红墙股份产能消化前景堪忧

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近日，广东红墙股份有限公司（下称“红墙股份”）进行预披露，全力冲刺IPO。

红墙股份属混凝土外加剂行业，产品主要以萘系减水剂、聚羧酸系减水剂为主导，是珠三角地区的行业龙头企业之一。

本次IPO，虽然公司受到广东省科技创业投资公司和深圳市富海灿阳投资发展有限公司两大实力创投的保驾护航，但细查其招股说明书，《证券市场周刊》记者发现，仍有多处令人质疑的地方。

一方面，受上下游行业挤压，公司近年来应收账款逐年递增，应收账款周转率及存货周转率等均逊于同行，公司资金流动性堪忧。

另一方面，在萘系减水剂生产线产能利用率不断降低，且行业景气度下滑的情况下，公司却准备大幅逆势扩张产能，其未来产能消化能力不容乐观。

应收账款逐年增加 资金流动性堪忧

由于红墙股份所属混凝土外加剂行业对资金需求较高，有料重工轻的特点，其主要原材料如工业萘、聚醚等通常需要使用现款交易，而下游的混凝土行业，则具有工期较长、回款较慢等特点，这导致公司占用了大量流动资金，应收账款余额居高不下。

招股说明书显示，公司应收账款逐年攀升，2011-2013年，期末余额分别为1.67亿元、1.89亿元、2.26亿元，占各年末总资产比例呈递增态势，分别为45.6%、48.9%以及49.1%，这意味着，截至2013年底，公司约有一半资产是没有收回的欠款。

如果说占款额度较大属于行业共性，但从应收账款周转率看，红墙股份远不及同行业可比公司的平均值。按照招股说明书给出的数据，2011年-2013年，可比公司――建研集团（002398.SZ）、浙江龙盛（600352.SH）、科隆精化三家公司的应收账款周转次数平均值分别为6.29次、3.19次、4.40次，而红墙股份则只有3.06次、2.26次、2.56次。

另外，招股说明书显示，报告期内（2011年-2013年），公司存货大幅增加，由2011年末的2793万元增加至2013年末的4242万元，两年间增长了1449万元，增幅达51.9%。

报告期内（2011年-2013年），公司存货周转率分别为11.01次、8.97次和10次，不但低于可比公司平均值，与公司业务最为相似的建研集团相比，更是相去甚远。红墙股份称，同行可比公司中，建研集团因为外加剂收入占主营业务收入比例较高，因而跟公司更有可比性，但是，2011-2013年，建研集团存货周转率分别为22.16次、19.14次和20.45次，每年周转次数都是公司的两倍。

应收账款的攀升及存货的增加，不但让红墙股份的回款风险加大，资金流动性也受到影响，公司偿债能力堪忧。

截至2013年末，公司货币资金仅为6511万元，报告期（2011年-2013年）各期末，红墙股份的资产负债率分别为50.66%、41.54%和40.14%，虽然呈小幅下降趋势，但仍远远高出建研集团，后者报告期各期末的资产负债率分别仅为15.41%、26.57%和28.49%。

红墙股份捉襟见肘的资金窘境，使得公司上市融资的诉求极为迫切，公司目前生产经营资金更多是依靠经营积累及银行贷款，融资渠道较为单一。如果公司无法及时拓展融资渠道，并筹措资金用于扩大产能、抢占市场，公司竞争力的提升将受到影响。

招股说明书显示，公司本次募集资金中，1.7亿元将用来补充流动资金，这占了总募集资金的约43%。

产能逆势扩张 消化能力存疑

根据招股说明书显示，在扣除相关费用后，本次公司公开发行股票计划募集资金3.98亿元，除补充流动资金外，全部用于萘系减水剂、聚羧酸系减水剂等主要产品的产能扩张。

其中，1.2亿元投向河北红墙股份有限公司（下称“河北红墙”）年产20万吨高性能混凝土外加剂及企业研发中心项目，7600万元投向广西红墙股份有限公司（下称“广西红墙”）年产25万吨高性能混凝土外加剂项目二期，另外广东红墙股份股份有限公司（下称“广东红墙”）年产5.5万吨高性能混凝土外加剂项目拟投入3180万元。

总的来说，红墙股份本次募集资金新增产能分别为萘系减水剂及其他合计30万吨、聚羧酸系减水剂合计9万吨、其他外加剂合计5万吨。

萘系减水剂和聚羧酸系减水剂是中国目前混凝土外加剂行业最重要的两类外加剂产品，从原材料构成上看，收到石油及煤炭价格波动以及中国富煤贫油资源结构的影响，萘系减水剂和聚羧酸系减水剂将长期共存。

红墙股份称，本次募集资金项目将有助于完善公司研发平台，扩大公司生产能力、覆盖区域和市场占有率，提升公司综合竞争力。本次公司募资主要投向之一是萘系减水剂，但公司萘系减水剂生产线的产能利用率本已在不断下滑，逆势扩张能否如愿提高公司竞争力，市场难免存疑。

招股说明书显示，报告期内公司各产品的产量及产能利用率情况如下。

2011-2013年，红墙股份萘系减水剂产能利用率逐年下降，分别为119.68%、87.85%、85.07%，与此同时，随着公司加大对聚羧酸系减水剂的产品研发投入及市场开拓力度，公司现有聚羧酸系减水剂逐渐得到了下游客户的认可，聚羧酸系减水剂产能利用率逐年大幅攀升，分别为33.43%、77.35%、91.88%。

非但如此，招股说明书显示，由于广西省聚羧酸系减水剂市场需求日益增长，广西红墙甚至通过技改，将现有部分萘系减水剂生产线改为聚羧酸系减水剂生产线。

不过，令人困惑的是，虽然萘系减水剂产能利用率不断下滑，聚羧酸系减水剂水涨船高，但本次募集资金主要投向之一仍用于萘系减水剂的产能扩张。2013年，萘系减水剂在达产产能为10.93万吨的情况下，产能利用率尚且只有85%，那此次计划新增的30万吨产能又该如何消化？

另外需要考虑的一个现实是，作为混凝土外加剂专业制造商，公司业务发展与国家固定资产投资发展密切相关，中国宏观经济发展速度下降将严重影响公司业务的发展。受国内外经济形势影响，2013年中国全社会固定资产投资增长由2012年的20.3%回落至19.3%，下滑1个百分点，且10年来首次低于20%；GDP增长幅度由2012年的7.8%回落至7.7%。

宏观经济发展放缓的情况下，红墙股份对萘系减水剂产能却逆势大幅扩张，让人不由对此画上问号。

经营现金流远低于净利润 经营质量不高

公司经营质量也是为市场所诟病的地方之一，报告期内（2011年-2013年），公司经营活动产生的现金流量净额分别为1608万元、1546万元和4349万元，均低于3235万元、4514万元和6001万元的同期净利润。经营活动现金流净额占当期净利润的比例分别为49.72%、34.26%和72.47%，这显示出，公司经营质量并不高，相当一部分盈利只不过是纸上利润。

值得注意的是，虽然红墙股份经营活动现金流净额一直偏低，但2013年却蹊跷地突然增加。招股说明书披露数据显示， 2012年公司经营现金流净额仅为1546万元，2013年则骤然增加至4349万元，同比增幅高达181.3%，而同期净利润的增长幅度仅为32.9%，营业收入同比增幅为32.2%，与净利润增速相当。

对此，红墙股份在招股说明书中仅泛泛解释称，“主要是2013年度公司加强销售和回款管理”的原因。