美国反虚假陈述的监管规则

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上市公司财务信息全面公开与经营信息强制性披露义务是，美国证券市场监管最为重要的组成部分，虚假陈述则是美国最普遍的证券集团诉讼案由。近期，美国证券交易委员会（SEC）调查发现数十家中国在美上市公司存在会计违规等虚假陈述问题。美国投资者以及律师随即对多家中国在美上市公司提起虚假陈述证券集团诉讼，索取巨额赔偿。上述事实表明，中国公司在美上市，有必要高度重视美国反虚假陈述的监管规则以及美国联邦法院相关证券集团诉讼的判例，从而有效控制诉讼风险。

虚假陈述指控成立的要素

虚假陈述具体表现为误导与隐瞒两种行为方式。前者属于积极作为――重要且失实的财务信息或经营信息误导投资者；后者属于消极不作为――具有信息披露义务的上市公司及其高级管理人员掩盖重要信息，导致投资者在非透明的情况下进行证券交易。

虚假陈述指控成立的基本要素包括：

一、欺诈故意

根据美国证券交易法的规定，虚假陈述的主观意图必须是故意欺诈，即行为人有欺骗投资者的主观意向。故意欺诈的主观动机虽然隐藏于行为人的内心，但在证券诉讼实践中，美国联邦法院按照以下逻辑对客观行为的主观意图进行推断：（1）上市公司经营上的判断失误是经济行为中的普遍风险，不能因此认定被控公司及其管理者具有欺诈故意；（2）上市公司执行会计准则时的计算误差、财务记录混乱等不规范行为属于业务疏忽，不具欺诈投资者的意图；（3）上市公司执行官、运营官或财务总监伪造文件影响证券价格，属于蓄意欺诈。

根据美国证券交易法的规定，行为人只有认识到涉嫌虚假陈述行为的违法性质才构成侵权。但由于部分被告对于行为的违法性认识可能出现偏差，会在合法行为与非法行为之间产生认识模糊。故联邦巡回上诉法院在判例中指出，原告无须证明行为人认识到其行为的违法性，只要证明行为人大致认识到自己的行为偏离了证券从业制度的规范性要求即可。

二、重要性标准

上市公司误导或隐瞒的信息只有在达到重要性标准时才构成证券虚假陈述。美国证券法以及证券交易法的法律条文，将重要性信息简要地界定为：理性投资者在从事证券投资时应被适度告知的事件。当然，抽象的法律规则无法应对实践中层出不穷的案例。重要性的判例强调从概念化的理性投资者角度进行判断。在原则上遵循客观标准的同时，融邦法官的自由裁量与主体性思考。

并不是所有与买卖证券相关的信息都必然满足重要性标准。仅欠缺完整性而非误导性信息，虽然可能引起投资者建仓或抛售，却不属于证券欺诈界定中的重要性信息。

区分“概览式的乐观前景估计”与“数据性的特定业绩预报”是分辨是否侵权的关键。偏离事实的“概览式的乐观前景估计”充其量是上市公司对经营状况的鼓吹，资本市场的一般投资者能够进行理性分析与风险判断。“数据性的特定业绩预报”以细化且具有表面说服力的数据与事实对上市公司财务状况进行乐观预期，暗示了证券价格变化的动向，属于重要性信息。以上市公司财务数据为核心的基本面分析是投资者进行决策的基础，若对此类预期予以虚假陈述，必然动摇投资者做出正确决策的基础。

三、相关性标准

美国联邦法院判例在法律因果关系判断上一贯坚持“But For”规则：如果没有必要条件中的一个因素的存在，另一个事件便不会发生，那么该事件就是由前面那个因素造成的。虚假陈述相关性要素，是检验上市公司误导或隐瞒行为与投资者财产损失之间因果关系的法律标准，整体上亦遵循“But For”规则，强调原告无须证明投资者买卖行为与上市公司违反信息披露义务行为特定且直接的相关性，但必须证明虚假陈述对证券投资者的实质影响。

在Basic Inc.诉Levinson案件中，美国联邦最高法院指出，证券投资者即使没有依靠误导性陈述进行具体的决策行为，上市公司在事实上仍然对投资者进行了欺骗。大量判例实践将可辩驳相关性推定的前提条件归纳为：（1）存在公开的误导行为或隐瞒应当进行披露的信息；（2）违反公开披露义务的信息符合重要性标准；（3）误导性或被隐瞒的信息可能促使投资者错误判断证券价格；（4）相关证券在市场上进行了交易；（5）证券交易发生的时间在误导或隐瞒行为之后、真实信息被公开之前。

虚假陈述的连带责任

美国证券监管采用连带责任制，同步强化上市公司与证券市场中介服务机构对财务、经营信息的管理。根据传统证券欺诈判例，上市公司及其高级管理人员仅可基于自身的误导或者隐瞒行为承担责任，规定的信息披露文件若由他人制作，该披露所构成的欺诈并不存在对上市公司及其高管进行归责的客观基础。但是，美国联邦第二巡回上诉法院的证券欺诈判例提出了“充分介入”判断规则，形成了虚假陈述连带责任的归责模式――当上市公司及其高管在呈递公司利润预期的过程中，若明知、纵容、漠视预期业绩报告制作与分析机构的行为，则上述所有当事人均应当承担证券虚假陈述责任。

上市公司及其高管在公司业绩预期报告前，有义务对报告结论进行谨慎审查，对疑点进行必要询问。上市公司有责任纠正分析报告的明显错误，应对过度乐观的利润预期进行评注或者风险警示。考虑到“充分介入”判断规则所设定的连带责任打击范围过大，美国联邦法院系统通过一系列判例对该规则适用的前提条件作出解释。

追究虚假陈述连带责任的基础是：上市公司与市场机构之间存在双向信息交流；或上市公司明确表示采纳由他方制作的信息披露文件；或发行证券的公司事先、不计后果地向财务报告制作者提供失实的分析性材料与信息。

虚假信息本身并不能直接导致上市公司连带责任，原告还须证明：（1）上市公司向证券中介服务机构提供了易误解的初步材料；（2）上市公司意在将分析机构以上述初步材料为基础作出的业绩预期传达至资本市场；（3）上市公司在相关信息披露前对分析机构的失实报告传递至证券市场明确知晓且对不计后果；（4）上市公司高级管理人员在虚假报告公布之前或之后认可或核准其“真实性”。■

作者为上海博和律师事务所律师