从理财“庄家”到理财专家

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继证券投资基金之后，拥有较强投研能力和灵活投资特征的券商集合理财产品将可能成为管理层发展A股市场机构投资者的最佳选择。

历时三年的证券行业综合治理已圆满收官，券商集合理财产品将随着券商行业的“涅重生”迎来发展的春天。

券商资产管理业务始于1996年的大牛市，炙热于1999年的“5.19”行情，并一直绵延不息。由于操作不透明、信息披露不充分、监管力度不强等因素的存在，最初的资产管理业务成为券商的一种变相拆借融资的途径。券商挪用客户委托资金进行自营、“坐庄”等事件时有发生，券商资产管理业务逐步陷入一片混乱，只是这一切问题都暂时被牛市所掩盖。

2003年底,证监会公布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》,对定向资产管理业务,集合资产管理业务和专项资产管理业务做出总体规定，但为时已晚。2004年起，南方证券等违规券商相继爆出因受托理财出现巨额亏损,证监会于9月底叫停该业务。2004年10月，证监会《关于推进证券创新活动有关问题的通知》明确规定,在集合资产管理业务开展初期，证监会仅允许创新试点类证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验进一步完善后，再逐步扩大范围。

经过一系列整治后，中国证监会于2005年2月23日批准了光大证券“光大阳光集合资产管理计划”的设立申请，这是中国证券市场有史以来经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划。首只券商集合理财产品（均指证券公司集合资产管理计划）的推出，标志着券商资产管理业务将在产品、服务、营销等方面开始全面转型，券商开始走上从理财“庄家”向理财专家转变的道路。随后获批的广发证券集合资产管理计划“广发理财2号”率先于2005年3月28日正式宣告成立，成为国内证券公司正式成立的第一只集合理财计划。

券商集合理财产品稳步发展

自第一只真正意义上的券商集合理财产品“光大阳光”发行以来，券商集合理财走上了稳步发展、积极创新的道路。近几年，券商集合理财逐步建立了从债券型到混合型，从FOF（FundToFund）到货币型，从股票型再到QDII等较为完善的产品线，为各种不同风险收益特征和理财需求的客户提供专业的资产管理服务。

券商集合理财产品与基金有别

由于募集对象仅限于发行该产品的证券公司自身已有客户，或其他推广机构客户，且不得通过公共媒体进行推广，因此券商集合理财产品略显神秘，众多投资者对其知之甚少。

与证券投资基金面向大众投资者不同，券商集合理财产品更主要的是面向高端客户，进入门槛相对较高，且各产品的投资范围、存续期限更加灵活自由。与证券投资基金追求相对排名不同，券商集合理财产品由于存在业绩提成条款，更加追求绝对收益。为了体现产品管理者对旗下理财产品的信心及对客户利益的保障，管理者一般会在产品发行期以自有资金认购一定比例的发行份额（产品存续期内可以继续申购，但不准赎回），在一定程度上保证投资者的本金及收益率。

与证券投资基金具有良好的流动性不同，多数券商集合理财产品为使产品运作获得更好的持续性，其申购赎回日期均有一定程度的限制。（见表1）

与证券投资基金的快速发展不同，由于历史原因，券商集合理财产品的发行一直相对谨慎，发行数量与规模均远小于同期发行的证券投资基金。从第一只券商集合理财产品成立起至2008年10月31日，国内券商共发行各类券商集合理财产品45只，募集资金规模达642.13亿元，而同期发行的各类证券投资基金数量达272只，募集资金规模达1.25万亿。

从券商集合理财产品发行本身来看，在2007年股市大幅上涨期间，产品获批数量反而有所减少，仅8只，这也在一定程度上反映了管理层的谨慎态度。股市的大幅上涨明显带动了投资者的投资热情，尽管2007年发行产品数量最少，但募集规模却是历年最大，单只产品平均募集规模远高于其他年份。

产品投资者结构：以个人投资者为主

从历年产品的募集情况来看，与证券投资基金类似，个人投资者也是投资券商集合理财产品的主力军，这也从某种程度上体现了券商集合理财产品作为一种定位高端个人客户的理财产品存在的必要性和合理性。

现存券商集合理财产品以混合型、FOF居多

在过去几年中，券商集合理财产品逐步发展壮大，目前在运营产品为37只，管理资产规模达460.55亿元，投资范围覆盖了国内股票、债券、基金、货币市场及部分国际资本市场。从各类型产品看，投资范围较为灵活、收益风险比较低的混合型、FOF产品发展相对较快，产品数量、规模均相对较大，而风险较高的股票型基金发展则较为落后。（见图1）

到期产品表现优异

与开放式证券投资基金具有无限期限不同，券商集合理财产品一般都具有一个固定的期限，且平均期限不长，多数为2、3或5年。从2003年至今，已有6只不同类型的产品到期，未到期的产品平均剩余年限也相对较短，仅2-3年左右，2009年将迎来一批产品的集中到期。

从已到期产品来看，各类型产品在存续期间均获得了正收益，但各类型产品收益差距较大。其中混合型产品东方红1号表现最为突出，累计收益率高达198.45%，这主要是由于其在牛市中一直保持65%左右的股票仓位。三只债券型基金中，国信金理财稳得受益也因持股仓位最高（17%左右）而在2006年、2007年股市上涨中受益颇多。收益、风险居中的招商基金宝一直保持较高的基金仓位（80%左右），累计净值增长率达98.58%。另外招商基金宝还披露了其期末个人持有比例高达80.55%，也部分反映了目前券商集合理财产品的投资者结构。

券商集合理财产品更显谨慎

三季度股市债市冰火两重天

三季度，股市、债市行情出现了明显分化。股市依旧表现低迷，“奥运行情”未能如期而至，相反在奥运前后市场还迎来了暴跌。进入9月份，受雷曼破产、AIG被接管等消息影响，全球股市迎来了一场金融风暴。尽管其后政府出台的降低印花税、汇金宣布增持银行股等消息刺激股市掀起强劲反弹，然而这仅是昙花一现，投资者对经济担忧继续加剧，股指再次掉头向下。与此相反，随着国际大宗商品价格持续创出新低，全球通胀压力及预期大幅减轻，债市在横盘整理了几个月后，于8月下旬迎来了反弹行情。9月，随着央行宣布下调存款准备金率和贷款基准利率，降息周期预期升起，债市迎来了一轮新的牛市行情。

从各类型产品表现上看，券商FOF产品平均表现要远好于主要投资于股票的产品，一方面由于FOF经过二次风险分散，较大程度的减轻了股市带来的系统性风险；另一方面其平均持有的基金仓位仍较高，近70%，可能其中有部分投资于债券型基金。从持股仓位上看，券商股票型、混合型产品均显得比较谨慎，三季度末分别持有59.05%、55.37%的股票，远低于股票型、混合型基金72.13%、61.44%的股票仓位。债券型产品方面，券商债券型产品明显跑输偏债型基金，这主要与券商债券型产品股票（基金）仓位过高有关。受美国次贷风暴影响，境外股市在三季度也同样出现大幅下跌，QDII产品净值也明显缩水，唯一的QDII产品中金大中华股票配置明显更为谨慎，表现远好于QDII基金平均水平。（见图2）

各类型券商集合理财产品表现差异明显

股票型产品：整体来看，券商股票型产品受股市持续下跌的影响明显，除了2006年成立的中金股票精选成立以来累计收益表现优异外，其余均表现一般，特别是去年9月成立的上海证券理财1号由于成立以来就基本进入熊市，累计净值表现最后，下跌46.41%。总体来看，几只券商股票型产品2008年以来业绩表现不相上下，与股票型基金平均表现也基本一致，三季度会更显谨慎一些。

混合型、FOF产品：与股票型产品相比，FOF及混合型产品波动相对较小，业绩表现要稍好于平衡型基金。其中FOF产品可以通过购买基金来间接购买股票，尽管其所持有基金比例较高，但由于基金本身持股仓位较低，因此FOF产品实际持有的股票仓位也会较低，这样能够较好的化解股票市场下跌带来的系统性风险。

在股市上涨期间，FOF表现也会较落后于混合型产品，其风险收益特征介于混合型和债券型产品之间。今年以来，特别是第3季度以来，其表现要明显好于混合型产品及平衡型基金。另外，今年4月以来新成立的FOF、混合型产品均显得比较谨慎，表现也明显好于其他同类产品。

债券型产品：尽管券商债券型产品与债券型基金一样，都以持有固定收益证券为主，同时也都有20%的空间用来投资股票等权益类产品。但与债券型基金只投资于一级股票市场不同，券商债券型产品可以进行二级市场投资，也可以通过投资股票型基金来间接投资二级股票市场，因此券商债券型产品与债券型基金相比风险相对较大。从各券商债券型产品来看，除中金短债因投资范围受限外，另外三只产品持有股票仓位均相对较高，因此2007至2008年平均收益率较偏债型基金收益要高许多。其中华泰紫金1号仓位调整明显更为迅速，2008年一季度迅速大幅降低1.省略