升要落后于总需求的变化。相反的情况也是一样的。
从这个角度来说，去年年底以来中上游行业的价格上升可能更多与货币刺激带来的意愿库存上升等因素相关，并不意味着最终需求正在恢复。如果未来经济缓慢复苏的话，那么下游行业将是首先的受益者（但此期间中上游行业的景气程度仍可能继续下行，正如现在正在发生的情形），最后才会逐步传导至主要中上游行业。
从通胀情况来看，2月份的主要价格指标继续下行,与此前市场预期基本一致。 其中2月份的PPI延续了去年10月份以来不断回落的趋势，这应该主要与去年四季度以来全球经济急剧收缩有关。考虑到主要经济体黯淡的增长前景、大宗商品价格走势以及近来中国主要宏观经济数据发展情况等因素，我们预计PPI将继续下降，这一过程可能至少会持续到今年三季度前后。
2月份的CPI同比下跌1.6％，多年来首次进入负增长；涨幅较1月份大幅下降 了2.6个百分点，这主要来自于2008年2月份高基期。其中受猪肉价格显著回落的影响，当月食品价格同比下跌1.9％。稍微需要说明的是，食品细项中，2月份粮食价格同比上涨4.4％，较1月份反弹0.5个百分点，这在一定程度上和北方地区的干旱有关系。考虑到当前粮食供应充裕以及通货紧缩预期，旱灾对未来粮食价格的冲击有限（见图6）。
2月份核心CPI下跌1.2％，跌幅继续扩大。从细项数据看，居住类同比跌幅继续扩大，但考虑到近期房地产市场的转暖，预计居住类价格同比下降速度将有所放缓。同时，2月份PPI处在继续回落的过程中，这将带动包括医疗，交通和娱乐等其他非食品价格同比涨幅也出现了一定程度的回落。
从主要金融数据来看，2月份的金融机构贷款增长继续了去年四季度以来迅猛加速的势头。当月新增贷款1.07万亿元，同比多增8273亿元。受信贷不断加速的影响，2月份的广义货币量也继续加速增长，月末M2增长20.5%，较上月末高1.69个百分点。此外，此前受到市场广泛关注的M1的增速在2月份出现了明显的回升，月末增速达10.87%，较上月末大幅上升了4.2个百分点（见图7、图8）。
这些数据暗示，目前银行体系的主动信贷创造依然活跃，实体经济领域流动性可能仍然比较宽松。从票据市场的情况看，近几周来其利率水平已经大体稳定下来，这可能暗示流动性对市场的支持作用已经得到比较充分的体现。值得注意的是贸易顺差近来的下降、资本流入的减少和银行信贷增速的可维持性对未来流动性格局的影响，其中实体经济领域利率数据的变化具有判决性作用，值得密切留意。（见表1）
1~2 月份宏观经济数据综述
2月份CPI同比下跌1.6％，多年来首次进入负增长。涨幅较1月份大幅下降了2.6个百分点。其中食品价格下跌1.9％，非食品价格下跌1.2%。
2 月份工业品出厂价格下降4.5 个百分点，较上月下降了 1.2个百分点。其中生产资料价格指数下降5.7%，较上月下降1.3 个百分点；2月份生活资料下降 0.4个百分点，较上月下降 0.5个百分点。
1~2 月份社会消费品零售总额增长显著放缓，其名义增速为 15.2%，较 12 月19%的水平大幅下降了近4个百分点；剔除掉价格因素后的实际消费增长15.7%, 较上月也回落了1.6个百分点。当然这可能在一定程度上与去年2月为闰月有关，然而即使考虑到这一因素后，消费增长减速的势头仍然十分明显。
1~2月份我国城镇固定资产投资增速达26.5%，远高于市场预期。这一增速基本与2008年全年投资增速持平，较去年12月21.9%的增速上升了4.6个百分点，较去年四季度23.1%的增速上升了3.4个百分点。
我们知道，1~2月份投资数据可能会受到统计模式等因素的扰动，噪音较大，同时1~2月投资在全年中占比较低，其指示意义未必很强。尽管如此，在1~2月的数据中，我们仍然能够观察到一些积极的变化，财政刺激政策的影响看起来正在逐步显现。
从施工和新开工项目情况看，新开工项目计划总投资出现显著增长，年初增速高达 87.5%，较去年前 11个月 5.4%的增速大幅上升了82 个百分点；施工项目计划总投资也出现了明显的上升，年初增长 25.4%，较去年前 11个月 19.7%的增速上升了 5.7 个百分点。
1~2 月份，规模以上工业企业增加值同比增长 3.8%，较去年 12 月份 5.7%的增速下降接近 2个百分点。
2 月份的金融机构贷款增长继续了去年 10 月以来迅猛加速的势头。按可比口径计算，2 月末贷款余额增长 24.4%，较上月末高 2.85 个百分点。当月新增贷款 1.07万亿元，同比多增 8273亿元。其中2月份企业部门的中长期贷款增长较为迅 速，这可能主要与银行落实财政刺激项目的配套贷款有关。
受信贷不断加速的影响，2月份的广义货币量也继续加速增长，月末 M2增长20.5%，较上月末高 1.69个百分点；M1的增速在 2月份出现了明显的回升，月末增速达 10.87%，较上月末大幅上升了4.2 个百分点。
（本文由安信证券提供）