“金改”行情的两大隐忧

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近来，被经济不佳笼罩的A股刮起了一股“金改”飓风（金融改革），且有愈演愈烈、席卷全国之势――

3月28日，国务院常务会议决定批准设立温州市金融综合改革试验区，明确提出了十二项主要任务。随即，以浙江东日为代表的浙江板块异军突起。

时隔15天，4月12日，深圳市出台系列重大金融创新――《引导金融更好服务实体经济》。深圳板块一鸣惊人。

随后，湖北、天津、上海纷纷传出“金改”之声。一时间，只要涉“金改”题材的股票都鸡犬升天。

4月20日，最高人民法院依法裁定未核准吴英死刑。

“金改”真的有这么大的魅力吗？无论是从短期来看还是从长期来看，“金改”对于行情来说无疑是重大利好。“金改”属于制度创新，如获成功，则从根本上改变中国的金融体系，因此，行情的经济基本面下轨和流动性上轨势必会得到质的改善，对行情是长期利好。而短期市场的热炒正是建立“金改”的美好预期之上。但从中期来看，“金改”还存有较大的不确定性。

隐忧一：中央与地方目标不一致

温州“金改”最大看点是：地方政府与中央政府的博弈――中央政府从全局出发，着眼的是规范民间金融，防范金融风险，强调的是制度创新；地方政府的出发点是解决中小企业融资问题，期望的是放松金融监管，存在制度套利的嫌疑。很显然，对于“金改”的认知，地方政府和中央政府不在一个层面。如果“金改”过程中，地方政府只注重制度套利而轻制度创新，那么“金改”就失去了意义，中央政府肯定不会答应。如此一来，“金融改革”必将面临改革过程当中的波折，进而冲击当前“过于亢奋”的市场预期，因此，中期行情风险性依然很大。

首先，温州的问题表面上看是中小企业资金链断裂问题，其实不然。更深层次的问题是全国金融稳定问题。也就是说，当前中央不仅要考虑解决中小企业融资问题，更要从大局出发，考虑的是如何防范金融风险，保持金融稳定，进而保持社会稳定，平稳迎接十召开。

此前，在年初的第四次全国金融工作会议上，温总理明确表示，要严厉打击非法集资、民间高利贷等非法融资行为――管理层维护金融稳定决心显而易见。稍早时候，去年四季度，国务院就下达整顿关停全国各类非官方批准设立的交易所。由此，就不难理解，国务院给温州“金改”下达的十二项主要任务中，虽然包含了地方的“诉求”，但首要任务是“规范发展民间融资。制定规范民间融资的管理办法，建立民间融资备案管理制度，建立健全民间融资监测体系。”中央希望看到的是温州在“金改”过程中探索一条规范民间融资行为的道路，这是其重视“金改”的意义之所在。

其次，地方政府希望得到的是政策红利，准确地说是制度套利。

改革开放以来，温州一直是“金改”的弄潮儿。此前，温州有过两次“金改”尝试――第一次：1980年10月苍南县金乡农村信用社实行存贷款浮动利率；第二次：2002年温州被确定为全国金融改革试点城市，其中的重头戏仍是利率市场化改革。农村信用社存款利率可上浮50%，贷款利率可以上浮100%，下浮幅度为10%，银行机构贷款利率可以上浮50%，下浮10%。

温州两次“金改”均以失败告终。从这两次“金改”来看，在全国率先试行利率市场化彰显出地方政府极强的制度套利意愿。此次“金改”虽然中央明确提出要制度创新，但从地方政府申报的方案中可以看到，其制度套利的倾向依旧。

其一，我们注意到，尽管上报国务院的方案中没有提利率市场化改革，但在温州起草的《温州金融综合改革试验区总体方案》中明确提出了要搞利率市场化，只是因浙江省政府考虑到利率市场化不会被中央批准而被迫放弃。其二，在地方政府方案中，9个子项重点放在了解决当地中小企业的资金债务危机问题上，其治标的意味大于治本。由此也可见，此次“金改”地方政府制度创新的动力也不足。这恐怕是 “金改”行情中期一大隐忧。

隐忧二：温州“金改”年内难见突破

4月20日，最高人民法院一则公告为“金改”再掀波澜――“最高人民法院依法裁定不核准吴英死刑，将案件发回浙江省高级人民法院重新审判。”此消息一出，资本市场一片“欢腾”。

吴英案之所以引人关注，不仅在于吴英个人的生死问题，更在于该案涉及到眼下民间金融合法化问题，关系到“金改”行情是向前进一步还是会偃旗息鼓的问题。

吴英案是当下繁荣的民间借贷活动的一个缩影。吴英所犯罪名为“集资诈骗罪”，最高量刑为死刑，因这一罪名被判死刑者在中国并不鲜见。集资诈骗罪与民间金融借贷密不可分，从正常的民间借贷跨向集资诈骗，在案件判决认定上，界限至今仍然模糊不清。

对“金改”来说，在这个敏感时点，最高人民法院驳回吴英死刑判决，容易令人联想这一法律举措，是否意味着中国对民间金融、金融管制等“有松动”的迹象？

但我们认为，仅就此次最高法院对吴英案“发回重审”的说明看，主要是基于其有“立功”表现。因此，我们并不能直接“解读”出目前国家法律体系，对一直处于灰色地带的“民间融资”释放出“‘法外开恩’的善意”。

但就资本市场这个极具“预期炒作属性”的投资领域而言，此次最高法院对吴英案的“发回重审”，无论其主观上本意是否有“考虑当前金融改革的观瞻、影响”，在客观上，都“迎合”了当前市场对金融改革、放松管制的炒作预期，至少在短期行情的持续方面，让投资人得以有故事可说，有传言可听。

不过，就中期影响而言，未来的关键也就必然从当前市场预期的自我想象、自说自话，转移到目前这些关于金融改革的深化、神化预期，是否能够逐一遂愿？也就是说，越往后发展，当前所谓的“金改行情”，也就越具有待验证，甚至难以兑现的不确定性！

就此而言，我们担心的是，此种炒作的可持续性存疑。换言之，吴英案的“反复”，不过是“金改行情”演绎过程当中，撩人预期的一波“涟漪”，我们必须正视现实的是，要规范民间融资行为，使其合法化还有很长的路要走，其中的困难阻力不可谓不大，尤其是在给予民间金融合法身份的问题上。很显然，在这个问题上没有突破的话，“金改”的意义则大大折扣。毫无疑问，行情也会因此而消退，三年前爆炒区域经济振兴规划那一幕即是今日“金改”行情的下场。

必须承认的是，吴英案只是“金改”迈出的一小步，关键问题还在于如何规范民间融资。

首先，规范民间融资立法为先。俗话说，没有规矩，不成方圆。民间金融作为正规金融有力补充，虽然在制度层面上得到了管理层的肯定，但是缺少真正法律意义上的“户口”才是导致其“野蛮生长”的主要原因。

央行主导制定的《放贷人条列》历经多次修改后，一直不见下文。而民间人士推动和制定的有关促进民间投资的法案也得不到管理层的回应。4月10日，央行行长周小川在温州调研时表示，温州“金改”的重点在“减少管制”，却只字不提给予民间金融合法身份。很显然，正式制度的保证也就谈不上规范问题。

其次，当前温州所做的还远远不够。最新公布的《温州市金融综合改革试验区实施方案（征求意见稿）》提出要规范发展民间融资，其做法仅仅只是“引导融资主体特别是法人实体进行民间融资备案登记”。

登记备案制度是不是制度创新？当然是，但仅靠此就能规范民间融资显然远远不够。登记备案制度确实将民间借贷暴露在阳光下，可是试问一下会有多少民间借贷在没有合法身份的情况下，选择主动曝光呢？

最后，温州“金改”难在今年见成效。按照温州规划，“金改”分三个阶段：2012年是试点起步阶段；2013-2014年为全面推进阶段，初步形成完善的地方金融体制；2015年及以后为深化完善阶段。也就是说，今年不大能指望温州可以规范民间融资。“金改”是否能见效还有待明年。

在规范问题上没有突破的话，“金改”的意义则大大折扣。毫无疑问，行情也会因此而消退，三年前爆炒区域经济振兴规划那一幕即是今日“金改”行情的下场。这是“金改”行情中期另一大隐忧。