“抄底”美国房地产?
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最新数据显示，中国已位居美国房地产市场外国买家的5个主要来源国之一。以投资为基本目标的中国买家高达36％，而其他4国买家中此一比例均低于1/4，如果包括兼以投资为目标者，投资性购房者占中国购房人的总比例为54％，为5国之首。尽管以“降低风险、稳定未来预期”为目标的“分散资产组合”投资，将是中国投资人海外投资的一个重要策略，次贷危机下的美国房地产价格也已大幅下挫，但中国买家仍需理性判断下一阶段的房价走向，谨慎选择“抄底”时机，并充分认识到利用房贷杠杆带来的潜在风险。
2008年8月，全美房地产经纪人协会(NAR)将最新的、关于美国房地产市场上外国买家的调查。根据目前已披露的数据，在2007年4月-2008年4月期间，美国房地产市场外国买家的5个主要来源国里，中国赫然在列，于加拿大、英国和墨西哥之后排第四位，居印度之前。而在2007年的同一调查中，中国还落后印度排名第五。中国买家在美国房地产市场的高度活跃，已经引起不少美国房地产机构的重视。与此同时，这也意味着中国国内的投资理财机构应当对美国房地产市场进行更多研究，以更好地服务中国买家。
中国投资人在行动
在排名前五位国家的投资人中，中国买家的偏好和其他4个明显不同。以投资为基本目标者高达36％，而其他4国买家中此一比例均低于1/4。包括兼以投资为目标者，投资性购房者占中国购房人的总比例为54％，亦为5国之首。
中国买家的相对比例上升这一事实，说明中国买家对美国房产的投资价值持更为乐观的态度。这一现象值得研究。从理论上来说，去年以来美国房地产进入一个急跌周期，这个时期对于消费性购房可能是一个良机，但对投资性购房者来说，就要考虑到房价是否会继续下跌的风险。
和次贷危机爆发之激烈不同，美国房地产泡沫破灭对实体房价的影响是缓慢启动的。按标准普尔的凯斯一席勒房地产综合指数(以下简称标普房地产指数)衡量，全美20个都市圈的综合房价在2006年7月达到顶峰，其后13个月中，一直以不超过0.4％的幅度逐月缓缓下滑，但到20HD7年秋季，房价开始加速下跌。2007年底到2008年初，有5个月的逐月跌幅在2―3％之间。截至2008年4月，该指数自其峰值下跌18％，个别房价泡沫严重的地区，房价下跌尤深。2008年3―5月，加州萨克拉门托房价中值较去年下降了35％，斯托克顿(stockton)下降了39％，而佛罗里达州的西棕榈滩亦有32％的深度下跌。
在此同期，美元走弱大大增强了外国买家的购买力。对于加拿大和欧洲等货币强势地区，现在购买美国的房产，相对于三年前有40％甚至高达80％的折扣。但到目前为止，外国买家在美国市场虽然更加活跃，却并未出现爆发性的增长。根据NAR的最新调查，2007―2008年度仅有21％的房地产经纪人的外国客户数量增加，6％下降，而绝大多数(72％)表示外国客户数量基本未变。这一趋势和过去5年的趋势基本相符(过去5年该比例分别是：25％，7％和67％)。也就是说，为何2007年底至今年初的急跌，并未触发外国投资人的大举进入。相反，美元和美国房价的加速下降，反而可能强化了许多外国投资人心理预期，导致他们持币观望。
相对来说，中国投资人在美国房地产市场上的排位上升，说明中国投资人似乎较其他国家投资人更为激进，已经先一步进入“抄底”心态。那么，这科“抄底”行为是否合理呢?前面提到过，消费性购房和投资性购房应有不同的决策模式。比如一个加拿大人或墨西哥人王见在去美国购买一套度假别墅，大概已经是适当时机，因为存在40％-80％的价格折扣。即使未来一年价格继续小幅下跌，但是能够较早入住，这一消费行为本身带来的价值，足以抵消房价小幅下跌带来的痛苦。而对于中国买家来说，由于以投资性购房为主，就必须更为理性地判断下一阶段的房价走向。换言之，“抄底”时机的选择，对投资性买家来说，更为重要。
“抄底”良机?
急跌之后的美国房市，是否已是“抄底”良机?这个问题需分两个方面来分析。第一是目前美国房地产价格是否达到了值得投资的公允价值区间?对此，多数答案似乎为“是”。如国民城市公司(NationalCity Corp)在5月份的一份报告认为，全美262个都市圈中，仅有8处房价存在高估；而2006年泡沫期间高达53处。例如，加州Stockton从高估71％降至仅高估43％，赌城从高估30％降至合理值。
标普房地产综合指数的历史数据也能较好反映房价是否已经回归到公允价值区间。标普10都市圈综合指数2008年3月的数值仅相当于2004年10月的水平，假若考虑美国经济增长因素，则目前的美国房价显得相对合理。图3是我们用每一年房地产价格指数(无论取哪一种)除以当年GDP总量(其中2008年GDP为预测值)，得到的历史趋势图(以1987年的该数值为100)，结果显示，历年的数值为相对稳定的波动值，说明在基本面上，房地产价格由经济景气状况决定。而这一数值在2002年开始的泡沫行情中向上突破后，2008年又重新回落至相当于J987年的水平。
就单个城市圈而论，上述结论同样适用。假设单个都市圈的房地产价格主要与当地经济增速有关(权重80％)，同时考虑到投资人在全国范围内的流动，地方房价亦受全国经济形势左右(权重20％)，在此假设前提下的计算结果表明，多数都市圈特别是纽约、拉斯维加斯等地，相对于经济增长的表现，房价水平已经低于1987年。故从长期角度看，目前美国房地产已具备投资价值。
然而，短期房价走势更多由短期的供求关系波动决定。这对希望“抄底”者而言是不利因素。在供给方面，次贷泡沫破灭后，许多买家无力继续支付住房贷款，大量房屋被银行收回，并拍卖出售。2008年前六个月，有34万美国人的住宅被银行收回，比2007年同期增加了136％。这在短期内必然增大房屋供给。据美国联邦统计局数据，2008年5月份房屋库存达到10个月平均历史销售量，全美共有290万套空置房屋未售出，这两个数据均创下历史记录。显然，如果房屋库存不能被及时消化，房产价格就不易触底反弹。
在需求方面，许多美国本土买家由于在次贷危机中被“套牢”，目前缺乏资金再进入房地产市场。与此同时，银行受次贷危机影响，大大收紧了住房贷款尺度。即使贷款者有信用记录，多数银行仍执行至少20％首付的原则。这样，缺乏现金的美国本土买家将难以申请到银行贷款，目前房贷申请数量仅及2003年同期的1/3。
关于需求，最有说服力的是房屋实际销售数据。美国房地产经纪人协会编制的住宅成交指数(Pending HomeSales Index)表明，2008年5月份，该指数从4月份的
88.9下降到了84.7，降幅达4.7％。这个数字比去年同期反而下降了14％，也就是说，在房屋价格急速下跌了12个月之后，购买人气同时也大大降低了。这一结果显然是相当负面的。
基于上述现象，目前市场的普遍预期是，美国房价在今后一年内还会继续下跌。如美国房地产经纪人协会的最新预测认为，二手房销售中价2008年将继续下降6.2％，2009年才会小幅反弹43％。一些市场机构的预测更为悲观，如FBR投资银行的分析师MichaelYoungblood认为，房价到2009年2月还将比今年2月下跌20％。而金融服务公司Fiserv也认为房价将继续下跌至2009年底，甚至到2010年。假若此种市场普遍预期是正确的，则目前就并非“抄底”美国房地产的良机。
拐点浮现?
当然，投资人需要独立的观察和判断，不能简单地跟随所谓“市场共识”。以房屋销售指数PHSI的下降为例，这一指数在5月份环比下降了4.7％，但4月份曾有过超过7％的高速上涨，一些分析师同时预言“反弹”的到来。
地区差异也是投资人需要考虑的因素。在某些地区，尤其是房价下跌的重灾区加利福尼亚州，5月份的房屋销售是继续上升的。据加州房地产经纪人协会的统计，2008年5月份的房屋销售量比去年同期增加了18％。上升的需求，加上房地产建筑商纷纷减缓甚至停止建造新房，使得加州房屋库存得到了一定的消化。按目前的销售速度，加州房屋库存仅相当于8.4个月的销量，显著低于一年前10.7个月的库存量。
短期购房需求的一个决定性因素是房贷利率。尽管最近一周的30年固定房贷利率略有上升，但过去12个月里，房贷利率显著下降。而从过去10年的历史数据看，房贷利率目前也处于一个较低的阶段，这一点在扣除通货膨胀率的因素后就更为明显。数据显示，目前美国的房贷实际利率甚至低于前几年的房价泡沫时期。当然，和泡沫期不同的是，银行不再提供诸如零首付递增还款计划之类的“次级”贷款。但总的来说，假若房贷低利率得以持续，除非美国经济发生大的危机，则购房需求仍将保持上升趋势。
那么美国房贷利率走势将如何呢?我们知道，房地产贷款利率和普通商业银行贷款利率不同，后者直接和美联储基准利率相关，而前者是一种证券化程度很高的长期贷款，其利率不仅受同期市场整体资金供应的影响(受控于基准利率)，而且更加取决于债券市场的活跃程度。美国房地产金融市场自成一统，一些金融机构(包括政府支持的两大机构房利美和房地美，以及各种私有机构)将住房按揭贷款打包成各种证券(主要是债券)出售。所谓次级债其实也就是一种证券化房产按揭债券。因此，债券市场的活跃与否，决定了房贷金融体系的资金供给多寡，也就决定房贷利率的高低。
而美国债券市场又是高度国际化的市场。例如，中国万亿美元外汇储备中，有极大一部分便投资于美国债券市场，其中有高达3760亿美元投资于房利美和房地美所发放的债券，在美国本土外投资者当中居第一位。据美国政府2007年发表的数据，当时海外投资者共持有l-3万亿美元上述两大公司发放的债券，占其所持或所担保住房贷款总额5.3万亿美元的约1/4。这些资金的流入，在美国的国民账户上，反映为外国居民在美国境内投资的金融资产，成为美国金融账户的资金净余额。
因此，外国投资人投资美国的住宅，这一实体经济层面上的投资行为，和外国居民在美国境内的金融投资行为，两者事实上是关联的。事实上，如果比较美国房地产价格指数走势，以及美国金融账户资金净余额的历史数据，可以看出，它们之间具有相当程度的相关性，而后者表现出一定的先导性。这一点并不难理解，因为后者能够影响房地产市场的资金供给。例如，在次贷危机爆发后，该市场上的资金流出就先于房地产实体市场上的价格下跌。因此，密切关注美国金融市场的整体状况，对于理解美国房地产下一步走势，是十分重要的。
多种变量影响美国房地产金融市场
但金融市场比房地产市场更为复杂，更加难以预测。就目前而言，恐怕取决于两个重要的因素，第一是美元是否有可能重新赢得投资人的信心；第二是房地产金融市场本身是否能走出次贷危机的阴影。
如果以欧元为比较基准，则美元持续走弱已长达近8年之久。即便如此，对美元有无可能反弹，市场意见依旧纷纭。唯一可以确信的是，如果美元继续下跌，将对世界金融体系造成难以逆转的负面影响。反过来说，美元反弹随时可能发生。2008年初，美林证券预测下半年美元会触底反弹，从7月份前两周的交易情况看来，这一预言很有可能成真。
如果美元反弹，那些持币观望的外国投资人再想投资美国房地产，必然就要承受美元币值上升的损失。不仅如此，美元反弹将激活美国债券市场，使其国内房产需求上升，房地产价格也会随之上涨。因此，对于外国投资人来说，美元反弹迹象出现之日，或许就应当是出手购入美国房地产之时。
至于美国房地产金融市场，最近房地美和房利美两大公司股价严重下滑，以及私有房贷银行IndvMac倒闭，都说明房地产金融市场远未走出次贷危机的阴影。不过，美联储臼前发表声明说，如有必要，美联储将对这两家非银行融资机构开放“贴现”窗口，即像对待商业银行一样，按2.25％的贴现率为它们提供直接贷款，以解决融资困难问题，而且这些贷款由美国政府担保。同时，美国财政部长保尔森表示，必要时财政部可能会购入上述两家机构的股票。这些“救市”措施，能否恢复市场信心，能否使房地产金融体系早日脱困，尚需观察。但总的来说，美国联邦政府能够果断采取行动，对市场心理而言无疑是一个相当大的激励。
中国投资人的处境
和其他国家的投资人相比，中国投资人又面临着相当不同的处境。
首先和欧元相比，人民币对美元的升值潜力更不明朗。中国目前的经济形势相当微妙，通货膨胀的压力并未充分消解，同时经济又出现了增长放慢的迹象。最坏的情况就是陷入“滞胀”危机。这一宏观经济形势，以及出口企业的微观处境，都不支持人民币对美元的继续升值。事实上，在过去的5年中，人民币对美元的升值幅度虽然低于欧元，却大大高于日元。如果以过去3年为期，日元对美元基本持平，期间还发生过大幅贬值。而过去几年中，日本的经济状况大有起色。当然，和日元不同，人民币汇率并非完全由市场决定，更大程度上受政府调控的影响。换句话说，它取决于中国政府对经济形势的认识，也取决于中美两国政府之间在货币金融政策上的心理角力。
其次，中国投资人面临的投资选择较少。在国内，股市处于一个相对冷却期，房市风险日益增大；在国际市场上，黄金、艺术品拍卖等都呈过热迹象。这样一来，中国投资人的选择余地就不多了。而美国房地产市场，因其相关权利受较完善的法制保护，以及长期投资价值的存在，便
成为中国投资人的一个不错选择。
从长期来看，美国房地产是低风险、高回报的投资品种。即使不考虑租金收入，仅就房产升值部分而言，美国住宅地产过去10年的投资回报也远远超过同期股票市场的表现――无论是以道・琼斯指数，还是以标准普尔指数衡量，仅仅略低于同期黄金的表现。假若考虑租金收益，则投资美国房地产的平均年收益率就超过了黄金。
而且，投资房地产的收益率波动很小。过去20年若干项投资品年收益波动的情况显示，股票、黄金等虽然可能具有巨大短期收益，但也可能造成大幅的短期损失，唯有房地产投资基本保持稳定的正收益率。
这种稳定对中国投资人来说更为重要。原因很简单，多数中国投资人不是职业投资者，且缺乏关于境外资本市场的专业知识，他们不可能花很多精力、也没有足够能力去研究境外资产的收益波动情况，以选择最佳的进入和退出时机。而投资于收益稳定、风险较小的房地产，相对而言便成为一个理想的选择。
也就是说，中国投资人投资美国房地产的目的，不仅仅是为了获得收益，还有相当重要的“分散投资组合”的含义。如果考虑到中国投资人境内部分资产面临着经济波动的较大风险，那么，境外置业就可能达到“分散投资组合以降低风险、稳定未来预期”的效果。这也解释了美国房地产市场前5位的海外投资来源国中，中国投资人为何最为偏好高端房地产。中国投资人购买房屋的中价为34万多美元，而全美房屋中价仅为20多万美元。
最后一点，就是中国投资人投资美国房产，还可享受房贷的杠杆效应。根据2007年的调查，在美国前5位外国投资人群体中，中国投资人最为偏好利用银行按揭贷款。按揭贷款申请率高达81％。其中重要原因之一，是因为中国人在美国取得住房按揭贷款较容易，通常只需提供合法身份证件，以及不低于30％的首付现金。由于中国国内目前对住房贷款采取紧缩政策，中国人在美国申请银行按揭，或许比在国内还更加容易。尤其在目前美国房贷利率相对较低的条件下，投资将能获得可观的杠杆放大效应。
几点提示
由于中国经济依旧处在转型期，具有较大不确定性，因此，以“降低风险、稳定未来预期”为目标的分散资产组合投资，依旧会是中国投资人海外投资的一个重要策略。既然如此，投资美国房地产，就会持续成为一个有吸引力的选择，而不一定拘泥于进入的时机。
以稳定未来预期为目标的美国房地产投资，应当更看重中长期而不是短期的收益。同时，既然以投资为主要目标，在地域选择上，就不必局限于传统的华人居住区，也可不必考虑空间上和中国的距离远近，不妨放眼全美，着重选择未来经济发展潜力较好、房地产增长空间较大的都市园。
在具体投资策略上，中国投资人普遍偏好高端房产，以及偏好使用银行按揭贷款，这种投资模式其实潜藏一定风险。高端房产固然更有可能提供较高回报，但在房地产周期变化时也更可能导致损失，而使用银行按揭又将放大这种损失。事实上，如果租金不足以支付按揭贷款，哪怕房价依然增长，只要增速低于银行贷款利率，投资人实际上就在蒙受损失。因此，中国投资人或许应适当调整策略，特别应当关注租贷比(租金回报和月供之比)的概念。
随着中美两国之间往来壁垒的进一步降低，特别是团组旅游放开后，未来中国人到美国旅游和短期居住将更为便利。这可能促使另一类购房需求的上升(即以居住为主要目标)。这类购买行为和投资性购买又有相当不同的决策模式，例如更关注当前房价而不是增值潜力、更挑剔居住地域的气候和文化等。