我国证券投资基金的投资行为与投资绩效

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摘要：本文从风险与收益最优匹配的视角研究基金的投资行为与投资绩效的关系，将风险与收益匹配基础上的投资行为纳入研究视角，建立包含行为因素的基金绩效评价模型，并利用此模型对中国开放式基金进行实证分析。研究发现基金的投资行为对其绩效产生了显著影响，在大部分研究期间内，满足风险与收益匹配要求的投资行为提高了基金的投资绩效；同时发现在大部分研究期间内，大部分基金基于风险与收益匹配基础上的投资行为提高了其投资绩效。关键词：证券投资基金；风险与收益；行为；绩效 文章编号：1003-4625(2008)03-0086-05

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

一、文献综述和问题的提出

证券投资基金(以下简称“基金”)作为资本市场上最具影响力的机构投资者之一，对其投资绩效和行为的研究历来是微观金融理论关注的重点，最初的研究主要集中于基金投资绩效的研究，如经典的Sharpe绩效指数、Treynor业绩指数和Jensen业绩指数。自Treynor和Mazuy(1966)的开创性文献(即T―M模型)以来，对基金时机选择能力研究日益成为研究重点，这方面的代表性文献又分为了两条主线，其一是Henrikksson和Merton(1981)在T-M模型的基础上建立的双B模型(即H―M模型)；Chang和Lewellen(1984)基于套利定价理论(APT)建立的二项式模型；Fama和French(1993)的三因素模型(FF3模型)；以及Daniel，Grinblatt，Titman和Wermers(1997)提出的特征业绩法(DGTW)。另一主线则是对基金资产配置能力的研究，如Brinson，H00d和Beebower(1986)将基金总回报沿时间的波动分解为由政策性(战略性)资产配置决定和战术性(市场时机选择)资产配置决定两部分；Ibbotson和Kaplan(2000)进一步揭示了战略性资产配置和战术性资产配置对基金绩效的不同影响。

随着行为金融学的产生和发展，基金的投资行为越发受到关注。De Long，Shleifer，Summers和Waldmann(即所谓DSSW模型)(1990)对正反馈交易行为进行了研究和揭示；Jegadeesh和Titman(1993)发现了机构投资者所采取的惯易策略；Wermers(1998)的研究证实了基金交易存在羊群行为；Menkhoffa，Schmidta和Brozynski(2006)发现无经验基金经理倾向承担高风险从而得到高收益的现象。

近年来国内对基金投资绩效和投资行为的研究文献开始涌现，吴世农，李培标(2002)利用T-M和H-M模型对10家基金进行了实证分析；张雪莹(2005)度量了资产配置对基金收益的影响程度；伍旭川，何鹏(2005)揭示了中国开放式基金存在较强的羊群行为；谢赤，禹湘，周晖(2006)发现的中国基金整体上采取惯易策略；李学峰，张茜(2006)从风险与收益相匹配的视角人手，发现我国资本市场中绝大部分基金的投资行为是成熟的或具有适应性的。

上述文献为我们进一步研究基金的投资绩效和投资行为提供了重要的理论基础，特别基于风险与收益匹配视角的研究，直接为本文提供了研究视角与启示。然而，至今为止的研究所存在的一个重要缺陷是基于风险与收益匹配的视角对基金投资绩效与投资行为的研究是分开进行的，也就是说，已有的文献并没有直接研究和揭示风险和收益匹配基础上基金的投资行为对其投资绩效的影响，而这一研究既可以从理论上推进对基金投资绩效及其投资行为两方面研究的深化，又可以为基金投资行为的规范提供建议，为监管部门的有效监管提供依据，为投资者的投资决策提供参考。

本文即是在风险与收益匹配的基础上，从基金资产配置的角度来界定基金的投资行为，进而考察基金的投资行为与投资绩效的关系。本文以下的结构安排是：第二部分是研究设计，介绍本文的研究思路，并设计相应的模型考察基金的投资行为与其投资绩效的关系；第三部分是实证研究，利用相关数据对开放式基金投资行为进行实证分析，考察基金的行为选择对其投资绩效的影响；第四部分是对实证结果的进一步研究，以对基金的投资行为与投资绩效的关系进行更深入的剖析；第五部分是小结，提出本研究的结论和启示。

二、研究设计

(一)研究思路

理论上，根据Markowitz(1952)给出的风险与收益的最优匹配原则，一个风险规避的理性投资者，其行为选择应是在给定的风险水平下追求更高的收益，或者是在给定的收益水平下承担更低的风险。而且，根据资本资产定价模型，证券的预期收益率与其所承担的系统性风险之间是正相关的，即投资的高收益将伴随较高风险，而较低的收益其所承担的风险也将较低。因此，对于一个采取积极组合管理的基金而言，当基金经理预测市场价格将上升时，由于预期的资本利得收益将增加，根据风险与收益相匹配的原则，基金经理可以通过提高投资组合的β值，从市场上升中得到更大的收益；反之则降低投资组合的β值，来达到规避市场下跌风险的目的。也就是说，基金经理通过对市场走势的预测，主动调整投资组合β值的大小来规避市场下跌的风险或获取高额收益，这即是风险与收益匹配性原则在基金资产配置中的体现。

进一步，从理论上看，基金的投资绩效是在其投资行为的基础上实现的，换言之，基金的投资行为是直接影响基金绩效的重要因素之一。这一理论推论是否成立，就需要我们以实证检验。为了研究上述风险与收益匹配行为对投资绩效的影响，就需要我们在将基金的风险与收益匹配行为量化的基础上，将其引入基金绩效评价模型，进而对基金投资行为与其投资绩效的关系进行实证研究。以上即是本文的研究思路。

(二)模型设计

本文的主题是研究基金的风险与收益匹配行为

量――基金投资组合的实际超额收益率，等于正常风险收益加上行为选择带来的超额收益或损失。

综合以上分析，我们即可得到包含行为因素的基金绩效评价模型：

Rp-Rf=β×(Rm-Rf)+C×D

(5)

模型(5)中，CxD表示基金的风险与收益匹配投资行为对超额收益的影响，对一个基金，每一时期的行为只能是“满足”和“未满足”之中的一种，因此只能选择1和-1中的一个值来衡量基金的行为。C为衡量基金“满足”和“未满足”的行为对超额收益影响的系数，正的C表明基金满足风险与收益匹配要求的行为提高了超额收益，而未满足风险与收益匹配要求的行为降低了超额收益；负的C表明基金满足风险与收益匹配要求的行为降低了超额收益，而未满足风险与收益匹配要求的行为提高了超额收

益。因此，只要回归参数C具有显著性，基金的行为即会对超额收益产生显著影响，那么基金不同的行为就会产生两种不同的结果：提高超额收益和降低超额收益。

三、实证研究

根据上述研究思路和模型，本部分我们对我国基金的投资行为和投资绩效的关系进行实证研究。实证过程如下：

首先，研究样本和研究期间的选取。本文选取我国2004年四季度以前设立的30只开放式股票型基金作为研究样本，以2005年1月至2006年12月的2年时间作为总研究期间，由于本文在计算单个证券的系统性风险时要计算方差和协方差，为避免其样本数据过少，造成风险值的偏差，我们选择季度为研究单位，这样整个研究期间划分为8个研究时段。

其次，计算回归式即公式(5)所需的各输入变量。利用由各基金管理公司及“信龙数据库”的基金数据，计算出各基金各期的收益率Rr，计算式为Rp=(期末复权净值一期初复权净值)/期初复权净值；再利用中信国债指数，计算出各季度的无风险利率Rf，计算式为，Rf=(期末国债指数-期初国债指数)/期初国债指数；根据“Wind数据库”，计算市场收益率

最后，对研究期间内的各期数据参照上述过程逐个回归，得到回归结果见表1。

由表1的数据可以发现，回归参数C并不是一成不变的，存在着以下几种情况：正的显著的影响；正的不显著的影响；负的显著的影响；负的不显著的影响。将以上各期的回归结果分别归入这四类，得到表2的统计结果。

由表2可见，在整个考察期间(共计8期)内，有6期(占研究期数的75％)的回归参数的C值是显著的，即基金的行为对其投资绩效产生了显著的影响，而在这75％的时间内，又有66.67％的时间C值为正，表明在大部分研究期间内，满足风险与收益匹配要求的投资行为提高了基金的投资绩效。进一步计算得到，全部回归参数C值的平均值是0.000977，如果剔除t统计量不显著的C值，则平均值为0.00133，因此，总体而言，风险与收益匹配投资行为对基金超额收益产生的影响介于0.1％至0.15％之间。

四、对实证结果的进一步分析

上述研究表明，风险与收益匹配投资行为对基金的投资绩效产生了显著影响，为了更深入揭示我国开放式基金的行为特征，这里我们对其行为作进一步研究。

根据上文，回归参数C符号不同时，基金的投资行为对投资绩效影响也不同，根据表1中各期回归参数C的值，我们统计出每一子研究期风险与收益匹配投资行为提高了投资绩效的基金家数占样本基金家数的比例(结果见表3)。

表3的统计结果表明，在整个研究时期内的大部分期间，风险与收益匹配投资行为提高了投资绩效的基金家数占基金样本总数的比例超过80％，这表明大部分基金的风险与收益匹配投资行为提高了其投资绩效。

我们再对各个基金风险与收益匹配投资行为提高了投资绩效的期数占总研究期数的比例进行统计，发现大部分基金风险与收益匹配投资行为提高其投资绩效的期数占研究总期数的比例高于80％，进一步表明我国基金在大部分时期内风险与收益匹配投资行为提高了其投资绩效。

五、小结

本文的研究结果表明，基金的行为之一――基于风险与收益匹配基础上的投资行为，会对基金的投资绩效产生显著影响，在大部分研究期间内，满足风险与收益匹配要求的投资行为将提高基金的投资绩效，而在整个研究期间的大部分时间里，大部分基金的风险与匹配投资行为提高了其投资绩效。

由本文的研究我们所得到的一个重要结论是：风险与收益匹配投资行为是影响基金投资绩效的重要因素。这也就启示我们：一则在基金的实际投资管理中，应贯彻风险与收益相匹配的原则，以使基金的投资绩效得到进一步的提高；二则当我们对基金的投资管理能力及其行为选择的规范性进行评价时，一个重要的、不可忽视的角度即是对其投资组合的风险与收益的匹配性进行衡量和评判。