人民币汇率:有管理,非操纵

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在美财政部推迟原定4月15日的《国际经济与汇率政策报告》后,中美官方就人民币汇率展开的正面交锋一度转为静悄悄的对话,甚至在5月下旬在北京进行的中美战略与经济协商中,人民币汇率问题也未激起任何波澜。然而6月9日,美国纽约州参议员舒默(Charles Schumer)表示要在两周之内推动参议院投票表决《2010年汇率监管议案》(Currency Exchange Rate Oversight Act of 2010),议案设计了一旦一国货币被认为存在“汇率偏差(currency mis alignment)”,美国政府要立即反对任何有利于该国的IMF份额改革,并马上决定依据美国反倾销法,判定该国是否是市场经济国家。还规定,如果汇率偏差国90天内不采取行动,美国政府就必须在贸易和投资领域,采取一系列报复与制裁行动;如果360天内不采取行动,美国贸易代表应将纠纷上诉至WTO,美国财政部和美联储应联合其他国家中央银行惩罚性干扰该国货币市场。该议案中没出现“中国”两字,但议案显而易见是针对人民币。6月10日,美国财长盖特纳(Timothy Geithner)在美国会参院作证时,也大肆指责中国,指称“中国汇率政策的扭曲影响超出本国范围,其改革对美国和全球经济都很重要”,并表示美国财政部将在6月晚些时候于多伦多召开的二十国集团(G20)峰会之后再对人民币汇率问题重新评估。这番表态,成为近期人民币汇率问题上美国的最高音。6月10日刚刚出炉中国5月份外贸数据显示,5月份出口额同比增长48.5%至1317.6亿美元,进口同比增长48.3%至1122.3亿美元。5月份贸易顺差达到195.3亿美元,远高于4月份的16.8亿美元。这组数据很可能激起美国再次高压人民币升值。

那么人民币汇率是不是纵了呢?让我们简要回顾一下人民币汇率改革的历史进程。众所周知,1994年1月1日,人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨,中国就开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。直到1997年人民币对美元一直有小幅升值。在亚洲金融危机爆发后,周边国家货币急剧贬值,既带来对中国出口的打压,也引起人民币贬值预期。为防止金融危机的扩散,中国宣布人民币不贬值,实施了实际钉住美元的汇率政策,人民币/美元汇率稳定在8.28左右。1999年,国际货币基金组织(International Monetary Fund,IMF)对中国汇率制度的划分也从“管理浮动”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。自2005年7月21日起,中国又开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币对美元不断升值。2007年IMF将人民币汇率制度归类为“爬行钉住(Crawling Pegs)”。2008年9月23日人民币/美元汇率达到6.8009历史高位。2008年秋季在美国次贷危机演化为世界性金融危机后,作为稳定经济的临时性措施,人民币停止对美元升值和浮动,保持人民币对美元汇率的基本稳定。特别应该注意到是,从2008年末到2009年春季,在危机严重时期,市场上出现了人民币贬值预期,预期贬值率曾高达10%,形成了人民币贬值压力。而中国作为负责任的大国,再次承担了稳定世界经济,防止世界经济衰退进一步蔓延的重任,没有顺应市场压力让人民币贬值,而是维持人民币汇率稳定。

从以上人民币汇率发展的历史来看,中国一直坚持实施有管理的浮动汇率制度,而两次人民币对美元升值的进程都是被国际金融危机所打断。那么管理汇率是不是就是操纵汇率?我们先看看IMF成员的汇率安排。根据IMF的“事实汇率和货币政策框架分类”(De facto classification of exchange rate regimes and monetary policy frameworks),截至2008年4月底,IMF188个成员国中104国(占IMF成员国的55%)包括中国实施“汇率锚(Exchange rate anchor)”,44国实行“不事先宣布汇率干预方式的管理浮动”,这两类共148国(占79%)经常干预外汇市场,使得汇率不同于“市场汇率”;其余40国独立浮动,也允许官方实施以缓和汇率变动、防止汇率不适当的波动为目的的干预。显然,在现实世界里,管理和干预汇率是普遍的、经常的现象,如果一国管理或干预汇率,就被贴上操纵汇率的标签,那么几乎全世界都应该被贴上操纵汇率的标签。

美国财政部判定一国操纵汇率的依据是美国《1988年奥姆尼巴斯贸易与竞争力法案》(The Omnibus Trade and Competitiveness Act of 1988)。然而该法案没有明确定义操纵汇率的条款。在实践中,美国财政部认定一国是“操纵汇率”国家,除了该国“故意(intentionally)确定汇率的水平或范围与市场或均衡汇率显著不同、妨碍国际收支调整的有效性”之外,还需有在国际贸易中获得不公平的竞争优势的事实。这使得美国财政部认定“操纵汇率”国非常困难。

对于实施管理或钉住汇率制度的国家来说,其汇率目标一定是经常“故意”与市场汇率不同。至于均衡汇率,我们知道在经济理论中这是一个极为重要概念,而不同的理论(从传统的购买力平价、利率平价、货币分析到近现代的资产组合、行为均衡等等)定义的均衡不同,从贸易均衡、经常账户平衡、国际收支综合(经常账户加资本账户)平衡到经济体系的内外同时均衡等等,再加上估计均衡汇率的计量方法、时间跨度不同,结果计算出的人民币均衡汇率大相径庭。2005年6月23日,就在人民币汇改前一个月,《经济学家(Economist)》曾以“中国的货币可能不像一般认为的那样廉价”为题,介绍若干人民币汇率低估程度估计。根据方法的不同,估计人民币汇率低估程度从40%(购买力平价法)到7%(行为均衡汇率法)。美国财政部也承认“没有一个方法或者模型能够完全地描述所观察到的市场决定的汇率行为,汇率行为的分析结果可以有很大差异,这完取决于所用的办法。”(Analysis of Exchange Rates Pursuant to the Act,2005)

至于认定一国通过干预外汇市场“妨碍国际收支调整的有效性”、“在国际贸易中获得不公平的竞争优势”,美国财政部主要关注美国主要贸易伙伴与美国的双边贸易差额、是否在一个方向上长期大规模干预外汇市场、是否外汇储备迅速增加等指标。如果一国对美国有明显贸易顺差,则有操纵汇率的嫌疑,如果逆差,哪怕规模再大,也不予考虑。如果一国货币当局长期大规模买入外汇,外汇储备迅速增加也被认为有操纵的嫌疑。但美国财政部承认有很多原因可以解释为什么一个国家会希望增加它的外汇储备,并且没有一个普遍赞同的外汇储备适宜比例。比如亚洲金融危机之后,新兴市场和发展中国家为了预防资本急速流出可能诱发的危机,大规模提高了他们的外汇储备,在储备积累过程中,一定有货币当局长期、大规模买入外汇。中国经济与世界经济的融合已经非常紧密,外汇储备的积累除了来自贸易顺差,FDI、QFII和其他形式的资本流入也有很大贡献。如果有风吹草动诱发大规模资本流出,就要靠外汇储备减少发挥缓冲垫作用。由于中国经济规模和经济体制的特殊性,很难依靠IMF救中国于水火。而大规模的外汇储备对投机资本是重要的威慑力量。当年亚洲金融危机期间投机资金冲击港元没有得手,除了香港特区政府英明干预外,大陆外汇储备的支持力量不应被埋没。总之,中国的外汇储备积累一部分是因为中国使用汇率作为货币政策的“锚”,另一部分是因为中国是个谨慎的国家,要为潜在的危机未雨绸缪,而不是为操纵汇率。

在理论上,影响双边贸易差额的因素除了名义汇率外,还有两国物价水平、收入和偏好、以及汇率对进口产品价格的传递度等等,汇率在其中的作用大小、方向是不确定的,经典的“马歇尔-勒拿条件”就是一个很好的解释。在现实经济中,由于中国出口中大量是加工贸易产品(见表1),出口的竞争优势是低廉的劳动成本。现在中国产业工人工资只是美国工人工资的5%,即使人民币升值50%,也只能把中国产业工人工资提升到美国工人工资的7.5%,无法根本逆转中国的竞争优势。2005年7月至2008年9月,人民币兑美元名义升值18.7%,据美国人口普查局(U.S. Census Bureau)汇编的贸易统计数据显示,美国对中国的贸易逆差却从2005年的2,015亿美元扩大到了2008年的2,663亿美元。而在人民币/美元汇率恢复稳定之后,2009年美国对中国的贸易下降到2,269亿美元。数据说明,美国对中国的贸易逆差下降主要是美国收入增长率下降带来的。我和我的同事潘红宇教授就2005年到2008年人民币升值期间中美贸易差额作了计量研究,发现名义汇率中美贸易差额没有系统性影响。由于中美贸易与名义汇率不相干,即使中国管理汇率、干预外汇市场,依然不能证明中国据此获得贸易上的竞争优势,或者说,操纵汇率。

美国财政部意识到定性一国操纵汇率是困难的,不能单看双边贸易差额和双边名义汇率动态,必须观察其它一系列指标。这些指标除了前边提到的储备增长外,真实有效汇率、经常账户余额占GDP的比例、外部部门(External Sector,指净出口)对GDP增长的贡献率等也是重要参照标准。2007年春季的《国际经济与汇率政策报告》附件给出了各个指标,并用这些指标建立3个综合指数来评价美国的主要贸易伙伴。结果发现,用不同综合指数衡量,其主要贸易伙伴“操纵汇率的嫌疑”严重程度是不一样的。在以后的《国际经济与汇率政策报告》中就不再列表比较主要贸易伙伴国的各个指标,也不给主要贸易伙伴国排队,只是根据这些指标描述主要贸易伙伴的经济运行。

真实有效汇率(real effective exchange rate)是把若干本币与外币双边汇率加权平均(一般是按照各国贸易权重加权)、并经过国内外物价相对变化调整的综合汇率指数。根据国际清算银行2010年6月15日公布的最新数据(见图1),与2005年7月相比,2010年5月人民币实际有效升值20.46%,美元贬值8.43%,欧元贬值1.3%,英镑贬值19.3%,日元贬值4.4%。也就是说,在这将近5年的时间里,只有人民币在大幅度升值,其它主要货币都在贬值。从2010年1月到5月,人民币升值5.49%,美元升值2.62%,欧元区整体贬值7.84%,英镑贬值1.55%,日元升值0.18%。这意味着,虽然自2008年秋季人民币重新钉住美元以后,人民币对美元双边名义汇率保持不变,人民币真实有效汇率走势基本与美元一直,但进入2010年后,人民币升值趋势强于美元,也强于其他主要货币。从真实有效汇率这个指标上看,指责中国操纵汇率,是无理的。

经常账户包括商品、服务进出口和收益、单方面转移等内容。我国商品进出口、收益和单方面转移账户保持持续顺差,服务进出口保持持续逆差。收益和单方面转移除了折算本币外币价值时用到汇率,几乎不受汇率影响;服务进出口我国一直是逆差,美国政客纠缠不休的主要是中国的贸易顺差(在经济学教科书和研究文献里,经常账户差额和贸易差额混用)。中国自2005年开始汇改,贸易顺差占GDP的比例就一直增长,直到美国金融危机爆发,中国贸易顺差才下降(见表2),而这时人民币/美元汇率已趋于稳定。2009年贸易顺差占GDP的比例降到了3.99%。如果2010年中国GDP增长左右8%(根据《关于2009年国民经济和社会发展计划执行情况与2010年国民经济和社会发展计划草案的报告》预测),贸易顺差下降1000亿美元(商务部新闻发言人姚坚4月15日在商务部例行新闻会上的讲话),则贸易顺差将降低到GDP的1.85%以下。而在测算均衡汇率时,许多经济学家把占GDP3%以内的贸易差额视为可持续的,即认为是均衡水平。

特别值得注意的是,被美国政客广泛引用的人民币低估24%～40%的估计,源于美国彼得森经济研究所William R. Cline和 John Williamson的“基本均衡汇率估计2009(2009 Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates)”。根据IMF预测2012年中国经常账户占GDP的比例(10.6%)和他们设定的进口系数0.3,他们测算出要实现经常账户占GDP的目标比例(4.0%),人民币需要对美元升值40.2%、真实有效汇率升值21.4%(严格来说,这是3年内的升值率)。而William R. Cline 和 John Williamson今年5月新近发表的基本均衡汇率估计2010(2010 Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates)”对人民币低估程度的估计方法依旧,但结论已经有很大变化。根据IMF预测2015年中国经常账户占GDP的比例(8.0%),他们测算出要实现经常账户占GDP的目标比例(3.0%),人民币需要对美元升值24.2%、真实有效汇率升值13.5%(严格来说,这是5年内的升值率)。

且不追究他们的经常账户占GDP目标比例对真实有效汇率变动量的估计参数是否准确(任何参数估计都有置信区间),单看他们的主要揭示变量―IMF预测的中国经常账户占GDP的比例,就知道他们错了。虽然IMF预测中国经常账户占GDP的比例从2012年的10.6%降到2015年的8%,但这估计的下降速度远不及实际发生的中国经常账户占GDP的比例下降速度(见表3),也就是说他们严重高估了中国外部失衡的程度。按照2009年的中国经常账户占GDP的比例实际值(6%),实现经常账户占GDP的目标比例3%,只需真实有效汇率升值10%;今年实际经常账户占GDP的比例可能降到3%以下,那么人民币不需升值,不论是真实有效汇率还是人民币/美元双边汇率!

中国人民银行6月21日开始重启了人民币汇率形成机制改革,退出应对危机的钉住美元汇率机制,恢复以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率机制,增强人民币汇率弹性。经过一周多的观察,人民币汇率的双向波动是明显的(见图2),这意味着市场力量在在人民币汇率决定中的作用将会增大,也说明中国无意靠汇率赢取贸易优势。不过,忙于中期选举的美国政客是否愿意就此放弃对中国操纵汇率的指责,则不确定。众所周知,中国在1994年进行了重要的汇率制度改革,彻底取消了以往的汇率双轨制,形成了统一的外汇市场,在汇率市场化改革上取得了重要进步,但美国财政部当年依然坚持给中国贴上了汇率操纵的标签。历史告诉我们,美国并不一定是“以事实为依据,以法律为准绳”行事的。一再用人民币汇率问题为自己吸引人气的舒默在人民币汇改重启之后,声明依然会推动立法并更强硬地对人民币施压。6月24日,美国总统奥巴马在华盛顿与梅德韦杰夫‎共同举行的新闻会上称,“美国并不要求人民币快速升值,原因很简单,这将对全球外汇市场和中国经济带来极大扰乱”。同时表示,“现在断言(人民币)参照市场的升值,是否达到我们认为的适合再均衡水平为时尚早”。美国商务部长骆家辉在6月23日参议院金融委员会的听证会上说,“人民币无疑是被低估了”,并表示盖特纳将密切监测人民币升值幅度和升值速度。

中国人民银行6月21日开始重启了人民币汇率形成机制改革,退出应对危机的钉住美元汇率机制,恢复以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率机制,增强人民币汇率弹性。经过一周多的观察,人民币汇率的双向波动是明显的(见图2),这意味着市场力量在在人民币汇率决定中的作用将会增大,也说明中国无意靠汇率赢取贸易优势。不过,忙于中期选举的美国政客是否愿意就此放弃对中国操纵汇率的指责,则不确定。众所周知,中国在1994年进行了重要的汇率制度改革,彻底取消了以往的汇率双轨制,形成了统一的外汇市场,在汇率市场化改革上取得了重要进步,但美国财政部当年依然坚持给中国贴上了汇率操纵的标签。历史告诉我们,美国并不一定是“以事实为依据,以法律为准绳”行事的。一再用人民币汇率问题为自己吸引人气的舒默在人民币汇改重启之后,声明依然会推动立法并更强硬地对人民币施压。6月24日,美国总统奥巴马在华盛顿与梅德韦杰夫共同举行的新闻会上称,“美国并不要求人民币快速升值,原因很简单,这将对全球外汇市场和中国经济带来极大扰乱。”同时表示,“现在断言(人民币)参照市场的升值,是否达到我们认为的适合再均衡水平为时尚早。“美国商务部长骆家辉在6月23日参议院金融委员会的听证会上说,“人民币无疑是被低估了”,并表示盖特纳将密切监测人民币升值幅度和升值速度。

如果美国当局不顾事实,认定中国为汇率操纵国,会发生什么?《1988年奥姆尼巴斯贸易与竞争力法案》没有规定任何实质性制裁措施,只是要求美国国务卿通过外交渠道展开双边磋商、请求IMF在多边机制下施加压力。舒默的新议案则有三项关键创新:一是将认定“汇率操纵”改为认定“汇率偏差”,二是将认定“汇率偏差”与他提出的制裁措施联动,三是不仅开展双边和IMF框架下的磋商,还要求美国商务部直接采取行动,并要求美国贸易代表诉诸世贸组织。其中,最关键的是将认定“汇率操纵”改为认定“汇率偏差”。认定“汇率偏差”不需要证实通过汇率低估获得贸易竞争优势,只需与市场或均衡汇率不同即可。看起来这顶帽子比“汇率操纵”还大,更容易给中国扣上,但实际上认定“汇率偏差”与认定“汇率操纵”一样需要确定不可观察的市场汇率、均衡汇率水平。尽管估计市场汇率、均衡汇率水平不是不可能的,但各种理论模型得到一致的估计却是不可能的。而且,美国对中国的出口不是完全开放的,根据不完全的市场所作的估计到底是“汇率偏差”还是“市场偏差”,应该美国承担调整责任还是中国承担调整责任,必须认真澄清。将说不清道不明的偏差与制裁措施联动,更是毫无道理。

人民币汇率改革是一个问题,理应按照中国自己的步伐来改革人民币汇率机制。但中国作为一个负责任的国家,汇率改革的方向和步伐上一直是既针对国内经济周期也照顾地区和世界经济环境。如果美国政客坚持以强权代替真理,对中国横加指责,我们也只能说“走自己的路,让别人去说吧”!