转型中的投资机遇

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诺亚财富2012下半年度策略报告出炉。

诺亚（中国）财富管理中心近日在上海2012下半年度策略报告。自2010年开始，中国企业家已经体验到凶险的“滞胀”——通胀高企、增长乏术。冰冻三尺，非一日之寒。诺亚研究的2012下半年度策略报告以房地产为切入点考察产业价值链的变迁，探寻中国经济转型中的投资机遇。诺亚财富CRO（首席财富官）连凯就策略报告精华部分进行了解读，并与会者进行了互动。报告认为，宏观经济软着陆进行中，泡沫类资产价格将继续下降。PE泡沫渐退，并购蓝海始出。类固定收益，信托收益率继续低迷，信用债将有良好表现。股市底部特征明确，后市预期乐观。房地产预期销售继续回暖，政策以试探性放松为主。

宏观经济

宏观经济层面，诺亚研究认为，美国经济数据增速有所回落，房地产底部回暖，考虑到美联储的可能措施，继续维持其缓慢复苏预期。希腊债务危机解决路径受到政治风险影响，经济预期下行使得欧洲各国陆续出台经济刺激政策。

转观国内，国内投资、消费5月同比增速下行但减缓，货币政策、财政投资和消费刺激重启可以使经济企稳。通胀预期和均衡利率水平短期回落，经济正处于软着陆的进程之中，经济结构转型正在稳步推进。预计泡沫类资产价格将继续下降，稳健货币政策将在转型期被继续采用，预调微调可以避免经济大幅波动，财政政策将对拉动内需和消费逐渐起到更为关键的作用。

PE

目前，中国私募股权市场正经历着一场巨大的去泡沫化的过程，而在这一过程中必然伴随着阵痛。反映在数据上，基金募集、PE/VC融资、退出等方面均出现大幅下滑。展望2012年下半年，由于之前“全民PE”造成的泡沫过于巨大，因此去泡沫化的过程将继续，但跌势将放缓，而整个中国私募股权市场将逐步迈入底部区域。在此过程中，随着泡沫破灭，之前虚高的价格将不复存在，优秀的PE/VC机构将能发掘出更好的投资机会，中国私募股权市场的投资机会将逐步显现。

除此之外，并购市场的价值正逐渐被人们所发掘。相比于美国、欧洲等成熟市场，中国并购市场尚处于非常初级的阶段。但是从经济发展周期、产业结构调整、金融环境、金融工具创新等多个维度分析，中国并购市场的崛起有其必然性，而随着并购市场的崛起，相对应的，并购退出将成为企业除了IPO之外的另一退出渠道，并购基金的壮大将进一步推动中国私募股权市场有一轮质的飞跃。

类固定收益

未来一段时间中国经济将步入“类衰退期”，即经济增速减缓、通胀预期下降。这导致：一方面，社会融资需求下降；另一方面，信托产品收益率可能继续低迷甚至下降，而债券价格可能迎来上升行情。

信托业在保持高速增长的同时正在转型。一方面，去银信合作化的过程中非银行的机构与超高净值个人成功替代银行资金；另一方面，房地产信托存量首次下降，降低了房地产信托系统性风险的可能性。

债券市场规模在过去十年增长迅速，仍有巨大发展空间，但需要完善结构。中小企业私募债开闸，将推动信用债市场未来的扩容。

2011年发行规模达17万亿的银行理财产品是中国最主要的固定收益产品。其大众理财的形象正在改变，中高端产品占比大幅上升。未来银行理财产品收益率明显下跌的空间很小。

股市

今年年初开始的一波上涨行情使得投资者似乎又看到了股市回归繁荣的希望，然而就在大家对“红五月”继续翘首以盼的时刻，市场却又一次让投资者失望，上证综指连续破位下跌。

诺亚研究认为，尽管这段黎明前黑暗的时间有些长，但并没有超出预期，毕竟整个经济下滑的阵痛期过程在有限的政策调控下无法避免。从长周期看，目前估值见底、通胀回落，经济增速下滑并将在三季度企稳，股市底部特征明确。从短周期来看，目前经济增速向下，而政策向上，股市震荡仍然是大概率的事件。

诺亚研究仍然对后市保持乐观，如果说2012年上半年股市一直处于防守阶段，那么下半年等待类衰退阶段尾声信号出现，将会迎来严冬之后的春天。

房地产

时至今日，房价已连续多月回调，社会各方似乎有点满意。然而，在政策松动方面，政府目前处于两难境地。一方面，由于需求被人为压制，政策一旦全面放开，房价报复性反弹的可能性极大，政策突围存在障碍。另一方面，在销售不振和价格回调的情况下，房地产开发企业面临着现金短缺和盈利下滑的双层压力，投资增速持续下滑，新开工面积和土地购置面积更是多月出现负增长。

房地产行业投资低迷，不仅影响到宏观经济的发展，而且会造成房地产行业未来供给不足，使房价调整难以持续，不利于行业的中长期发展，也不利于真正地解决居民居住问题。

为了应对房地产调控所带来的不利影响，同时满足社会需求，推进行业健康发展，政策转向结构性调整，刚需支持政策逐渐得以落实。2012年下半年，诺亚研究对行业整体的发展趋势转向谨慎乐观，预期销售将维持回暖态势，房价下半年企稳的可能性较大，政策上仍以试探性放松为主。主要观点如下：

人口是支持房地产行业中长期发展的核心因素。城镇化虽然减缓但并未结束，年轻人移居城市是房地产行业发展最重要的支持因素。

上半年价格回调，刚需支持政策逐渐落实，销售回暖迹象明显。由于库存压力较大，竣工面积仍处高位，现金流紧张，价格仍有下行压力。但是，价格回调配合刚需支持政策，下半年刚需将得到有效释放，价格的回调趋势会减缓，并有望企稳。诺亚研究认为，刚需入市不会造成房价的大幅反弹，原因在于刚需受到购买力的限制，短期内的释放量不会特别大。

房地产开发投资同比增速持续下降，新开工面积和土地购置面积负增长，行业投资信心不足。国家虽然出台新《闲置土地处置办法》，以促进存量土地加快开发，但在落实上仍然存在困难。投资能否停止下滑，还要看下半年房地产价格的走势和销售量的回暖情况。基于对房价和销售的判断，诺亚研究认为，投资增速下半年企稳的可能性较大。

关于土地市场，虽然2012年3～5月份土地成交上升，但是无论从政策上还是市场走向上，目前都是处于观察期。由于房价上行存在压力，开发商目前仍然面临着库存压力和现金流压力，行业信心尚未恢复，土地市场是否延续回暖趋势还难以下定论，比较确定的是最萧条的时期已经过去。

随着房价的下滑、收入的增加，收入对房价的支撑作用将逐渐显现。与此同时，投资下滑对经济产生的不利影响也在加大。按照历史的调控逻辑，年底政策上将会存在着全面放松的必要性。但是，考虑到目前社会对房价的广泛关注和中央实施经济转型和调控房价的决心，未来一两年房地产调控政策的松动仍然是试探性的，全面放松的可能性比较小。对于2012年下半年，诺亚研究认为政策目前处于观察期，刚需释放带来的影响尚无法估计，进一步政策会不会出台、何时出台，还需要看下半年刚需对市场销售的支持情况和对房价的影响。