高溢价发行与股价接轨

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我国的证券市场在设计上，存在四大“先天不足”。其中之一便是允许高溢价发行股票。

我们必须注意中国股市的矛盾性、复杂性，采取任何措施和政策，都必须从保护投资者利益出发，不能简单从事。

我国的证券市场在设计上，存在四大“先天不足”。其中之一便是允许高溢价发行股票，造成股市极大的风险，导致股市的过度投机。

高溢价发行股票，在我国具有一定的历史原因。一方面是因为我国的证券市场在建立之初，采取了“老农民种试验田”的方式，在沪深两家交易所成立时只允许各上几只股票进行试点，如上海的“老八股”和深圳的“老五股”，两个市场加起来不过十几只股票。而两家交易所是面向全国的交易所，当股市发财效应波及全国时，就造成了全国的投资者抢购十几只股票的现象。因此，我国股市在建立之初就造成了严重供不应求的状况。

另一方面，是因为占大头的国有股不允许流通，上市公司只能拿出一小部分社会公众股（过去叫个人流通股）向社会公开发行，这进一步加剧了股票发行中供不应求的现象，导致了股票发行的高溢价。

笔者早在1994年就对我国股市中股票发行的高溢价问题进行了研究，指出高溢价是阻碍我国证券市场健康发展的“万恶之源”，因为高溢价发行股票有百害而无一利。

第一，高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，因此出现“千军万马争过独木桥”的现象，各企业为了能取得发行上市的权力，不惜搞过度包装造假上市。只要骗过了审批这一关，股市中大把的钱就可以抓到手中，由于钱来得太容易，花着也不心痛，大量投资者的钱被挥霍。企业将精力放在如何圈钱上，根本不会重视搞好企业的经营与管理。

第二，高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，这是导致我国股市泡沫、市盈率过高的最基本原因。高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取差价，不重视获得分红收益。

第三，高溢价发行股票，使二级市场只能在更高的价位区炒作，这种“水涨船高”的效应使二级市场产生极大的风险，使人们只能投机，不敢投资。

第四，高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且价差过大，这是阻碍国有股减持的最主要障碍。高溢价还使A股与H股投资成本差别过大，导致了分配的不公平，肥水外流，也造成了股权的不平等，损害了国内投资者的利益。

第五，高溢价还导致一级市场与二级市场股价差距过大，结果引来一大批巨额游资在一级市场进行无风险运作，谋取利益。管理层在1998年之后，为了挤出一级市场这笔资金，曾经采取了取消股票发行市盈率不得超过15倍的限制，想用提高一级市场市盈率和股价的办法与二级市场接轨，抑制一级市场的投机行为。事实证明这种人为提高市盈率的办法，等于“火上浇油”，只能助长市场投机，同时一级市场与二级市场存在“水涨船高”的效应，一级市场市盈率提高了，促使二级市场股价涨得更高，在一级市场无风险运作仍然有利可图，这种提高发行市盈率的做法，不但未达到调控市场的效果，反而制造出市盈率高达88倍的股票获得批准发行。

当2001年下半年，股市出现大幅暴跌的情况下，管理层又将股票发行的市盈率压低，这种做法看起来是正确的，但是前期高市盈率发行的股票在二级市场价位很高，后期发行的股票市盈率大幅压低，在比价关系的作用下，高市盈率的股票大幅暴跌，反而给二级市场的投资者带来了不应有的损失。

从理论上讲，股市中这种高溢价现象肯定是不正常的，但是从实际上讲，我国证券市场高溢价现象已持续了11年，投资者都是在高溢价条件下，用很高的成本购买了上市公司的股票，这是不健康的市场中形成的既定事实，这种情况已造成理论与实际的矛盾，造成了两难状态。规范股市，消除股市泡沫，促进股市健康发展是正确的，但是如果不顾历史原因，不考虑现有投资者的利益，只是简单地将国内股价压低与国外股价接轨，这就大错特错了。因为如果国内股市真跌到1000点，恐怕就会有许多股民跳楼了。如果中国股市真要“推倒重来”，这就等于支持国企改革的几千万投资者将要遭受没顶之灾。我们必须注意中国股市的矛盾性、复杂性，采取任何措施和政策，都必须从保护投资者利益出发，不能简单从事。

（作者为中央财经大学证券期货研究所所长）