神火股份:产能扩张提升盈利能力

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公司的煤炭产能有望翻番

煤价仍有上涨的空间

电解铝生产规模进一步扩大

当前股价：34.28元

今日投资个股安全诊断星级：

神火股份是以产销煤炭、电解铝为主，经营电厂为辅的煤电铝一体化企业。2009年度，公司煤炭产量558万吨，铝产品产量37万吨，其中铝板块收入超过主营收入的60％。

煤炭产量有望稳步增长

2009年，神火股份煤炭产量572万吨。过去8年间，神火股份的煤炭产量由2000年度的304万吨，逐年增加至572万吨。近几年公司加大了资源储备和开发力度，公司20lO年煤炭权益产量可达到800万吨。2012年，在现有在建矿井全部达产后，煤炭产能将突破1100万吨。另外，公司目前处在规划中的产能也达到了1120万吨，预计在4―5年后可投产。

在不考虑新收购煤炭产能的情况下，2012年，公司的权益煤炭产能将达到1100万吨，较2009年几近翻番。其中，2010和2012年公司的煤炭产量增加较多。

2010年，公司煤炭权益产量预计为800万吨，同比增长38％，增量主要来自薛湖矿、泉店煤矿的部分达产。收购的煤矿边沟矿、庇山矿达产、以及参股的赵家寨(39％股权)煤矿将达产。

2011年，公司煤炭产量增长有限，主要来自薛湖矿、泉店煤矿的全部达产，增量约50万吨。增长幅度约7％。

2012年，煤炭权益产能预计为1100万吨，同比增长25％，主要来自改建的新龙(梁北矿)的投产，以及前两年达产的煤矿的适度扩产。

2012年后的三年内，有大约1200万吨的已规划产能有望陆续投产，全部达产后，公司的煤炭产能有望再翻番。

地理位置和煤质决定了公司煤炭价格较高

公司的大部分煤矿位于苏、鲁，豫、皖交界处，煤炭产品距用户较近，较山西、内蒙等地的同类产品具有一定的地理位置优势。另外，公司的煤炭生产开采条件好、机械化程度高，煤质优良、易于洗选。公司注重产品结构调整，利用原煤开发加工的煤炭产品多达十余个品种，无烟煤、洗精煤和洗精块为河南省重点保护产品。已注册的“永成”牌煤炭产品在苏、鲁、豫、皖、浙、闽、沪有广阔市场，并远销日本、韩国、西班牙等国家。凭借优良的地理位置和煤质优势，公司的煤炭价格一直较高。

目前，受西南地区干旱影响，西南方向煤炭需求有所增加，作为靠近西南地区的主要煤炭产区，河南煤价有所上涨。公司的煤炭销售又出现了预付款排队购煤的状况。3月，公司的永城、许昌矿区地煤价基本稳定，售价(含税)分别为：无烟精煤1030元、瘦精煤1430元、洗中块1150元、洗混煤400元、洗末煤650元。而神火股份2009年的含税平均煤炭价格分别为：无烟精煤836元、瘦精煤1028元、洗中块876元、洗混煤300元、洗末煤436元。各种煤价出现了100――400元不同程度的上涨，上涨幅度平均达到30％以上。我们预计，随着今后用煤高峰的到来，煤价仍有上涨的空间。总体判断，公司2010年煤炭均价上涨幅度约在30％以上。

煤炭盈利能力一直较强且仍有提升空间

公司的成本控制能力一直较同类企业较强，煤炭产品的毛利率即使在价格低达209元／吨的2001年，仍能保持33％的毛利率。随着煤炭价格的逐渐升高，煤炭产品的毛利率也一度在2008年高达56％。2009年，受煤价回落影响，毛利率下降到44％左右。我们预计公司的煤炭价格在2 0lO年有较大幅度上涨，毛利率将有所提升。同时，公司泉店煤矿的全面达产以及梁北煤矿的扩产将进一步提高公司煤炭业务的利润率水平。

公司梁北矿一直是公司煤炭业务的盈利大户，2009年，梁北矿煤炭产量近90万吨，但归属母公司的净利润就达2.59亿元，占全公司全年净利润5.99亿的43％，占公司煤炭业务净利润7.02亿的37％。2008年，梁北矿在煤炭需求旺盛、质优价高的背景下，净利润达到5.27亿元，占2008年公司净利润11.5亿的46％，占公司煤炭业务净利润41％左右。梁北矿正在筹划将现有的90万吨的产能扩建到240万吨，随着高盈利煤炭产量的增加，公司的煤炭利润率将有进一步提高。

公司泉店煤矿2009年刚投产，仅产煤38万吨，销煤27万吨，但泉店煤矿综合售价高达738元／吨，其中主要煤炭品种洗精煤价格更是高达1095元／吨，由于刚投产，煤炭综合成本还略高，201O年泉店煤矿预计可产煤100万吨，随着泉店煤矿煤炭产量的逐渐增加，预计煤炭成本将有所下降，盈利空间十分可观，是公司煤炭板块的另一个创利大户。

电解铝产能迅速扩大

公司目前主要有两个生产电解铝的子公司，分别是位于永城的河南神火铝业股份公司(控股69.93％)和位于沁阳的沁澳铝业有限公司(控股70％)。

永城铝厂原有产能27万吨(350KA电解槽21万吨，200KA电解槽6万吨)，已经全负荷生产，另外新建的25吨(400KA电解槽)产能已经有8万吨达产，剩余的17万吨可能在四季度投产，今年约可贡献4万吨产品，使永城铝厂2010年产能达到39万吨。

沁澳铝业今年全面恢复生产，约可贡献16万吨的产量(290K A14万吨，80KA2万吨)。

除以上产能外，神火集团旗下还有商丘铝厂的24万吨产能，目前由神火股份兼管，未来有可能注入股份公司，使电解铝生产规模进一步扩大。

电解铝成本未来有望持续下降

电解铝的生产成本主要由氧化铝、电、阳极炭素和人工及折旧构成，其中氧化铝和电消耗占到成本的80％以上。

氧化铝采购方面，国外长单占50％，一般三年签订一次，价格与LME价格挂钩，挂钩比例为14.2％。国内长单占35％，价格与沪铝当月结算价挂钩，挂钩比例为17％。现货占15％左右，以时价结算。

股份公司及集团分别控股46％和31％的河南有色金属控股股份有限公司目前年产氧化铝50万吨，未来有望扩展至80―100万吨，进一步提高公司氧化铝自给率。

电力方面，股份公司参股33.3％，神火铝业控股66.7％的河南神火发电有限公司目前正开展2x60万千瓦超临界燃煤发电机组项目前期工作，预计第一台发电机组将于今年开始建设，薛湖及刘河等矿所产低端煤泥可用于发电，降低发电成本。项目建成后，公司有望实现电力100％自给，届时电解铝成本将最著下降。

吨铝价为17000元(14530元不含税)的情况下，成本为12450元(不含税)，则税前纯利润为2000元／吨。

估值及投资评级

预计2010年公司煤铝业务综合每股收益将达到2元，按照保守20倍的估值计算，则合理股价应在40元左右，予以“买入”评级。

(今日投资个股诊断星级说明见33页)