苏宁的商业密码
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当7月21日于深圳中小企业板成功登陆的苏宁电器(002024)报收于32．70元，以超过发行价100％的涨幅荣登沪深第一高价股宝座时，市场并未给予太多惊疑的目光。稳定增长的主营业务收入以及突出的主营业务利润，成为了苏宁电器股价节节攀升的最好注脚。
作为中国家电专卖连锁行业的知名民营企业，苏宁电器的行业龙头地位相当显著。截至2003年底，苏宁共拥有覆盖全国十几个省市的41家直营连锁店，销售规模超过60亿元。在苏宁电器公开上市发行后，公司高管目前共持有73．16％股权，其中，董事长张近东通过直接和间接拥有公司40．24％股权，是公司实质控股股东。
财务数据显示，这家由自然人实际控制的家电专卖连锁企业，发行后2003年摊薄每股收益达到1．06元，遥遥领先于中小企业板块其他公司。尽管目前(截至2004年8月27日)苏宁股价已达36元左右，但预计公司2004年将实现每股收益1．83元，动态市盈率水平为20倍左右。
与中国零售行业上市公司40倍左右的平均市盈率，和国美电器借壳上市时的49倍市盈率水平相比，苏宁电器目前看似较高的价位实则暗藏投资价值。
大即是美
与其他家电销售方式相比，家电连锁专卖经营通过大批量采购和承担销售风险的方式，获得家电生产企业最大限度的让利，与其他销售方式相比具有零售价格优势。而且，家电连锁经营通过自建的物流配送和售后服务体系，可以为消费者在家电购买后的送货、安装、维修提供更多便利，通过采用批量采购和产品定制等方式为消费者在家电产品的品种、数量提供更多选择。加上家电连锁经营行业广泛运用现代流通技术如POS机、ERP管理系统等先进技术，在有效降低经营成本方面，竞争优势相对于其他零售业态更为明显。业态优势使得家电连锁专卖模式日益成为家电制造商依赖度日趋增强的销售终端和消费者购买家电的主要场所，在家电销售市场中的份额不断扩大。大即是美，是这一业态特征的典型写照。
未来三年内，中国家用电器连锁专卖行业仍将保持年均15％―20％左右的高速增长势头，并逐渐在中国家电销售领域占据主导地位。而与国美、永乐并称为中国家电连锁业“三剑客”的苏宁电器，因拥有完善的物流体系和售后维修服务体系等竞争优势，未来有望成为家电连锁专卖行业高速的主要受益者。
就苏宁电器来说，其连锁经营网络遍布全国十几个省市，网点和销售规模位于行业前列，市场占有率也从2002年的1．50％上升到目前的1．93％。同时，凭借在全国的战略扩张和广告宣传，以及销售产品的价格竞争优势和良好的售后服务，苏宁在社会和消费者群体中的知名度也在日渐提高。这使得公司在激烈的行业竞争中市场影响力不断提高，并成为有力推动公司销售规模和业绩的主要因素。
物流体系、服务体系和ERP管理系统，是苏宁在竞争中制胜的三大法宝。
物流体系的构建关系到零售企业配送的效率和运营的成本。与国美电器等竞争对手相比，苏宁物流体系的竞争优势在目前家电销售领域尤为突出。目前，苏宁已在全国各地的中心城市建立了36家大型物流配送中心，并在二线城市拥有60多个中型配送中心，由此建立了“配送到市(城市)、配送到店(门店)、配送到户(客户)”的三级配送体系。其先进的物流配送系统，可通过电脑网络将顾客在各个门店购买的产品等信息迅速反馈到公司各级配送系统，并通过电脑程序实现将需要送货和安装的顾客按照所在区域和采购时间分类，从而可以一次性将分布在同一区域、采购时间相近的客户供货配送，也具备丁异地销售、2小时送货等独特的物流配送功能，大大提高了公司配送效率，降低了配送成本。而国美等竞争对手在物流配送方面则较为落后。
精细化管理是零售业获取利润的重要基础。苏宁通过在经营管理制度上不断地改进，已经形成了系统的企业管理制度和企业文化体系，在物流、配送、门店、客户服务四大终端的管理能力不断加强，基本上建立于统购统销、资金统一由总部进行调度的采购管理、资金管理、配送管理体系，有效降低了公司采购成本和资金调度风险，提高了管理效率。苏宁还自主开发了ERP管理系统，基本实现了网络办公，可以随时查阅同一顾客采购的历史资料和各个门店销售、配送情况，为公司加强客户管理、存货管理、提高售后服务水平和制订采购计划提供便利。同时，公司注重对员工的培训，如在物流体系建设方面，公司以南京物流中心为基地，通过培训员工将标准化的物流系统同等复制，从而使得公司全国各地的物流系统保持同步协调，提高整体协作效率，减少了不必要的冲突。
值得一提的是，与国美、五星等竞争对手自身不提供售后维修等服务相比，苏宁没有将自身定位局限为专业的家电销售商，而是借助强大的网络优势和人员优势将家电售后服务纳入公司主业范围，完全改变了以前完全依赖家电制造商为顾客提供售后服务的模式，将家电制造商提供维修等作后服务的功能转移到公司。由于公司连锁门店和维修点遍布全国各地，依托售前、中、后的专业服务，顾客对公司的信任度和忠诚度逐渐提高。在财务报表中，苏宁将这部分安装业务维修收入亦计入主营业务收入。
强大的竞争优势有力地推动了苏宁电器业绩的快速增长。2001～2003年，公司主营业务利润、利润总额、净利润分别保持了70％、80％、70％左右的快速增长。
横比国美
“横向扩张，纵向渗透”是苏宁的扩张战略，即立足华东地区市场，在浙江、上海、北京、南京等家电消费市场潜力较大的市场进行横向扩张，并利用省级城市网点再向部分消费水平较高的二线城市如苏州、浙江温州等地进行渗透――这也是苏宁目前网点数量少于国美和永乐的主要原因。尽管苏宁在扩张速度方面较国美略逊一筹，但其更注重对连锁门店、物流、配送、客户服务中心四个终端方面的管理，以力求为未来的标准化复制提供参考――这种规模扩张战略实际更为稳健，也能更有效降低粗放式扩张所带来的资金和物流风险。
作为中国最大的空调销售商，苏宁电器在空调产品销售领域的竞争优势不容忽视。苏宁电器的销售收入中，空调产品占据了最高比重，2003年为30．39％，而两年前更是高达75．52％。近年来，尽管因公司通讯、IT等产品销售规模增长较快，空调销售收入在总额中的比重日渐下降，但其主导地位仍未被动摇，且实际销售额仍维持了稳步增长。这与国美电器主要以黑家电(影音产品等)销售为主的产品结构有较大差异。
伴随以电脑、数码、通讯等产品的市场需求逐渐扩大，家电销售产品结构调整步伐也逐渐加快。但从苏宁与国美电器产品销售结构比较，国美电器正逐渐通过开设数码专业店等方式加大电脑、数码等产品的销售力度，这使得国美电器产品结构调整基本上与中国家电市场产品结构调整趋势保持一致，而苏宁产品结构仍有待于进一步优化。
进销差价是苏宁毛利的主要来源，而其他业务利润则是苏宁电器最核心的利润构成。苏宁目前的主营业务为连锁终端零售与服务，与此相适应，公司目前的盈利来源主要为进销差价(其中主要为返利)、安装维修服务收入、为供应商提供商品促销和展示等服务取得的收入，而这与国美电器的利润构成基本相同。
其他业务利润不仅是苏宁电器毛利的主要来源，也是苏宁电器营业利润的核心构成部分，而家电销售业务对苏宁电器的利润实际贡献不大。其他业务利润主要包括来自供应商支付的促销费、进场费等。近几年来，伴随网点数量的快速增加，苏宁电器其他业务利润快速上升，其占公司营业利润的比重到2003年已达到92％。尽管苏宁电器的其他业务利润构成在业内比较合理，但其业绩主要依赖公司与供应商之间的利益分配，实际是这种盈利模式存在较大风险的主要根源。对于苏宁电器而言，如何提高公司主营业务盈利水平已经成为保证公司业绩稳定和增长的关键。
从财务状况上看，国美电器的销售收入基数较高和毛利率较为稳定使得其净利润增长和单店盈利能力强于苏宁。但苏宁销售收入增长率和主营业务利润增长率远超过竞争对手国美电器，销售毛利率水平也相对较高，表明其成长性和盈利能力仍然较为突出。同时，苏宁的债务压力较低，资产负债率逐年下降表明公司在资金安全管理方面强于竞争对手国美电器。同时，由于拥有业内领先的物流体系，苏宁存货周转率高于国美电器，资产经营水平较强。
业绩快进
苏宁电器此次上市共募得资金39．457亿元，主要投资于连锁门店和物流建设两类项目。
在连锁门店的建设方面，苏宁的重点扩张区域为北京、浙江、上海和南京等家电消费市场潜力较大的城市。这些门店选址较佳，均为城市主要商圈，人气较旺，预计在这些门店投入运营后，将大大完善公司网点分布结构，提升公司业绩水平。
由于公司门店扩张对物流体系的依赖逐渐加大，因而苏宁的一部分募集资金投向了物流体系建设。此次募集资金投资的物流系统建成投产后将大大缓解公司物流压力，提高公司在物流业务上的竞争能力并降低公司物流等运营成本。
我们预计，上市后的苏宁电器，未来三年内业绩仍将保持高速增长，而这种增长的动力主要源干公司的终端资源价值和龙头地位。
综合家电连锁经营行业最显著的特征和竞争优势即是庞大的市场销售网络。按照苏宁的发展规划和公司募集资金投资进展情况，预计公司2004～2006年网点规模将分别达到58家、69家和80家。门店规模的快速扩张将推动公司销售收入保持快速增长。由于2003年网点在2004年全部正式投入运营，而2004年开设的部分网点也开始投入使用，门店数量的突增，加上公司产品结构调整的不断进行将推动公司2004年销售收入将比去年同期取得大幅增长，增速约在113％左右。其中，2004年中期公司销售收入将比去年同期增长132％。2005～2006年，由于收入基数逐渐扩大，公司收入增长将逐渐放缓，但增K率仍将分别维持在50％和40％左右。在收入保持高速增长的同时，由于公司规模扩大，规模经济的体现将有效降低公司销售成本并抵消产品价格下滑对公司销售毛利率的不利影响，使得公司销售毛利率整体维持在9％的水平。
当然，受网点规模的不断扩张和公司广告等市场宣传活动数量增加等因素影响，苏宁电器的三大费用将快速增。三大费用比率预计2004～2006年将分别保持在9．04％、9．32％和9．52％左右。其中，营业费用增长较快，2004～2006午占公司主营收入比重分别达到7．02％、7．3％和7．5％，并成为推动公司费用增长的主要动力。
资金饥渴及多元化诱惑
由于中国家电连锁专卖业目前正处于加速扩张期，门店的快速扩张使得苏宁对资金相当饥渴。
为满足扩张需要，连锁零售企业需要大量的流动资金，而资金的主要来源之一就是占用供应商的资金。以苏宁60亿元销售额和占用供应商资金一般都有3个月的业内经验水平测算，其占用供应商的资金约在15亿元左右，因此，短期负债尤其是占用供应商资金较多虽然可以通过财务杠杆作用为公司带来较大收益，但也容易由于某个资金链条的断裂引发系统风险。
尽管苏宁电器目前主业仍为家电专卖，并未介入共他业务领域，但其他借用公司“苏宁”商标的业务如房地产、汽车、投资等都由其关联公司经营，如房地产业务为张近东哥哥控制的公司开展。我们认为，苏宁虽然目前没有叫确表明其可能实施多元化发展战略，但为了充分利用充裕的现金流和在南京当地的社会影响力，公司逐渐开展多元化经营的概率将越来越大。其中苏宁有可能借助南京金鹰百货的“以商业养地产”的业务运作模式，进入中高档百货业务，并以此启动公司的房地产业务。由于这种模式面临较多风险，且容易对公司家电销售的主业产生不利影响，苏宁的多元化发展战略不容乐观。