破茧 第2期

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市场判断：预计2013年沪指核心运行区间在1950 点—2500点，中性水平在2400点附近

投资原则：强周期涨上去敢卖，耐用消费跌了敢买；兼顾成长和价值；跟随行业补库存进度调整行业配置；追求绝对收益

投资主题：政府投资、经济转向、新四化、美丽中国

跨年度股市：2013 年进入熊尾

从估值和业绩两个维度，可以将股票市场的涨跌分为四个阶段。下跌初期：在悲观预期作用下，估值收缩导致市场下跌，业绩仍处在较高的增长水平；下跌后期：微观业绩开始下降，但估值收缩幅度开始放缓；上涨初期：企业业绩惯性下滑，但估值扩张导致市场上涨；上涨后期：估值开始稳定，但企业业绩上升导致市场上涨。

回顾市场自3478 点以来的下跌，可以发现，从2009 年四季度到2011 年二季度，沪深300 下跌15%左右，而估值收缩幅度接近40%，这一阶段处于上述的下跌初期。从2011 年三季度至今，沪深300 下跌31%，但估值收缩25%，这一阶段的下跌力量主要源自业绩的下滑。

由此可见，2013 年企业业绩降幅收窄、估值逐渐企稳回升这一环境说明，市场处于熊市尾部。

跨市场收益率：股市有吸引力

目前，普通投资者可以配置的资产主要有四大类，投资者会根据自己的风险偏好，在这四大类资产之间选择风险-收益相对合适的产品：第一类是银行理财产品。银行的理财产品通常被投资者视作无风险收益的产品，2012年1 年期理财产品收益率平均值为5.3%，由于降息的影响下半年有所下降，该收益率合理区间在4.5%-5%之间。

第二类是普通债券。投资级及以上的企业债券收益率在6%-8%之间。第三类是信托产品。有抵押担保的固定收益类信托产品1 年期收益率在8.5%左右。第四类是股票。股票市场相对前三类需要考虑股权风险溢价、投资者风险偏好、股票投资的专业性等因素。

假定2013 年股息率为3%、上市公司业绩增长5%左右。在风险中性的假设下，综合考虑可能的超预期因素后，我们预计2013 年股票市场预期收益率约为12%。因此，相对于信托产品、债券以及理财产品而言，股市具备一定吸引力。

沪指核心运行区间1950 点-2500 点

单就盈利增长而言，在宏观经济、政策等保持稳定的情况下，2013 年指数跟随业绩增长出现5%左右的涨幅。

在熊尾阶段，估值保守估计可以为指数贡献10%左右的涨幅，这将推动上证综指走向2400 点附近。在盈利增长的基础上，2013 年可能出现一些超预期因素，综合来看，上证综指的运行区间可能在1950 点-2500 点之间。超预期因素主要有两个正面因素和两个负面因素：

第一是政策红利超预期。除传统的财政政策、货币政策和产业政策外，2013 年市场更加关注政府在经济、政治等领域的改革措施，这涉及到中国经济的中长期增长动力问题。如果出台的政策能有力提振市场情绪，沪深300 估值水平有望从现有的9.5 倍提升到均值减一倍标准差附近（11倍左右），对应上证综指在2400 点-2500 点这一区域。

第二是业绩增长超预期。目前，市场一致预期2013 年业绩增长15%，我们预计增长5%左右，如果今年四季度业绩转正，将导致市场向上修正业绩预期，对估值起到提升作用。鉴于市场一致预期已经偏乐观，这一因素带来的估值提升不会大于改革红利，但可能会和政策红利因素叠加，这也是明年策略研究需要重点关注的变数之一。

第三是通胀水平超预期。宏观预计2013 年全年CPI 在3.3%左右，这意味着2013 年个别月份的CPI 存在超过4%的可能，存在通胀预期强化的可能，进而导致市场对货币政策收紧的担忧增强，估值水平会随之下滑。极端情况下，有色、煤炭这些对流动性敏感的行业估值回到历史最低水平，则会拖累整体估值下降到9.2 倍，考虑到连锁效应，上证综指可能出现二次探底。这是明年策略研究需要重点关注的变数之二。

第四是外部冲击超预期。如果欧债危机恶化、美国财政悬崖问题没有得到有效解决等，这些外部因素会对处于弱复苏状态的中国经济产生较大的负面冲击，同时会削弱全球投资者风险偏好，可能令市场二次探底。不过，我们认为这一因素发生的概率很小。

弱复苏背景下的股票操作原则

一是强周期涨上去敢卖，耐用消费跌了敢买。在经济结构调整、产能过剩、经济低速增长等大环境下，强周期行业仍不具备持续上涨的条件，一旦这些品种涨幅过大要敢于卖出。在城镇化和人们需求升级过程中，耐用消费品的稳定增长成为2013 年经济弱复苏的主要动力之一，一旦这些品种回调，可以多次介入。

二是兼顾成长和价值。在上述宏观背景下，这两类个股可能都存在投资机会，只是投资机会存在的长短、行情演绎的深浅有所不同，难以通过坚守成长或者坚守价值一种理念来博取高收益。

三是跟随行业补库存进度调整行业配置。经过较长的去库存周期后，目前企业库存已较低，2013 年上半年可能开启一轮补库存活动，投资者可以根据高频数据监测的补库存进度调整行业配置权重。

四是追求绝对收益。如上所述，股指期货等对冲工具的运用，使系统性风险的收益可以通过新工具获得，在这种市场结构下，股票市场本身就要追求绝对收益，即要获取α。

方向性投资主题

综合经济和物价走势、两会召开时间、春节、改革预期、年报、流动性等因素，我们认为，市场在上半年可能出现冲高回落，蓝筹股引领市场尝试第一次破茧，下半年主要看换届之后的政策动向，各项改革政策成为破茧能否成功的关键，开始阶段受益于政策的热点有望重启。

政府投资主题

政府投资拉动的行业及相关公司具有可持续业绩支撑，目前估值偏低的行业值得中期投资。看好行业高铁、农田水利建设相关行业。

经济转型主题

推动战略性新兴产业、先进制造业健康发展，加快传统产业转型升级，推动服务业特别是现代服务业发展壮大，将是未来经济转型发展的方向，社会资源也会更多向上述方向配置。看好行业生物技术、高端装备制造、金融服务。

新四化主题

城镇化、新型工业化、农业现代化、国防现代化等是科学发展观的具体体现，上述更高层次的“四化”值得中长期挖掘。看好行业优质房地产、建筑建材、智能技术、信息技术、新型农业、国防军工等。

美丽中国主题

十报告提出建立资源节约型、环境友好型社会，提高百姓生活幸福指数，建设美丽中国。看好行业节能环保、装饰园林。