加加食品:隐藏在砂砾中的金子

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调味品在成就美味上起着重要作用，但是现在年轻朋友对躲在厨房的油盐酱醋这些调味品的品牌是很陌生的，正是这个躲在幕后的行业过去十年收入复合增长率达到20%、利润总额复合增长率达到26%。

特别是今年以来资本市场在白酒受打压的氛围下，这些日常消费类公司逆势而起，即使在这种氛围下，2012年上市的加加食品依然表现平平。资本市场总是对这种洼地青眼相加，这家公司到底是隐藏在砂砾中的金子还是本来泯然众人呢。

加加食品自2012年初在深交所挂牌上市募资11个亿，募资增加20万吨产能。此前其20万吨酱油产能维持多年，一直满负荷生产，产能原定于2013年6月投产。上市以来，2012年营收下滑2%，而2013年上半年营收增长4%，可谓表现平平，对此公司解释为产能受限制的原因，但是做快消品类行业的人士都知道，产能从来都不是充分的理由，因为这个行业代工非常普遍。自此上市以来的21个月的表现也让资本市场对其公司能力产生怀疑，到底是产能还是竞争力的下降，因为这是一个完全竞争的行业，不进则退。而募投产能由于种种原因，投产时间延迟，在今年半年报中表述预计整体完成建设的投产时间为2013年10月份，其中酱油日式发酵工序部分将在此前先期完成建设投入使用，2013年四季度产出酱油、茶籽油成品，对接旺季销售。这样到2013年第四季报的时候，公司的产能限制将解除，公司也没有理由再以产能借口来搪塞其可能出现的无力的业绩表现，产能释放之后公司的销售如何也将成为资本市场观察这家公司的重要指标了。当然对严谨的投资者来说仅仅一两个季度的数据并不够。

调味品市场

过去十年，伴随下游餐饮行业的快速发展以及居民人均收入提升，调味品行业从无品牌走向有品牌、从散装走向小包装，2012年行业收入规模达到2059 亿元，2002-2012 年收入复合增长率达到20%、利润总额复合增长率达到26%。

我国酱油产量规模近700万吨，行业呈四分天下格局：1）全国性品牌占30%，加加销量排名第三，市占率3.3%：海天、李锦记、美味鲜等全国知名品牌销量占比仅30%左右，海天、李锦记在南方地区、加加在华中，均具备一定优势，但都未完成全国化过程；2）地方性品牌占50%：如以广东致美斋为代表的粤派酱油厂商，以上海老蔡、家乐为代表的沪派酱油厂商，以北京金狮、老才臣为代表的京派酱油厂商，及石家庄珍极、天津天立、福州民天、湖南龙牌、山东欣和等地方知名品牌；3）外企品牌占8%：以雀巢美极、龟甲万、和田宽、淘大等为代表；4）小规模工厂或家庭作坊占12%：一般采取自产自销，包装多为散装、袋或瓶等简易包装，产品价格低廉，主攻农村及乡镇市场。随着人们食品安全意识的加强，此类酱油产品必将在整合中被淘汰。

从数据中可以看出，几家龙头公司的产能都将几乎扩大一倍。众所周知，酱油的消费和消费习惯（而非消费能力）有非常大的关系，因此我们可以得出两个结论：第一，酱油行业产能过剩也许已经发生，即使目前没有发生，也很快就要发生；第二，即使酱油行业出现严重的产能过剩情况，企业的毛利水平也可以得到一定程度的维持（消费习惯和品牌效应），而渠道费用可能会有所增加。

从图表1中的行业格局来看，海天遥遥领先，一家抵2～5家之和甚至还要多，在行业里占据绝对优势地位。产能过剩、成本压力及食品安全诉求将使全国性品牌强者恒强。行业里的巨头们都争相扩产，越来越大的产能使得增长缓慢的酱油行业变得越来越产能过剩，竞争也将越发激烈。而加加食品在目前竞争对手都在快速发展的情况下，可谓不进则退，所以对加加食品而言未来的两年非常关键。

加加食品

加加酱油广为人知的一款产品可能是“面条鲜”， 公司通过宣传加加面条鲜、儿童酱油、妙味鲜、味极鲜、金标生抽王这五个经典产品组合，实施差异化营销战略，掀起消费淡酱油“营养、调味”的时尚热潮。2010 年推出全新“面条鲜”酱油，销量就达5000余吨，且供不应求。生抽在公司酱油中的比重不断提高，由2008年的28%上升至2011年的48%，预计2012 年生抽比重将超过50%。

这就是其定制的差别化竞争，调味品行业受制于各地不同的饮食文化，部分子行业集中度低、具有明显的地域性。2010 年公司大力宣传和推广“淡酱油”的消费理念，改变消费者心目中酱油用于“上色”的老定位，逐步树立酱油营养、调味的新定位，其浓度低、味道鲜美的特点符合人们对营养调鲜的需求。

2010～2012年“面条鲜”增长情况

继“面条鲜”之后，新品“原酿造”“原浆”值得关注。1）高端新品“原酿造”符合升级趋势：“原酿造”是公司于2013年二季度推出的高端酱油系列产品，在以商超为主的渠道向全国推广。2）借势“原酿造”，即将推出中高端新品“原浆”系列：“面条鲜”是公司过去几年每年销量翻番的明星产品。“原浆”系列是公司在今年“原酿造”的推广背景下，推动酱油消费进入10 元时代的主打产品，覆盖比“原酿造”更广阔的消费群体。

而在渠道方面，公司坚持以二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场、分层次布局全国市场的渠道拓展思路。海天优势主要在餐饮，李锦记则主攻一、二线城市的中高档市场。

在渠道开拓上，加加避开了薄利多销、品牌忠诚度低的餐饮渠道，首先主攻家庭消费市场。调味品近60%～70%的需求来自餐饮，但餐饮渠道利润空间小、品牌忠诚度较低，强调“薄利多销”；家庭消费市场占据调味品20%～30%需求，但品牌辨识度高、消费忠诚度更高。公司与海天相比，不具备产能和规模优势，在现有产能受限的情况下，利用差异化的产品战略主攻家庭消费市场，已在华中和西南地区建立了一定品牌知名度。

这些都是加加对其产品和渠道战略的宣扬，我们看到了其“面条鲜”产品的成功，但是我们同样也看到了其整体业绩的平淡，作为一个新上市的公司，特别是在中国目前的上市财务制度下，可以信任的数据历史比较短，投资者需要看到更多的成功来证明其团队和战略的过人之处。

我们将继续观察其在未来的所言所行。这是一个跑马圈地的时代，我们相信黑马，但正因为是黑马，所以其并不常见。