风格待变,契机并存

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三季度的市场再次验证了那句名言：牛市在绝望中诞生，在犹豫中成长。至于何时会“在乐观中成熟，在亢奋中死亡”，便是我们现在需要研究的问题。

什么因素改变了市场的核心变量？目前来看，至少同基本面的转折关系不大，情绪上的纠偏起了基础作用――主要是低估值蓝筹存在跌不动即涨的势能，而强有力的外因则是主要推手――尤其是多角度的持续的政策刺激。

预测四季度的市场走向，首要是寻找市场运行的核心矛盾。在三季度，如果将盈利及其趋势视为决定市场走势的核心，无疑犯了将次要矛盾视为主要矛盾的错误，这正是我们的偏差所在――对决定市场走向变量的轻重缺乏把握。

在四季度，我们认为核心矛盾是决定市场走向的各主要变量在边际上会如何变化，这是时间问题。

我们分两个层次看待三季度驱动市场上行因素的边际变化空间。

首先，经济和盈利将会边际走弱。当前，影响经济走势的核心依然是地产。我们还是坚持地产的调整对上下游产业链的影响远远大于对自身的影响。结合中报分析，可以预期建材、家电、汽车等相关行业的盈利走弱只是刚刚开始。因此，后续2-3个季度的业绩情况不会对市场的走势提供正面支持。

其次，流动性的推动有待商榷。如果解释之前上涨的逻辑是：地产等资本品的预期收益率下降，因而资金逐步流入股市，那么，如果承认本次地产救市有效，是否可以得出资金又将从股市流入地产的结论？因此，场内流动性的问题始终是个果而非因。总之，如果地产复苏成为现实，流动性难以获得边际上的改善。

总之，无论是从经济和盈利，还是场内流动性，或者政策的极限来看，边际改善的余地不大，反而是在市场高位需要警惕下行风险。

根据以上分析我们认为，持续两年的盈利模式已处于极高水位，要随时警惕其盛极而衰――有时候太贵就是最好的下跌理由。而资金是水，永远会流向新的价值/投机洼地，我们要做的就是在这类转折点进行前瞻性的判断。

在主板历史低位以及风格分化极端的情况下寻找机会，尤其是跨年度的机会仍是第一要务。

业绩角度，我们对大类行业的后续业绩判断是：地产链相关行业处于增长周期尾声；大消费板块依旧疲弱但已相对稳定；中小创业整体下行机会来自个体。其中，具有比较优势的主要是必选消费板块。具体来说，除了零售和纺织服装以外，餐饮旅游、大众食品、农林渔牧的收入增速在二季度均有回升。如果考虑到零售行业在2013年二季度的高基数，也大致可以确认其收入端下滑最快的阶段正在过去。净利润角度，除零售依旧表现不佳之外，纺织服装尽管增速变慢有企稳态势，其他行业则持平或略有加快。考虑到这些行业股价调整时间多接近一年，结合这一增长情况和其估值，我们认为已经需要在配置层面引起重视。

估值角度，当前存在弹性可能的主要来自低估值蓝筹，以及部分已调整一年的白马成长股。我们选取了100只代表性白马成长股，作为一类资产。2013年三季度大涨后，持续一年来消化2013年季度末过高的估值，2013年三季度至今白马股涨幅在个位数，其中部分公司已初步出现买入价值，值得重点关注，但仍需等待更为合适的价格。

配置上，建议抓大放小：1）类债蓝筹是当前首选。银行、非银、建筑、铁路、家电等蓝筹板块是主要方向，原则是低价低PB高分红率，缩小其息率同债券间的差距，中字头且与亚开行等基建出口方向匹配的更优；2）消费等待风险释放。近期出现不少业绩低于预期的事件，但大众食品/中盘医药/零售纺服/农业仍然具备跨年机会。