2009投资点金:基于需求确定的积极防御

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经济下行趋势下需求增长的确定性是防御的基石。低利率环境下，一旦金融市场动荡结束、经济出现转机，股票资产将成为下一轮全球流动性追逐的目标。A股市场的机遇也在于此。

需求确定：透视反弹背后的投资线索

上证综指在2008年11月4日最低收盘于1706.7点，各行业和风格指数先后探出最低点。从低点反弹两周后，上证综指涨幅达21.2%至2000/2100点一带。其中，机械设备、建筑建材行业反弹幅度最高，为40%左右，农业、有色、信息设备等行业反弹幅度也超过了30%居前，但原因不尽相同，前者是因为国家刺激经济政策主导下的基建投资拉动受益板块，而后者则可能在于短期内超跌。从风格指数表现情况来看，低价、低PB、低市值和低PE，“4低”特征板块涨幅居前，涨幅在25%-33%范围。

可见近期市场反弹在于依托了估值和政策两大力量，而且政策的主导力量更为显著。虽然，在上游资源价格暴跌之后，许多行业面临成本冲击减缓的有利局面，但短期内需求不足更为关键。国家刺激经济政策的作用就在于确定相关行业的需求增长，这在宏观经济下行中显得弥足珍贵。因此，围绕需求确定来选择行业和公司是投资策略制定的重要立足点。

走出“基于消费品防御”的误区

从美国多年以来食品饮料、服装鞋帽、日用品和医药等消费品行业相对于GDP增速的波动特性来看，日用品与医药较为稳定，食品饮料次之。从工业生产的角度来看，消费品生产波动最低，耐用品次之，而企业设备波动最大，并滞后于整个工业生产。

对比二级市场行业指数与S&P500指数可以发现，软饮料、制药、葡萄酒与含酒精饮料、公用事业、家庭日用品具有较强的抗风险能力，其次是鞋类、家用器具、餐饮，而食品零售、大型综合超市、百货、零售药业、医疗服务、家具、酒店业、家用电器、休闲用品、电影娱乐、出版印刷、专卖店等行业抗风险能力偏弱。

总体来看，可选消费品、耐用消费品比日常非耐用品更能放大经济波动的影响。在消费收缩后，工业生产开始下滑，并最终传导至中上游资本品和资源领域，周期性行业在经济衰退中遭受最大的冲击。近3个月以来美国市场各子行业指数表现基本符合这一规律。除了受信贷危机直接冲击的金融保险类个股外，跌幅居前的为钢铁、有色、煤炭等周期性行业以及可选消费品行业，而公用事业、非耐用消费品、食品饮料和航天军工等行业表现出了较好的防御性。

消费品行业的防御性并不能否定其本身的波动性，在经济周期下行中，行业的盈利能力滞后于中上游行业下降。需求的力量不外乎来自两个方面，一是政府投资，二是居民消费。而当前随着就业形势和居民收入预期的恶化以及CPI的回落，下游消费品行业需求和收入增速将显著下降。这种滞后反应作用于尚未充分释放风险的估值水平，可能对下游消费品行业构成压力。因此，在选择消费品行业的过程中，投资者仍需要根据时点判断与国家扶持政策做出进一步的甄别。

我们认为，消费品行业的投资机会更多地在2009年后期。近期内机会则在于消费扶持政策的出台，包括个人所得税起征点的提高、建立对低收入阶层补贴的长效保障机制、提高住房货币补贴的标准等。房地产作为居民消费的重要组成部分，将获得宽松货币政策和针对性的行业扶持政策的刺激而表现强势，其真正的趋势性投资机会将在2009年3、4季度行业自身景气拐点的出现之际。

从更长期的投资策略来看，下游消费品公司的选择应遵循自下而上的原则，注重公司的质地、经营管理能力和长期创造价值的秉赋，在未来市场的震荡中坚持“右侧建仓”的逢跌买入策略。

4万亿元弥补“短板”过程中的投资机会

为抵御国际经济环境对我国的不利影响，防止经济增速过快下滑和出现大的波动，国家对宏观经济政策做出重大调整，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并随即了进一步扩大内需促进经济增长的十项措施，总共计划投资4万亿元拉动经济，而且在2008年4季度就新增1000亿元中央投资。

4万亿投资的政策出发点十分鲜明，总体上是为了拉动经济增长，促进就业。而从最新公布的投向中可以强烈感觉到其显明的结构性取向：弥补经济发展中的“短板”和支持民生。在4万亿的投资中，保障性安居工程2800亿元，农村民生工程和农村基础设施3700亿元，铁路、公路、机场与城乡电网是1.省略