H股难有作为

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H股市场在领头板块盈利、股指都面临下调风险的情况下，暂难有大作为

H股经过2007年11月的大调整，已经无复8月至10月之勇，不仅无力再创新高，更屡试低位。2008年，H股面对的情况与2007年相比，将具有更大的挑战性。

在比较乐观的估计下，2008年的表现会是2007年的“倒影”。2007年，通货膨胀是“前低后高”，银根是“前松后紧”，股票是“前甜后苦”；而2008年很有可能是，通胀“前高后低”，银根“前紧后松”，股票“前苦后甜”。

这种乐观判断的基础是国际经济大环境保持一定的增长，美、欧不会进入经济衰退，从而使中国出口保持相对强劲，为人民币加快升值步伐提供有利条件；在国内，政府得到银行的全面配合，切切实实把宏观调控做到家，在2008年上半年能够有效控制通胀，为在2008年二季度末放松银根打下基础。股市也就可能在经过一季度的动荡后，在二季度展开升浪。

当然，较为悲观的情形则是，美国甚至欧洲经济在2008年进入衰退期，全球滞胀，国内出口面临严重挑战，人民币升速保持过去两年的步伐，政府及银行为了避免经济“硬着陆”，对宏观调控有所放松，流动性仍然高度过剩，通货膨胀失控，企业盈利空间由于成本高企、需求萎缩而大幅度下降。这种情况下，股市就很可能出现1998年、1999年的现象――经济“软着陆”，股市“硬着陆”。

2008年，H股市场面临着几个大的挑战。

――国内通胀持续高企，新一轮宏观调控的力度会大大加强。据了解，2008年的新增贷款增幅会在12％左右，远远低于2007年1月－11月间大约17％的增速。央行会大力运用各种调控手段，如特别国债和央行票据来抑制商业银行的贷款冲动，特别是避免出现2006年和2007年两年的一季度突击贷款的现象。

虽然存款准备金率2007年十次上调，提至14.5％，达到20世纪80年代末的最高水平，但并不意味着没有继续上调的空间。而利率会扭转过去一段时间内不对称上调（贷款利率调整快过存款利率）的态势，存款利率特别是三个月至一年的利率，可能上升快过贷款利率，使居民存款实际利率逐渐往正的方向回归，同时鼓励居民存款活期转定期。

不可避免地，这些措施都可能打击银行盈利的增长。而银行占到了在香港上市企业近三分之一的市值，这个板块受到压力，一定程度上会打击整个H股的走势。

――2008年，能源价格改革势在必行。一旦食品价格年内有所回落，“水电煤气油”价格的改革即刻不容缓，甚至有推出燃油税的可能。基本能源价格的调整，很有可能造成成本的全方位上涨。而此“短痛”，是为解决中国经济长期扭曲发展“长痛”所必须付出的代价。

――H股市场的领头板块已失去动力，处在下降轨道之中。过去两年，无论是H股还是A股市场，金融板块（银行、保险和房地产）及周期性板块（基本商品、航运等），一直是牛市的领头羊。这两个板块在2006年与2007年间，不仅盈利保持高速增长，而且每每给投资者带来惊喜，从而估值不断提高，带动整个市场的估值上升。但它们在2008年都面临盈利增长放缓甚至倒退，从而有估值下调的风险。

银行的挑战在于贷款增长放缓，利差压缩，及不良贷款可能随经济周期变化而开始有上升苗头。过去两年快速上升的非利息费用收入，也可能随成交萎缩而放缓增长。A股市场日平均交易量已开始大幅萎缩，相对于2007年5月时的每天成交3000多亿元，2007年12月日成交量已跌了一半，这种迹象通常都不利于市场。

保险公司过去两年的惊人业绩，很大程度上也归功于A股的凌厉走势。但基于我们对2008年A股走势的判断 （很有可能波幅巨大，但难以重复过去两年的势头，很难长期保持在6000点以上），保险公司2008年盈利增长极可能回归正常的20％－30％水平，估值面临下调风险。

房地产是2008年最有可能出现盈利令人失望、估值下调的板块。首先，政府有可能把经济适用房的购买对象，从现在的低收入家庭扩展到中等收入家庭；同时，地方政府用于经济适用房建造的资金有可能大幅度上升。这类措施对降低楼价、减少社会矛盾，都会有极正面的作用。

第二，银行对房地产商的贷款将大大紧缩，收紧他们的资金链，从而迫使房地产商加快开发进度，减少囤地，增加住房供应，以抑制楼价的进一步快速上升。过去两个月，一二线城市已开始出现“有价无市”、成交大量萎缩的情况。无疑，房地产商2008年的日子可能不好过。

周期性板块在全球经济不明朗的情况下，也很难回复2006年与2007年之勇。 总之，H股在领头板块盈利、股指都面临下调风险的情况下，暂难有大作为。

作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管