华海药业:国际化战略成就制剂药新贵

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公司位于我国化学原料药基地浙江台州，是国内领先并具有较高国际知名度的特色原料药企业，产品涉及抗高血压、抗艾滋病、抗抑郁症和糖尿病药的原料和制剂，产品90％出口，其中60％出口欧洲，其次为美国和印度，与国外知名的仿制药和原研药企业都有实质性的合作关系。

目前公司的主要收入和利润来源于抗高血压类原料药和中间体，其中普利和沙坦类药占05和06年销售收入的78％和80％。由于国际市场的原料药竞争激烈，公司正在逐步调整产品和收入结构，在保持普利类药领先的同时，不断开拓沙坦等新到期专利药的规范市场，并逐步由原料药向制剂药出口转型。

普利类药继续保持领先

高血压是发病率较高的常见病，治疗药物的市场空间很大。目前全球7大类高血压药品的市场规模大约500亿美元，其中普利类药占23％，沙坦类药占29％，地平类占27％，洛尔类占14％，普利类药物市场份额大约115亿美元。我国2006年抗高血压药物销售总额为145亿元，预计2007年将达160亿元，抗高血压药物市场份额的情况与国外略微不同，份额依次为地平类、普利类和沙坦类。

公司是业内公认的普利类专家，在国内普利药领域占有绝对优势，普利类药占公司销售收入的60％左右。由于普利类药的合成难度较大，具有一定的技术壁垒，因此市场集中度相对较高，目前我国3家最大的卡托普利生产商的产量就占国内总产量80％以上。目前公司具有各类普利类药生产能力300吨/年，90％用于出口，而海关的统计显示今年我国普利类药的10个品种出口大约为350吨左右，公司在国内普利药市场份额由此可见一斑。

据公司介绍，经过在欧美等规范市场多年的打拼，公司的普利类产品在欧美市场已经具有较高的知名度，订单饱满，基本上是满负荷生产。另外，由于公司具有质量和品牌优势，产能较大，因此产品的价格相对比较稳定，产品价格每年下降约10－15％，相对于其他产品而言是比较稳定的。

为了应对产品不可避免的价格下降所带来的风险，公司采取的策略是：一方面通过工艺和技术改造来提高普利产品的产出率，扩大产能增加收入；另一方面不断调整产品生产和销售的结构，逐步提高毛利率高的产品的比重，比如增加赖诺普利和雷米普利的生产比率。同时，公司还密切关注即将到期的专利药市场情况，及时推出新产品。

沙坦类药将成新的增长点

沙坦类药是在普利类药(血管紧张素转换酶抑制剂ACEI)基础上开发成功的新型降血压药，即血管紧张素II受体拮抗剂(ARB)，具有降压平稳、疗效强、作用时间长等特点，没有普利类药产生的咽喉干燥等服作用，患者耐受性好。因此，目前在发达国家的抗高血压药物市场，沙坦类药是用量最大的品种。

由于沙坦类药的专利尚未到期，目前公司主要在非洲等非规范市场销售，利润率不高，销量也不大，只占公司销售收入的16％，与沙坦类药在欧洲市场29％(普利类药占23％市场份额)的市场份额极不相称，发展空间较大。

随着2008年沙坦类药专利在欧洲国家逐渐到期，仿制药的上市将大大刺激市场需求，给公司沙坦类类药带来的快速增长的机遇。由于公司在欧洲市场有多年经营经验，具有与当地厂商的合作经验，并建立良好的品牌形象，因此公司有望在专利到期后迅速进入市场，成为主要的沙坦类药原料供应商。

事实上，根据公司方面介绍，目前公司与默克、诺华和施贵宝等著名企业达成了初步意向，待专利到期后为他们提供沙坦类原料药。一旦公司签约将获得3年的供货合同，成为首批沙坦类原料药的供应商，并享受药品专利刚刚到期时相对较高的利润。

因此，我们非常看好公司在08年和09年的发展，预计公司07年沙坦类药销售额度达到1.2亿，08年达到2亿元以上，09年将超过3亿。

当然，沙坦类药也将面临不可回避的毛利率下降问题，06年毛利率高达45％，07年就下降到21％左右，预计今后将维持在这个水平。

转型制剂厂商

虽然公司在普利和沙坦等主导产品领域具有较强的竞争优势，但是由于国际通用名药市场竞争激烈，价格下降的趋势是不可避免的。因此，为应对激烈竞争，公司除了需要通过工艺改进来降低成本和提高产量，增加产品的话语权外，更为重要的是需要积极寻求毛利更高、价格更稳定的产品和盈利模式来保持盈利――向制剂出口转型。

目前，公司已经在制剂转型方面取得关键性突破，去年7月讯桥基地的制剂车间通过了美国FDA论证，同时申报的制剂产品柰韦拉平片剂也获批上市。据介绍，由于柰韦拉平在美国的专利2012年才到期，目前公司是通过绿色通道获批的，产品将通过WHO和各种基金会进入非洲等市场，2012年以后才能在美国销售。由于考虑到不影响原料药生产，公司的制剂产品将会首先通过贴牌的方式进行销售，未来再逐步过渡到自主品牌销售。

另外，公司讯桥制剂车间在去年11月份也通过了欧盟的GMP论证，同时还申报的一个抗老年痴呆制剂产品也有望在今年获批。据介绍，此次申请欧洲制剂文号是由公司与欧洲的合作伙伴联手出击，这样做可以发挥双方的优势，利用华海的生产技术优势和外方成熟的销售网络和强大的本土营销能力，实现利润最大化。

我们认为，这种合作方式除了可以使华海产品迅速进入欧洲市场外，另一个更大的潜在效应是公司可以保持与国外厂商的长期合作关系，保持产品的市场占有率和价格稳定。

据公司介绍，公司今年获得柰韦拉平片剂1亿片的订单，主要通过WHO采购进入非洲市场。公司与欧洲厂商联合申报的抗老年痴呆药品有望今年获批，年底就可以出口，为公司贡献利润。目前，公司的固体制剂车间的产能约为15亿片/年，未来规划扩产到100－200亿粒(片)/年，预计明年讯桥基地的产值达到4亿元，公司的制剂转型已现雏形。

股权激励方案利于长期发展

股权激励是现代公司治理的重要手段，有利于公司稳定经营和长期发展。公司近期公告了股权激励计划，决定授予董事、高管、核心技术人员等共2200万份期权，期权股份通过定向增发获得，行权价格为25.68元，相关方案已报证监会待批。公司此次的股权激励计划的激励对象包括了核心技术人员，这有利于稳定公司的研发队伍，也保障了新产品开发的连贯性和可持续性。

盈利预测：

公司通过工艺改进和产能的扩张，已经克服了2005和2006年市场变化所带来的冲击，产品价格和市场占有率区域稳定。公司还在继续进行国际市场即将到期的新产品的开发，并为即将到期的原料药上市做好了充分的准备，用新产品上市来弥补老产品下降的风险。基于此，我们假设公司的原料药毛利率和市场的增长率可以保持稳定。

同时，公司还在积极向制剂出口转型，制剂的出口将使得公司产品的附加值大大提高，而且由于制剂产品具有更高的审批要求，并且直接面对消费者，通过产品的品牌和质量优势能够对消费终端产生一定的控制能力，市场更加稳定。公司2008年将开始向国外出口制剂产品，这将进一步夯实公司盈利的基础。因此，我们预计公司2007－2009年继续保持现有的增长率，每股收益分别为0.64、0.85和1.12元。

风险提示：

1、国际原料药厂商尤其是印度企业的杀价可能会对公司利润造成很大的影响，原料药降价的趋势不可避免。

2、人民币升值的风险。由于公司主要产品通过美元计价，人民币升值将带来药品价格的下跌，影响公司的利润。

3、国家加强对环保要求，同时降低了对原料药的出口退税，这将影响公司的利润。